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本文作者 |
孙玉龙
中信建投期货金融衍生品分析师
TL上市这一年中，流动性处于上升趋势中，对比现券市场，其市场规模不低，且TL上市后带动了超长期现券市场活跃度的提升，期现联动效应得以彰显。
虽然TL上市初期定价偏高，使得净基差处于偏低水平，但上市至今，其涨幅仍达到12.77%，主因期间内30年国债到期收益率下行超70bp，检验发现，期现之间的负相关关系超过98%，TL能较好地发挥价格发现的功能。
TL提供给正套和套保参与者期限跨度更大的品种，极大地拓展对冲现券或参与套利时的期货品种选择空间并提升套利套保策略的灵活度。
中长期而言，我们建议投资者关注TL对冲现券的策略；但短期来看，当前做空TL的策略有性价比而无驱动力。
风险提示：利率曲线持续牛平
去年今日，30年国债期货(TL)在万众期待的目光下上市交易，上市后的表现可圈可点，不仅期货市场的成交量和持仓量持续攀升，而且还带动超长期现券市场的成交活跃度显著改善，流动性持续提升的过程中，也为投资者提供了更加丰富的参与套利套保策略的工具。本节主要回顾TL上市这一年中的规模变化情况，探究30年国债期货交易对超长期现券成交的带动效果。
我们首先对所有品种，其同一时间上市的三个季度合约成交量和持仓量加总求和后进行20日移动平均处理，得到图1-2的各品种日均成交和持仓对比。近一年日均成交金额和持仓金额的排序均是：T>TF=TS>TL，目前成交市值大约分别处于800亿、600亿、700亿和500亿附近，持仓市值大约分别处于2000亿、1500亿、1400亿和800亿附近。值得一提的是，TL合约上市初期至2023年底的成交手数始终处于末位，但今年持续新高，成交手数显著上升并超过TS，TL上市这一年存在强化自身流动性的动能，这与超长期债牛行情密不可分。
虽然TL成交和持仓市值均不及其他品种，但考虑到超长期现券的市场规模本身不算高，则相对于现券市场而言，目前TL的市场规模差强人意，尤其是成交规模上一度追赶现券市场。
我们用期债日均成交金额/活跃现券日成交额(简称成交额比)及日均持仓金额/活跃现券日持仓额(简称持仓金额比)来近似反映期货市场规模较现券市场的差距，当该指标大于1时，说明期货市场的规模更大。可见TL与超长期现券市场的规模差距不太大，近期成交额比超过80%，持仓额比接近60%，这对于仅上市一年的TL合约而言，算是提交了一份较优秀的成绩单。
从套保角度来看，80%的成交额比基本能满足超长期现券(尤其是活跃券)市场的套保需求，因为在现有制度下，机构本身也很难实现100%的对冲仓位。
TL上市后，较稳定的CTD券主要是集中在200004.IB、210014.IB、210005.IB、190010.IB这四只，几乎均是以老券为主，为了探究TL上市是否起到了增强现券市场流动性的作用，我们分别统计了近两年两只CTD券以及30Y活跃券的成交情况，如图5-6所示，显而易见，TL上市后对30Y活跃现券的成交量的提升效果更显著，由上市前的不足500笔增长至上市后的上千笔，近期甚至一度接近2000笔。
考虑到TL上市后的流动性和市场规模尚处于上升趋势中，我们认为，TL将进一步发挥其带动超长期现券市场活跃度提升的价值。
TL上市至今，其涨幅达到12.77%(前复权)，期间内30年国债到期收益率下行超70bp，期现之间的负相关关系超过98%。同时，我们通过回归检验发现，30年现券收益率每波动1个bp对应TL平均变化0.16%。总体而言，30年国债期货能较好地发挥价格发现的功能。
我们认为，去年TL刚上市时定价总体偏高，导致初始净基差水平低于市场预期，TL2309合约成为主力合约初期的平均水平为0.16，与T合约相近，考虑久期匹配则TL净基差明显被低估。结合四个品种来看，虽然过去一年债市多头情绪强盛致各品种的净基差中枢逐季下滑，但TL净基差保持着较明显的韧性，在今年2月2406合约成为主力合约时，其余品种净基差均转负的情形下，TL净基差仍处于正值。然而，目前TL净基差水平仍处于低估状态，这与过去一年利率曲线持续牛平密不可分，一旦未来曲线略有熊陡倾向，则TL净基差中枢或更快回升。
两个重要的合约间价差(跨期和跨品种价差)与基差的运行逻辑类似。TL近远月价差在过去一年持续收敛，由高位的0.74跌至当前的0.1；同时，短期限合约多数情况下表现弱于长期限，TL最为强势，3T-TL由最高的208.5跌至最低的204.56，一旦未来曲线略有熊陡倾向，则TL近远月价差及3T-TL均有较大概率转为扩张状态。
在TL上市初期的专题报告中，我们曾提出TL上市将有助于完善期货市场的收益率曲线，主要体现在两个层面：一是TL为套保投资者提供了期限跨度更大的对冲品种；二是TL进一步丰富了跨品种套利策略，比如前文提及的过去一年多TL空T取得显著的超额收益。这里我们重点探讨第一个层面的内容。
我们构建的基差中枢+PMI组合指标在今年3月1日曾发出参与套保的信号，于是于3月4日建立模拟的活跃券套保组合(分别考虑了TF对冲5年活跃现券和TL对冲5年活跃现券两类情境)，套保组合持有至今，图13-14展示两类情境下，套保组合和未套保组合的净值对比。在我们的例子中，TL对冲取得显著的超额收益，TF对冲反而降低了仅持有现券的收益，显而易见，品种的选择对于套保效果的影响非常深刻，甚至产生截然相反的效果。从该角度而言，TL上市的最重要的策略意义在于，极大地拓展对冲现券时的期货品种选择空间并提升套保策略的灵活度。
在过去一年中，多头参与TL交割的积极性只增不减。2024年3月上旬，2403合约已全部完成交割。交割量方面，四个品种总共交割16296手，与2312合约的交割量相比，下降1839手。具体而言，TL、T、TF和TS的交割量分别为2519手、4146手、5997手和3634手，分别较2312合约变动1590手、-1864手、2331手和-3896手，在T和TS的交割量大幅下降拖累总交割量的过程中，TL和TF的交割量上升成为主要支撑力，2403合约是TL自上市以来交割量最高的合约。
交割率（交割量/最大持仓量衡量）方面，四个品种的交割率之和为17.47%，与2312合约的交割率相比，下降1.55%。具体而言，TL、T、TF和TS的交割率分别为5.28%、2.15%、4.99%和5.05%，分别较2312合约变动2.76%、-1.01%、1.74%和-5.04%，TL交割率处于四个品种之首。
TL交割情况表现不俗或来源于两方面原因：一是过去一年中超长期债券表现最亮眼；二是TL的基差中枢持续偏低，支撑移仓阶段参与正套并交割的力量增强。
展望后市，中长期而言，我们建议投资者关注TL对冲现券的策略，主因过去一年TL持续处于高估状态，未来基差中枢抬升是阻力最小的方向。但短期来看，债券供需不均衡的背景下，“资产荒”格局未明显扭转，对于超长期债券仍有一定支撑力，则当前做空TL的策略有性价比而无驱动力。
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