中资企业境外跟踪评级梳理——（天风研究·固收 信用周报20171203）

近年来，不少中资企业在离岸市场发行债券融资，中资企业发行的境外债券的规模也有所提升，但是由于国际评级机构没有被认可在国内市场评级，而国际市场可以对中国企业评级，国内外评级机构处于一个连通程度有待提高的市场，国内评级机构和国外评级机构的在评级理念和评级结果上都存在一定的差异。

近期，我们看到境外评级机构对中资企业又进行了相应的评级调整，11月10日，惠誉将中国宝武钢铁、宝钢股份评级上调为A，11月21日标普将宝龙地产评级上调为B+，展望稳定，11月28日，禹州地产的公司家族评级从B1上调为Ba3，评级展望由正面调整至稳定。当然评级被下调的企业也不少，今年9月从标普下调万达评级开始，短短时间内，万达商业连续被全球三大评级机构调整评级或展望，两个下调万达商业评级至“垃圾”，一个将万达放入“负面观察名单”，11月29日标普表示，将海航的信用评级从B+降低一个级距，至B。

本文我们将根据三大评级公司（标普、惠誉、穆迪）对非金融行业中资企业发行人的跟踪评级调整情况进行梳理，试图帮助投资者把握境外评级机构调整中资企业评级背后的规律。

本文中讨论的企业为彭博上认定的国家隶属于中国的非金融行业相关主体，由于国家主权评级为中资企业境外评级的上限，鉴于今年穆迪和标普都下调了中国的主权评级，我们的样本中还剔除了由于主权评级下调影响的中国政府相关发行人和超AAA主体（评级与国家主权评级一致），以便把重点放在公司基本面驱动的评级调整。定量因素分析时剔除财务数据完全缺失的主体。本文所称评级调整包括评级上调和评级下调，评级上调包括评级上调和信用观察上调，评级下调包括评级下调和信用观察下调，下同。

当穆迪、标普、惠誉观察评级时，彭博采用“*+”指示信用观察为正面、“*-”表示信用观察为负面、“*”表示信用观察在评估中。

1. 评级调整整体情况分析

2017年前11个月，标普、穆迪和惠誉下调发行人主体评级共86次，涉及46家发行人，下调次数较去年明显下降。具体来看，2013年全年下调主体评级41次，2014年全年下调主体评级54次，2015年全年下调主体评级次数96次，2016年全年下调主体评级次数126次，2017年前11个月，标普、穆迪和惠誉下调主体评级86次。2017年前11个月，标普、穆迪和惠誉上调发行人主体评级共66次，涉及46家发行人，上调次数较去年明显增加。具体来看，2013年全年上调主体评级22次，2014年全年上调主体评级17次，2015年全年上调主体评级次数34次，2016年全年上调主体评级次数20次，2017年前11个月，标普、穆迪和惠誉上调主体评级66次。

今年我国经济增速趋于稳定且达到官方增长目标，宏观经济复苏回暖的背景下，企业盈利能力普遍改善，信用环境有所好转，带来整体信用资质的提升。

在主权评级被下调的背景下，非金融企业上调评级的次数较去年增加，而评级下调的次数较去年减少，标普和穆迪在下调中国主权评级中，穆迪降低中国评级的主要考虑到中国政府的负债将继续增加，标普下调中国主权评级的主要理由也是认为中国长时间的强劲债务增长增加了中国的经济和金融风险。而随着中国供给侧改革政策的推进，企业持续去杠杆，杠杆率有所下降，在这个大背景下，企业的评级反而有所改善。

2. 评级调整定性因素分析

评级公司在对非金融产业债发行人进行资信评级时，主要进行业务发展状况（定性因素）和财务风险状况（定量因素）两个方面因素的风险评级。业务发展状况主要考察发行人外部运营环境、公司经营竞争力、公司背景外部支持以及公司治理和管理等定性因素。

从行业分布来看，自2013年以来，403次下调主体评级的发行人分布于25个行业（下调一次记录一次，下同），其中，房地产行业以131次位居第一，石油、天然气和煤、零售等行业分布也较多。以今年为例，截至11月末，86次下调主体评级案例，其中房地产行业发行人有41次被下调评级，零售-非必需品行业有14次下调评级。

自2013年以来，159次上调主体评级的发行人分布于20个行业，其中，房地产行业以69次位居第一，石油、天然气和煤、化工产品等行业分布也较多。以今年为例，截至11月末，66次上调主体评级案例，其中房地产行业发行人有26次被上调评级，石油、天然气和煤行业有7次上调评级。

通过分析评级公司重点调整的几个行业的信用趋势判断要素和关注点，我们分析国外评级机构重视的发行人的资质要素。

房地产行业：由于基数比较大，所以评级调整次数也相应较多。房地产行业评级调整的关注点集中在1、运营环境，销售回款能力；2、流动性风险；3、价格回调风险；4、再融资需求。

零售业：评级调整的关注点集中在1、经营业绩和现金流的产生能力；2、产品供应结构和提供的服务；3、购物环境；4、杠杆率；5、网络零售的竞争压力。

石油与天然气行业：评级调整的关注点集中在1、油价波动，平均售价；2、原油产量；3、未来的资本支出；4、公司的利用率和炼油利润率；5、国企混合所有制改革、天然气价格改革一级垄断领域向其他投资者开发的进展。

互联网及科技行业：评级调整的关注点集中在1、收入稳步增长的能力；2、资本结构和财务实力；3、投资需求；4、再融资需求。

整体而言，行业景气度在评估指标体系中具有举足轻重的影响，重点仍是关注企业销售和盈利的能力。

我们具体到评级调整主体案例，观察评级调整主体其评级上调或下调的原因，分析国际三大评级机构重视的发行人要素。可以发现，销售下滑、杠杆率高、未来资本支出大、现金流负担加重、再融资风险大等是评级下调的重要要素；行业经营环境改善、业务改善、企业稳定的经营效率和利润率、健康的现金流、财务杠杆降低、再融资能力强等是评级上调的重要要素。

3. 评级调整定量因素分析

我们主要从盈利能力、偿债能力以及现金流状况等方面对主体评级调整的发行人的财务风险状况进行评估（同一跟踪年份被多次下调评级的发行人只考察一次）。以下我们重点分析2017年主体评级调整的发行人相关财务指标的变动特征。

评级下调：

我们选取主营业务收入、净利润、利润率和投入资本回报率来衡量企业的盈利能力。整体而言，评级下调发行人的盈利能力出现明显恶化，净利润大幅下跌，投资资本回报率和利润率也明显下滑，且持续为负；评级下调发行人的资产负债率普遍上行，同时现金流债务覆盖能力呈现大幅下滑，显示发行人的资产负债结构逐渐恶化，付息能力持续下降；现金流方面，评级下调发行人的自由现金流量也大幅下滑，呈净流出状态。

评级上调：

参考评级下调部分的方法，我们依然从盈利能力、偿债能力以及现金流状况等方面对主体评级上调发行人的财务风险状况进行评估（同一跟踪年份被多次上调评级的发行人只考察一次）。

整体而言，评级上调发行人的盈利能力明显改善，主营业务收入提升，净利润、投资资本回报率和利润率都有所改善，盈利能力增强；评级上调发行人的资产负债率普遍下降，同时现金流债务覆盖能力大幅提高，发行人的资产负债结构逐渐改善，付息能力持续增强；现金流方面，评级上调发行人的经营活动现金流和自由现金流量都明显改善。

整体而言，评级上调的发行人盈利能力、偿债能力和现金流状况都明显改善，评级下调的发行人盈利能力、偿债能力和现金流状况都明显弱化。综合来看，评级调整的发行主体在财务表现的各个方面都有全面的改善，国外评级在对主体评级跟踪的过程中，不只是重视某个方面财务指标的改善，而是对盈利能力、偿债能力、现金流状况等财务要素指标有全面的考量。

总结：

国际评级机构下调企业的信用评级是基于该企业的现金流、资产状况、未来前景等多种因素做出的。

定性上来看，销售下滑、杠杆率高、未来资本支出大、现金流负担加重、再融资风险大等是评级下调的重要要素；行业经营环境改善、业务改善、企业稳定的经营效率和利润率、健康的现金流、财务杠杆降低、再融资能力强等是评级上调的重要要素。

定量指标上来看，评级下调的企业其净利润、利润率和投资资本回报率、负债率、现金流对债务的覆盖能力、现金流健康状况等财务指标整体出现恶化；而评级上调的企业其净利润、利润率和投资资本回报率、负债率、现金流对债务的覆盖能力、现金流健康状况等财务指标呈现全面改善。

整体而言，评级可能被上调的企业具备以下重要因素：流动性水平改善（若公司能用较长期限的债务来置换其大额的短期债务，则公司的流动性状况可能得到改善）；财务业绩大幅提升，使得其经营性现金流对债务比率持续稳定提升在合理水平；能在较长的一段时间内，保持及时出具财务报告并与市场透明沟通的记录。评级可能被下调的企业具备以下重要因素：公司的流动性状况严重恶化，出现大额流动性赤字；因产品价格低于预期、成本超支或公司为实现业务扩张，致使债务水平超出预期，从而使公司的财务指标大幅低于预期（公司的财务指标恶化的一个表现是，其经营性现金流对债务的比率降至20%以下并持续保持在这一水平）。

上周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

主体评级下调超过一级的主体有一家：新疆石河子开发区经济建设总公司。

1. 发行规模

上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约691.2亿元，总发行量较上周大幅下降，偿还规模约1021.8亿元，净融资额约-300.6亿元；其中，城投债（中债标准）发行168.28亿元，偿还规模约521.22亿元，净融资额约-352.94亿元。

信用债的单周发行量大幅下降，净融资额大幅下降。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额小幅下降，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额大幅上升，企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额由正转负并大幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行374亿元，偿还404亿元，净融资额-30亿元；中票发行141亿元，偿还381亿元，净融资额-240亿元。

上周企业债合计发行60.7亿元，偿还169.35亿元，净融资额-108.65亿元；公司债合计发行115.5亿元，偿还67.47亿元，净融资额48.03亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上升，各等级变动幅度在0-10BP。具体来看，1年期各等级变动6-10BP；3年期各等级变动3-7BP；5年期各等级变动3-8BP；7年期各等级变动3-5BP；10年期及以上各等级变动0-6BP。

银行间和交易所信用债合计成交2877.53亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1081.88亿元、1209.79亿元、424.76亿元，交易所公司债和企业债分别成交151.11亿元和9.99亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体以下行为主；与利率品相反，各类信用债收益率以上行为主，且收益率下行情况均出现在3年期信用债上；信用利差总体扩大；各类信用等级利差整体扩大，其中1年期城投债等级利差变化最为剧烈。

利率品现券收益率整体以下行为主。具体来看，国债收益率曲线1年期下行4BP至3.63%水平，3年期仍维持在3.77%水平，5年期下行8BP至3.81%水平，7年期下行6BP至3.91%水平，10年期下行6BP至3.89%水平。国开债收益率曲线1年期上行9BP至4.5%水平，3年期仍维持在4.69%水平，5年期下行3BP至4.72%水平，7年期仍维持在4.87%水平，10年期下行1BP至4.81%水平。

各类信用债收益率以上行为主，且收益率下行情况均出现在3年期信用债上。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行1-6BP，3年期各等级收益率变动-1-5BP，5年期各等级收益率上行3-6BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-5BP，5年期各等级收益率上行3-6BP，7年期各等级收益率上行5BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-6-12BP，5年期各等级收益率上行1-4BP，7年期各等级收益率上行5BP。

信用利差总体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大4-9BP，3年期各等级信用利差扩大0-6BP，5年期各等级信用利差扩大11-14BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-6BP，5年期各等级信用利差扩大11-14BP，7年期各等级信用利差扩大11BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-6-10BP，5年期各等级收益率上行8-11BP，7年期各等级收益率上行10BP。

各类信用等级利差整体扩大，其中1年期城投债等级利差变化最为剧烈。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-1BP，3年期等级利差扩大0-6BP，5年期等级利差扩大0-3BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-6BP，5年期等级利差扩大0-3BP，7年期等级利差维持不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-15BP，5年期等级利差缩小0-3BP，7年期等级利差维持不变。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨139只，净价下跌548只；公司债净价上涨169只，净价下跌905只。

经济增速下滑，信用风险。