再回首系列文章之八【医药篇】，
本文首发于 2018 年 1 月 15 日！
医药板块也是出常年长跑冠军的，一个研究员入行看医药行业，那么是他的幸运，如果 2010 年入行看的是周期板块，那么他想爬出这个泥潭真的是好难，在任何的投资机构都要被歧视，如果看的是公共事业板块的，那就自求多福，阿弥陀佛，板块没波动，波动要来自于过分的低估。
医药板块是我薄弱的地方，一个连药品名字都认不全的人，让我去评价一个药品的好坏，如果不是我在吹牛，就是我把听众当成个傻子。
在经过半个月的筛选研究对比，以及历史回顾，我最终选定了恒瑞医药、复星医药、信立泰、华东医药、丽珠集团。（
这几个是能力圈能看懂的
）
我选择这几个公司的思路是看研发、看销售、药品空间和品质，最后是政府政策改变的游戏玩法。
1
）研发是医药工业的核心，创新药的政策变化无非是让医药回归主流，看研发费用选股：
过去我们享受的是医保扩容带来的医药工业快速发展，但是医保不足就要压药费（
国家设定的庞氏骗局
），在之前由于行业整体还是高速成长，可以出现个别的黑马，凭借一款药形成爆款，但是到了医药工业的后期，黑马爆款的难度越来越大，如果不是多年沉浸在医药研究领域，对各个病种药品熟悉，想去抓住这样的黑马，势比登天，先去能说出每个药品的名称，再说去抓黑马的事情。如果有人跟你说某个医药公司卖的哪个哪个药品好，那你可以问问他熟悉多少个药品名称，如果说不上来，可以无视他的言论，因为不可信赖。
成长股一般有三个阶段，第一个阶段：依靠单品爆款赚取较大利润；第二个阶段叫平台型，依靠过去的利润打造研发、销售网络、品牌，能持续的在原有客户基础上添加新产品，这个叫平台；第三个阶段叫组织，这个阶段个人的能力居于后侧，依靠的是组织、文化、机制、管理，在这个阶段的企业都已经是各个行业的龙头，只要不犯大的战略错误，他们会不断的侵蚀市场空间，并且不断给客户添加新的产品。
关于第三阶段的公司，你们会发现迈克波特《竞争优势》这些书才能用上，之前的所有关于讲企业文化、讲组织架构的大理论在前两个阶段都是个屁，不如爆款产品销售重要，所以如果创业企业大谈特谈什么打造企业文化、组织架构什么、讲情怀，可以让他们走得远点，还没资格谈论这些，不务实。
医药作为最能出成长股的地方，也必然会走向平台然后到机制这样的阶段。
大部分医药公司所面临的都是「小乱散」的局面，一个药品销售能到 20 亿在国内已经是爆款（
未来我们也会出现类似诺华一样全球销售过 100 亿美金的药品，但不可能是现在
），净利润能做到 30% 就已经是相当的好，想支撑医药公司不断成长一定是靠研发，
在我们上市公司中研发费用连年超过 3 亿以上的只有恒瑞、复兴、丽珠集团、科伦药业。
科伦药业是一个奇葩，百亿的固定资产投资，每年折旧就要上 10 亿，需要多少的药品销售抵消这个折旧呢？答案是如果按照恒瑞的净利润率，需要 700 亿的药品才能达到恒瑞的净利润率，恒瑞 2017 年也仅仅能 130 亿左右。所以炒科伦药业的你们真的是冲着利润去的吗？至少我是不懂，不在我的击球区域，爱玩玩去吧。
2
）看销售网络和销售人员：医药工业第二个护城河
光有药品是不够的，再好的药品如果没有销售网络也不行，「酒香也怕巷子深」。
在销售网络建设上，我们看两个指标：
第一、是销售人员总人数
销售人员人数超过 2000 人才能说称为销售网络，恒瑞医药（ 7288 人）、复星医药（ 3124 人）、红日药业（ 3184 人，组建队伍但是没有产品）、华东医药（ 3658 人）、信立泰（ 1435 人）、丽珠集团（ 1027 人）、科伦药业（ 353 人）。
第二、销售推广费用
这个费用是销售人员利用资金一张大网建立起来的营销网络，这个是医药工业公司另一个核心护城河，渠道网络这一点可以解释为什么 OTC 厂家越来越边缘化，药店连锁被大家热捧，因为药店连锁掌握了核心渠道营销网络。A 股中广告宣传推广费用如下：恒瑞医药（ 39.25 亿）、复星医药（ 21.73 亿）、丽珠集团（ 28 亿）、华东医药（ 6.86 亿）、信立泰（ 5.68 亿）、科伦药业（ 8.72 亿）。
销售人员和销售推广费用不是越高越好，这个只是一个参考指标，如果没有核心产品这些人员和销售费用就变成了无效支出，大牛股安琪酵母（
2014 年年中挖掘
）在 2012 年之后也是增加销售人员、销售费用支出，但是却没有核心产品，业绩一路下滑，直到换了管理层改变错误模式，才有现在的局面。红日药业销售人员增加的很快，从 300 人变到 3000 人，推广费用几乎为零，很奇怪的组合，销售人员开支就把销售费用率从 23% 顶到了 53%，益佰制药销售人员没怎么增加，但是推广费用却从没有增加到 4 个亿，没产品，依然改变不了颓势。
通过上面两个组合我们能发现为什么市场选择了恒瑞医药和复兴医药，因为这两个公司要研发有研发，要销售网络有销售网络。研发是一个长期的事情，是费用的时间积累，一两年的支出不代表任何事情，需要的是时间积累，这个也是可以解释为什么那么多人看好科伦，因为科伦连续多年研发费用都是在 4 亿以上。
政策只是个刺激而已，创新药是医药的核心，背后的因素结合很多，解释起来很复杂，所以才会有人喊「创新药」的春天这种口号式的投资思路，因为解释起来太复杂了。2012 年「限抗」的时候，就有了研究透彻的医药投资经理喊出来「高价、无效、不死人」的辅助用药。现在政策在打压辅助用药，但是 2012 年这种「神药」是出过牛股的，当年的红日药业就是靠「神药」起的家，华东医药工业部分的「百令胶囊」也是从那时候爆发。
3
）药品的市场空间和品质
后面能加信立泰和华东医药，并且信立泰为主，主要还是因为品质和市场空间，华东医药因为神药的问题我偏向排在信立泰的后面。因为这两个我们可以每年去薅一次羊毛。
信立泰的氯吡格雷在质量上可以傲视群雄，可以和原研厂家相媲美，（
毕竟在 2001 年钻了个法律的空子，做了接近 20 年的氯吡格雷，靠着这一项赚了有接近 80 亿的利率，医药公司中少有的投机分子
）。市场空间还有望提升。但是对于依靠单品种，还受到乐普医药（
少有的器械转型工业药还能卖好的企业
）等后续厂家的追赶，信立泰的估值并不适宜给很高。所以信立泰我的标准是预期 1 年后净利润的 20 倍估值左右可以进入，26 倍以上不要保留。
我也是这么做的，9 月末十月初 31 左右进入，40 左右离场。可以适合每年薅一次羊毛。26 倍 PE 估值以上的钱，我未必会赚到，信立泰是一个销售人员还没有形成大的网络化（
进入一个科室和进入一个医院是两个概念，每个药厂和销售都有自己的地盘，细分到科室，你去抢别人的饭碗，别人真的会拼命
），最近几年在加大药品研发支出但是没有形成系统化的企业，这样的企业称不上平台型，估值给不高。虽然也有几个新药要面世，但是对于新药推广能力还没有得到证实，这样的公司很难类似恒瑞和复兴一样给予较高估值形成泡沫。每年定时定点薅一两次羊毛足矣，但是切忌切忌，要跟踪公司的情况，也许在某一次的羊毛就薅不成了，单品种也会面临降价、市场份额的问题。
华东医药和信立泰相似，但是华东医药更为复杂一些，一个区域性的商业销售、一个辅助用药（
30 亿
）、然后才是糖尿病的阿卡波糖（
15 亿
）。从占比上是处于一个较低占比，注定了估值不能给予太高，对于「神药」百令胶囊的增速还存在疑虑，进医保的神药会是明年医保控费的大前提下极有可能要精确打击的一个品种，略微小心，但是这种药品又是和医生利益相关的品种，毕竟医生的待遇和辛苦不成正比，一个伟大的博弈。
丽珠集团也同样是这个问题，给阿卡波糖提供原料药，一部分辅助用药，一部分医药工业，研发费用投入较大（
这个较大，也仅仅是相对，仅仅比信立泰高一些
），推广费用却是下血本，年投入 28 亿，所以丽珠集团可以当做拥有一定创新和有一定壁垒的公司，但是这个创新程度真的要比信立泰好吗，或者比科伦好吗？反正肯定没有恒瑞好。注定了丽珠的模式和估值处于 20 到 30 倍之间波动，给予过高的估值也是存在不恰当的地方，包含的预期较高。所以我们能看到 9 月份之后那一波，我也参与其中，但是到 70 元以上就真的全部卖掉，不在我的框架范围内。每年通过增长来消化估值，但是增长的护城河又不如恒瑞和复兴的宽广。
医药工业这几个公司只是在我能理解的范围内一些思考，一定会有不是很全面和错误的地方，抛砖引玉，希望能找到医药真正的高手指点。例如长春高新、通化东宝我就无法理解，进入不了我的投资框架中。
