导读 ： 4 月金融数据异常的背后既有“挤水分”的因素，亦有实体经济融资需求仍然较为低迷的背景。目前看，挤水分的过程通常也是（过去虚增）存贷双减和票据缩量的过程，这意味着市场主体的负债端会出现一定萎缩（即降杠杆）、资产端结构会出现调整（在存款与非存款之间）。“挤水分”或“打击资金空转”可能会对部分市场主体造成误伤，导致整个市场出现信用收缩，这一点需要特别关注（因为 2016-2017 年就曾经出现过）。

【正文】

2024年5月11日，人行发布今年4月社融与信贷数据。

一、4 月金融数据的几个异常之处及基本特征

（一）和过去几个月相比，4月金融数据之所以引起广泛，主要是出现了以下几个异常：

1、M1同比增速第二次出现负值（-1.4%），上一次是2022年1月（-1.9%）。

2、7.2%的M2同比增速创下新低，而这也是历史上M2增速首次降至8%以下。

3、4月当月社融新增出现负值（-0.2万亿），远远低于历年同期水平。同时，之前曾出现过两次负值，分别为2002年1月（-472亿元）和2005年（-974亿元）。

（二）回归到4月金融数据本身，具体有以下几个特征，

1、4月社融当月净减0.2万亿（同比少增1.42万亿），主要有未贴现票据与政府债券引起。具体看，4月未贴现票据净减0.45万亿（同比少增0.31万亿）、政府债券净减0.10万亿（同比少增0.55万亿），均创历史同期最低。

可以看出，未贴现票据的缩量与政府债券的空窗期是社融萎缩的主要原因。考虑到政府债券的空窗期今年以来一直存在，故亦可以认为开票行为的影响可能更大。

2、4月人民币贷款当月新增0.73万亿（同比多增0.01万亿），主要由企业中长期贷款、票据融资和非银同业推动（分别新增0.41万亿、0.84万亿和0.26万亿）。

二、市场认为4 月“央妈在挤水分”是主因

对4月金融数据的异常，市场几乎一致认为是央行有意挤水分的结果，理由如下，

（一）4月人行有两个动作，表明人行可能在进行数据“打假”，

1、通过自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》（参见“【澳银研究42】存贷定价乱象迎来整顿？”），明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，一定程度上压缩了市场主体的套利空间，避免了存贷款“虚增”。

2、通过MPA机制增加跨季度偏离度考核，引导信贷节奏向历史平均水平回归，为后三个季度贷款投放留有后劲，抑制资金沉淀空转。

（二）5月11日央媒《金融时报》刊发一篇文章《数据“挤水分”金融业增加值“去虚胖》，指出金融业增加值的季度核算方式由2023年及以前主要参考存贷款余额调整为主要参考利润等业绩指标，并指出这种调整可能会带来“挤水分”的扰动，对货币信贷总量造成下拉影响，但长期而言有积极影响。

核算方法优化调整后，冲高存贷款的压力明显减少，过去虚增和不规范的存款在提取、贷款在偿还、票据在出售，势必带来货币供应量、贷款总量的同步减少，类似撇去水面的“浮沫”，预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响。

三、数据亦能够印证“挤水分”的部分逻辑

对于四月金融数据的异常，笔者认为“挤水分”这一因素能够解释一部分。

（一）今年4月当月居民短贷、中长贷与企事业单位短期贷款分别净减0.35万亿、0.17万亿和0.41万亿（同比分别少增0.23万亿、0.05万亿和0.30万亿），这意味着今年4月居民端贷款与企业端贷款均处于净偿还状态，且偿还金额较大。

（二）未贴现票据缩量与贴现票据放量表明票据本身处于净出售状态。

（三）与贷款偿还、票据出售相对应的是，今年4月当月居民与企业存款分别净减1.85万亿和1.87万亿（同比分别多减0.65万亿和1.73万亿）。

四、除“挤水分”外，还要考虑其它一些因素

（一）数据上看，“挤水分”只能解释4月金融数据异常的一部分，但并不是全部，实体经济融资需求偏弱的困境仍不可忽略。两个数据大致可以印证，

1、4月企业债券同比仅新增0.05万亿，同比少增0.24万亿。

2、4月企事业中长期贷款新增0.41万亿，同比少增0.26万亿。

显然，企业债券与企事业中长期贷款的低迷也许更能说明问题，即当前实体经济融资需求的确不强，且4月的问题可能更为突出。

（二）今年4月当月，居民端存贷款分别净减1.85万亿和0.52万亿，企业端存贷款分别净减1.87万亿、净增0.86万亿，可以看出存贷两端在数值上并不能对应，且差别还挺大。

（三）今年4月，M0环比变动0.01万亿、M1环比减少2.57万亿、M2环比减少3.61万亿。考虑到4月M0总体变化不大、M1与M0的差额主要为单位活期存款以及M2与M1的差额主要为（单位定期存款与居民存款）。

这意味着今年4月单位活期存款减少约2.57万亿、居民存款减少约1.04万亿，背后的原因可能是居民端与企业端的非存款类资产（如理财等）大幅增加了。

五、挤水分之后可能会发生什么？

（一）挤水分的过程通常也是（过去虚增）存贷双减和票据缩量的过程，这意味着市场主体的负债端会出现一定萎缩（即降杠杆）、资产端结构会出现调整（在存款与非存款之间）。理论上来说，市场主体的资产端结构调整会对权益市场产生一定积极影响，但这种影响可能还要持续观察，当权益市场不尽如人意时，理财市场可能会作为替代有相对不错的表现。

（二）从央行的逻辑来看，“挤水分”和“打击资金沉淀空转”是一致的，即均是为了让资金动起来、剔除金融数据的一些“水分”，让金融数据真正反映现实问题。目前看，这个过程可能要持续一段时间（至少一个季度）。

（三）考虑到，今年以来人行对信贷投放的窗口指导力度较大，对信贷投放的平滑要求较高，意味着今年以来的金融数据在可比性上要明显弱一些，这一点需要特别注意。

（四）“挤水分”是为了让数据变得更真实，但把水分挤掉后就一定会更真实吗？可能并不尽然，2016-2017年打击资金空转时导致整个信用出现收缩、资金成本有所抬升的景象仍然让人心有余悸。这一次会不会重现2016-2017年的景象？

笔者认为大概率不会，因为现在市场上的资金实在是太多了（资金供给过剩），但需要警惕的是，“挤水分”或“打击资金空转”可能会对部分市场主体造成误伤，因为挤什么的水分以及打什么的资金空转有很多细节需要斟酌，当市场主体觉得套利空间不存在以及又没有融资需求时，接下来会发生什么可能需要特别关注。

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