“为什么李录如此成功？我觉得部分原因在于，他可以说是中国的沃伦·巴菲特。”这是查理·芒格2019年在每日期刊公司年度股东大会上演讲中的一句话。
查理·芒格视李录为“房间里最聪明的人”，将不少家族资产直接交由李录的喜马拉雅资本打理。二十几年来他们结下多层面缘分，既是合伙人、朋友、师生，也有如父子。
24年12月7日，北京大学光华管理学院《价值投资》课程十周年沙龙在哥伦比亚大学全球中心（北京）举行。该课程是由北大姜国华教授主持的一门创新型课程，由喜马拉雅资本支持。
在沙龙中，李录谈到了最近五年做投资的时代背景——中国和国际形势的变化，大家的困惑和不安明显变多了。在这些背景下，我们如何获得财富？价值投资的理念在中国是否还可行？原文很长，其中后半段讲投资的内容最有价值，值得收纳进我们的知识库。
上篇分享李录认为现在经济遇到的问题，什么是财富，以及如何获得财富等，本篇分享整个经济和宏观环境极度动荡、充满困惑的时期，价值投资是否有效？李录亲身经历，在亚洲金融危机时、暴跌90%和估值低到不可思议的韩国股市中赚钱；以及在中国到底有没有机会依靠价值投资实现财富增长。长文分类汇总在“一涵笔记”：
今天的环境下，这个目标能否实现？我们来回顾一下价值投资的起源。价值投资正是诞生于整个经济和宏观环境极度动荡、充满困惑的时期。
最早完整阐述价值投资理念的人是本·格雷厄姆（Ben Graham），也就是巴菲特的老师。那么格雷厄姆是什么时候开始理解和实践价值投资的？他最早从1926年开始投资，前三年中，他与很多投资者一样，经历了“咆哮的二十年代”（Roaring Twenties），期间也做了很多投机操作。然而，1929至1932年的大萧条时期，他的投资合伙企业的账面价值损失高达70%。痛定思痛，他才开始真正实践价值投资，并于1932-1935年成功弥补了之前的亏损。1936年，他创立了一个新的封闭式基金（closed fund），运营至1956年结束，二十年间实现了非凡的回报。期间，他于1949年出版了《聪明的投资者》，首次完整地阐述了价值投资的最重要的三个理念。
价值投资的奠基人格雷厄姆，正是在宏观经济面临巨大挑战时发现了价值投资的方法论。他在那个时代所经历的比我们今天面对的挑战要困难得多。
当时，美国的失业率高达25%，整个经济体萎缩了约三分之一到一半，具体比例取决于不同的评估方法。人们普遍感到前途渺茫，世界仿佛快走向末日。等他终于回本，开始新的基金时，世界又迅速陷入一场法西斯发动的全球性战争，这场战争最终导致上亿人死亡，数亿人受伤，世界上大部分的工业体系被彻底摧毁。在这样的时代背景下，他创造了卓越的投资业绩。
反观我们今天所处的时代，和格雷厄姆创建并实践价值投资的那三十年所处的时代相比，你会选择在哪个时期开展你的事业？在这样动荡、困惑的宏观环境中，价值投资恰恰能凸显优势，发挥作用。但前提你要明白自己要守护什么，投资的目标是什么。
另一位对价值投资的理论和实践做出巨大贡献的是经济学家凯恩斯。很多人都熟悉凯恩斯的宏观经济理论，以及他对战后布雷顿森林体系和全球金融体系设计的贡献，但是很少有人知道凯恩斯也是一位优秀的价值投资人。
从1921年到他1946年离世，凯恩斯管理着剑桥大学最重要的国王学院的捐赠基金， 25年间积累了卓越的投资业绩。凯恩斯早期也曾有过很多投机，但是在不断的经验教训中，他开始总结出价值投资的核心理念。凯恩斯与格雷厄姆的事业轨迹高度重合，都经历了 “咆哮的二十年代”、大萧条和世界大战。不过，与格雷厄姆不同的是，凯恩斯所在的英国在二战期间处于战火前线，而格雷厄姆所在的美国则处于战争的大后方，因此凯恩斯在这样的背景下创造出的业绩更具意义。
凯恩斯和格雷厄姆在理念上有许多共同之处，但凯恩斯的投资更强调对公司本身质量的考察。巴菲特和芒格后来在这点上与他不谋而合,从1957年至今，他们在六十多年的投资实践中将这一理念进一步发扬光大。
还有一位约翰·邓普顿（John Templeton），他对价值投资以及把价值投资推广到其他国家起到了重要作用。1939年，正值战争期间，许多美国股票跌破一美元，邓普顿秉持“便宜就是硬道理”的原则，将当时在美国股市中所有低于一美元的股票各买100股，共投入一万美元。四年后，当他卖出时，104只股票中有100只都取得了大幅上涨。1954年，他创建了邓普顿基金（Templeton Fund），开始将价值投资理念推广到很多其他国家。1992，这只基金经过38年的发展，历经市场的各种变化，取得了十几倍的收益。
我在1997年创建了喜马拉雅基金。在此之前，我在1993年买了第一只股票，就是从买便宜的公司开始。在投资便宜公司的过程中，逐步建立起自己的能力圈，并从寻找便宜的公司慢慢过渡到寻找优质且便宜的公司。1997年，基金成立之初，我就经历了亚洲金融危机。
过去这几年中国市场经历了资本与资产的大幅回撤，许多人都遭遇了房地产、股票和其他证券价格的下跌。然而这轮下跌的程度与当年的亚洲金融危机相比，依然不可同日而语。1997-1998年亚洲金融危机期间，亚洲主要国家的市场普遍下跌70%以上，最惨烈的甚至跌了90%以上。我们的基金也同样面临了巨大的挑战，出现了比较大的波动，但那几年的业绩总和恰恰是我们收益很高的一段时期，那时的市场可谓遍地黄金。
说一件趣事，当时我在纽约与几位基金经理交流，其中一位是韩裔美国人。我们聊到各自的投资，他说对韩国很感兴趣，我说我也很有兴趣。当时的韩国股市以美元计算跌了80-90%，因为不仅股市跌，韩元也贬值了40%-50%。他说他正在做一笔交易：买入浦项钢铁（POSCO），因为它的市盈率（P/E）只有两倍，同时卖空三星电子，因为它的市盈率（P/E）高达三倍。他说这个交易非常棒，是他找到的最佳投资机会。这件事生动地反映了当时市场的状况（此处应该充满笑声）。今天听起来或许很疯狂，但正代表了当时华尔街的主流想法和价值投资以外的其他投资风格。顺便提一句，这个人叫Bill Hwang，后来声名大噪，几乎导致瑞信（Credit Suisse）彻底破产，因为欺诈罪刚被美国法院判刑十八年。
【一涵注：这里需要科普一下，全世界股市的几十年平均P/E大概有20倍，A股在估值最低的时候一般在10倍。所以一个股市里的股票市盈率（P/E）仅有三倍就要被卖空（就是股价跌会赚钱），是听上去非常离谱的低估状态，这样的卖空行为也听上去非常搞笑。
P/E是考察公司当前投资价值的非常粗略的手段，它意味着股票利润不变且赚的利润都是会被分红掉的现金的理想状态下，当前股价买入公司靠利润分红回本需要多少年，2-3倍就是2-3年回本，可见从绝对值看也非常低估。这意味着，很多投资人在当时假设韩国的大公司未来利润水平可能还会出现非常严重的下滑，可见当时的投资人对韩国经济有多悲观。】
这就是为什么真正的价值投资者能够在市场中获得长期收益。没有哪个市场是完全有效的，因为市场不是抽象的概念，而是由一个个具体的人组成的。大家可能觉得美国的市场是非常有效的，但我从事这个行业30年，管理喜马拉雅基金27年来，至少也亲历了几次美国股市跌过50%，在2008-2009年金融危机时，美国股市跌得比中国还严重，当时人们都觉得整个金融体系会彻底崩溃。COVID疫情开始时，美国股市也一度跌了30%左右。事实上，这种大幅下跌几乎每隔几年都会发生。2001-2002年互联网泡沫破灭时期，包括亚马逊这样的公司也曾暴跌90%。美国已经是全世界最成熟、最有效率的市场了，依然无法避免这种情况的发生。
所以价值投资的基本理念，以我这三十几年的实践来看，绝对是可行的。历史上的前辈们都是在宏观环境面临空前挑战的情况下，发现并实践了价值投资的基本理念。我在这里总结一下他们最重要的贡献。
本·格雷厄姆阐述了三条重要理念。第一，股票不仅是一张可交易的纸，它是一个公司所有权的法定证明。我们刚才谈到，在经济持续增长的过程中，股权能够保障你的购买力，这点很重要，投资的本质是保持和增长购买力。
第二，市场由个体组成，而人的本性追求短期获利，所以人们往往倾向于把股票当作短期交易的筹码，而忽视了它是公司长期的所有权。可以把市场想象成“市场先生”，他是一个非常神经质的人，他（股价）的作用并不是告诉你真正的价值，而只是提供买卖的价格。这些价格往往会远低于或者远高于价值，对价值投资人来说，他提供的是服务，而不是指导。
第三，未来很难预测，便宜是硬道理，一定要有足够的安全边际。因为你未必能完全理解一家公司，也无法清楚预测公司的未来。但是如果你以足够低的价格买入，留出充足的安全边际，你的投资就会更安心，你也更能坚持长期持有。
【一涵注：当然段永平指出安全边际也是理解程度，对一家公司的未来预测越有把握，需要价格的安全边际就越小。然而21年很多人自以为了解了茅台等股票，事实上只是因为股价涨了。所以投资新手对于价格的安全边际可能需要更注重一些，先把更多的钱放入国债跟咱们学习理解投资和等待机会，事实证明也不错。】
例如，中国股市在2005-2007年经历了一轮大涨，2007年之后，连续七八年大幅下跌，进入漫长的熊市。这一轮起落与美国股市及2008年金融危机高度相关，但在那个时期，中国经济表现相对不错，很多公司也展现出良好的基本面。当时的市场经过七八年的熊市，可以说也是遍地黄金，很多优秀公司的股价都跌到了具有很强安全边际的水平。因此，当大家恐惧不安时你往往会发现很多机会。当这些具有巨大安全边际的投资机会出现时，你能不能抓住它们，在很大程度上决定了你能不能真正创造财富。
原文较长，下篇预计分享巴菲特和芒格如何通过六十年的实践丰富了价值投资的理念？为什么芒格和李录认为在中国投资是”容易钓鱼“的地方？等，长文分类汇总在“一涵笔记”。
