张浩 S0120524070001
德邦证券研究所宏观团队负责人
戴琨 S0120123070006
德邦证券研究所宏观组
研究助理
连桐杉 S0120124070006 德邦证券研究所宏观组研究助理
陈冠宇 S0120123100015
德邦证券研究所宏观组
研究助理
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岁末辞旧迎新之际，一方面股债汇商等资产价格大幅波动，市场对经济、政策及资产价格的未来走势存在一定分歧，另一方面12月“两大”重磅会议召开之后，在2025年3月两会召开前处于政策真空期，投资者一定程度上也缺乏更清晰的指引，在这种背景下，宏观层面应该关注什么？
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我们认为，当前中美博弈进入新阶段，国内政策处于动态校准、逐步加力的阶段，基本面处于渐进修复过程，资产价格变化将重点围绕以下三方面进行：1）强预期；2）弱现实；3）外部冲击，宏观层面应重点关注这三个方向：
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强预期关注政策部署：
1）关注进一步的政策细节和详细部署，重点跟踪地方两会及各部委2025年工作会议。2）财政政策方面，一是关注重大项目的开工和推进；二是关注预算外财政资金的扩张，特别是信用债净融资和政策性银行扩表；三是专项债的发行进度和安排。3）货币政策，重点关注“宽货币”和“宽信用”的政策信号，一是短端流动性的变化，二是信贷开门红的表现。4）房地产政策，关注“去库存、降供给、稳需求”的具体措施，一是各区域去库存的政策力度是否加码，特别是一二线城市的房票安置或货币化安置规模，二是限制土地供应及新房供给的措施。5）消费政策，关注地方两会对本地区提振消费的专项行动方案。
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弱现实关注“止跌企稳”：
1）PPI修复关注需求侧力量带动商品价格回升，结合黑色系、铜金比、螺石比等指标来跟踪微观需求的变化。2）跟踪M1变化，持续的信用扩张和稳定的盈利修复是重要支撑背景，特别是要注意剔除口径调整的影响。3）二手房、新房的“量、价”表现，房价能否止跌企稳至关重要。4）核心CPI的系统性回升是关键，这是走出“低价”环境、提振市场信心、改善投资预期的关键指标。
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外部冲击关注潜在风险：
1）汇率：当前短期处于“强美元、高利率”的阶段，后续关注美联储可能出现的暂停降息+美国经济数据超预期+特朗普政策落地超预期带来的进一步冲击，汇率可能承压。2）关税：特朗普即将就任，潜在的关税加码可能对部分行业带来冲击。3）科技制裁：科技是中美战略博弈的主战场，关注特朗普就任后可能出台更强的半导体制裁措施，并且可能继承、沿用拜登任期内“合纵连横、小院高墙”式的政策措施，可能进一步倒逼我国自主可控、国产替代的创新进程。
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从当前来看，“强预期”层面政策可更多把握确定性来聚焦“宽货币”，财政、地产和消费政策的效果仍待进一步验证；弱现实层面更多关注微观价格指标的变动，目前来看仍待“止跌回稳”迹象的出现，外部冲击方面，汇率端短期已经price in的较为充分，关税和制裁的超预期落地概率有限。
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综合来看，大类资产方面，我们认为短期股票层面哑铃型策略较为占优，一方面红利资产相对占优，另一方面流动性环境和外部制裁倒逼国内政策加码的预期也利好科技成长，核心资产及顺周期仍待更多积极信号释放；债券层面，国债利率已经较为充分的反映了“宽货币”预期，谨防后续“靴子落地”带来的扰动，2%以下的长期利率与政策目标和经济中长期走势不匹配。黄金、美债进入配置窗口期。
● 风险提示：
国内宏观政策超预期变化；中美博弈超预期；国际金融市场超预期波动。
2.2. M1：关注社融脉冲推动宽信用的可能性和企业盈利回升拐点
2.4. CPI：核心CPI的改善关键是房价止跌回稳
1.1. 各部委细化政策方向和措施
中央经济工作会议过后，各部委陆续召开会议学习中央经济工作会议精神、部署2025年工作。从各部委表述来看，基本覆盖了中央经济工作会议的主要任务。
财政货币双扩张明确。
财政部明确提高赤字率、增加超长期特别国债和地方专项债发行额度；央行表示适时降准降息，引导银行充分满足有效信贷需求。后续主要关注宽信用效果，宽货币可以通过货币政策发力实现，宽信用还需要财政、产业等各项政策协同配合，特别是积极的财政政策有效创造增量需求，例如通过政府投资带动社会投资。
以新一轮供给侧调整综合整治“内卷式”竞争。
我们在《干字当头，凝心聚力——2024年中央经济工作会议学习》中提出，综合整治“内卷式”竞争，重点关注三方面的标准变化。12月26-27日全国工业和信息化工作会议提出“加强传统产业改造升级。启动实施标准提升引领传统产业优化升级行动”，验证了标准提升是整治“内卷式”竞争的主要方式。后续继续关注生产技术和节能环保标准提升、内外贸标准衔接、统一大市场标准化体系建设三方面的标准提升工作。
地产止跌回稳，重在三大任务。
12月24-25日住建部召开全国住房城乡建设工作会议表示“持续用力推动房地产市场止跌回稳。一是着力释放需求……加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置……二是着力改善供给。商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。以需定购、以需定建……”。我们认为，对于地产止跌回稳要重点关注两个方面和三大任务，两个方面是房价止跌回稳和房地产债务风险改善。三大任务：1）存量商品房去库存需要更强有力，2）调整供需，需求端充分释放刚性和改善性住房需求潜力，在财税条件、金融条件、四限政策等方面进一步放松，供给端合理控制新增房地产用地供应。3）加大政策效力，加力实施城中村和危旧房改造。
全方位扩大内需，三稳+提振消费+提高投资效率。
在宏观政策积极发力的背景下，全方位扩大内需，稳内需、稳预期、稳价格，这既要稳定“存量”，也要布局“增量”。存量部分，稳住楼市股市是关键。增量部分，关注两大方面。1）大力提振消费。实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策。2）提高投资效率，更大力度支持两种项目，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新。扩大内需作为中央经济工作会议定调2025年重点工作之首，各部委也积极布局政策措施，财政部要求“更加注重惠民生、促消费”，发改委要求“加快推动‘两重’建设，扩大有效益的投资”，预计2025年扩大内需政策措施将持续适时加力。
各地2025年省级人代会的时间安排陆续出炉，至少20个省份将2025年省级人代会定于2025年1月召开。
河北省第十四届人民代表大会第三次会议将于2025年1月13日上午在石家庄召开，会期预计3天半，是目前已公布会议时间的省份中召开时间最早的。2025年1月15日至20日，至少有6个省份“扎堆”召开省级人代会。其中，河南、云南的人代会将于1月18日同日召开，辽宁则定于1月20日召开。在这20个省份中，近半数未公布明确日期，以“中旬”“中下旬”模糊表述。山西、福建、广东、内蒙古、湖南、甘肃都将会议召开时间定为“1月中旬”；贵州、吉林、江苏将会议召开时间定为“1月中下旬”；山东、湖北、广西仅确定于1月召开人代会，未明晰具体时间。
目前已有多个省份通过召开座谈会、开展线上活动等方式公开征集对政府工作报告的意见建议。
11月27日，湖南省政府举行座谈会，围绕科技创新引领产业创新、优化营商环境、持续用力打造“三个高地”、实施“产业出海”战略、加大推进区域融合政策支持等方面展开讨论。青海省自10月底启动“2025我为政府工作报告提建议”活动，围绕生态环保、科技创新、教育人才、就业创业、医疗健康、社会保障等方面征求公众对省政府工作报告的意见建议。云南省政府也于11月25日开展“我为2025年云南省政府工作报告建言献策”活动，公众可对促进消费、养老育幼、教育综合改革、政务服务等23个云南省经济社会发展主题建言，建言将提供给政府工作报告起草部门参考。
预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系。
中央财政将积极发力，积极发挥政府投资、政府消费的引领和杠杆作用，预计2025年赤字规模4.5万亿左右。广义财政支出依赖专项债发力，预计新增专项债规模有望达到4.5万亿元，主要用于项目建设、土地储备、用于化债的特殊新增再融资、补充中小银行资本金等。特殊国债及超长期特别国债仍将是重要“政策子弹”。
政策真空期关注财政政策落地效果。我们认为有四大跟踪方向：
1、重大项目开工进展
：
各省份重大项目开工进展是跟踪观测广义财政扩张是否带动基建的核心指标。
从规模上看，
截止12月29日，山东、浙江、广东和四川等省份已经披露2025年重大项目计划投资额，多地较2024年有所提升，天津、河北、内蒙古、安徽等地积极发力推进2025年重大项目开工，为2025年投资下好“先手棋”。湖南省近日召开的全省经济工作思路座谈会指出，2025年是“十四五”规划收官之年、也是谋划“十五五”规划之年，要把扩大内需作为推动稳增长的重要抓手，抓细重大项目建设尤其是中央投资项目落地实施。四川省近日召开专题会议表示，要下更大力气谋划好2025年省重点项目，在重点领域上再拓展。以上或指向广义财政扩张对基建存在一定拉动效果，2025年基建或靠前发力，后续待其他省份披露计划便于观测整体投资规模变动。
从投向上看，
各地突出重大基础设施、先进制造、民生工程等领域，力争尽早形成实物工作量。我们预计2025年超长期特别国债将继续发行，“两重”、“两新”仍是重点。
2、信用债净融资速度
：
信用债净融资速度是验证央国企加杠杆程度是否改善的重要指标。据新世纪评级统计，2024年11月全市场净融资额为26966.72亿元，较上月增加11725.73亿元，环比增长76.94%、同比增长70.15%，环比同比增长显著主要是地方政府债、同业存单、国债净融资流入较多；其中公司信用类债券净融资额为2381.00亿元，较上月增加1394.00亿元，环比增长141.24%，超短期融资券和中期票据净融资较上月明显增加；同比增长71.54%。我们认为，“两新”、“两重”存在多方面支撑，一是11月信用债净融资环比大幅增加，或指向央国企加杠杆，有望对“两新”、“两重”再度形成支撑；二是经国务院批准及国资委安排，分别由中国国新、中国诚通发行3000亿元和2000亿元稳增长扩投资专项债，也对“两重”“两新”项目投资有所支撑。
3、政策性银行扩表进程
：
政策性银行扩表进程有助于辅助验证央国企及地方政府积极性是否改善，从而验证政策性银行扩表是否显著改善。一方面关注信贷“开门红”，2025年受到M1口径调整、春节错位和债务置换影响，信贷“开门红”存在一定难度；另外一方面关注政策性银行金融债（简称“政金债”）发行速度和进展，截至12月30日，12月政金债净融资额达到40.1亿元，低于2019-2023年历史同期水平均值，由于往年政金债发行具有“前高后低”的特征，我们认为跟踪2025年1-2月政金债发行进展有助于辅助判断政策性银行扩表速度变化。
4、新增专项债发行速度
：
新增专项债发行速度也对财政政策落地效果有所检验，尤其是在12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》之后，专项债券流程（自审自发）、投向领域均有所调整，使得发行效率提升、投向也更加多元。截止2024年12月30日，新增专项债发行进度达到103.8%，高于2019-2023年平均水平。展望2025年，我们认为，2025年专项债发行特殊点在于，除了新增和再融资专项债外，2025年用于化债的置换专项债也应加以关注，关注广义口径下，即新增、再融资和置换专项债的合并增速有助于对财政政策落地效果更好把握。
宽货币可期，宽信用需更多政策协同发力。
中央经济工作会议提出“适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，积极表述指向2025年宽货币可期。央行党委会议表示“综合运用多种货币政策工具，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性”，在宽货币基础上央行表达出了宽信用的政策意愿。从具体政策实施来看，当前总量型货币政策降准、降息空间依然充足，基础货币投放力度或将加大，以更大力度的货币宽松支持促增长政策发力，且考虑到2023-2024年通胀水平偏低，适当提高货币供应量的增长以推动物价水平合理上升也属合理。结构性货币政策由于其精准滴灌特征，或将继续聚焦结构转型的关键领域加大支持力度，且考虑到2024年部分结构性货币政策工具使用效率偏低，下一步工作或重在提升使用效率，提升政策效能。宽货币可以通过货币政策发力实现，宽信用则非货币政策单方面能够实现的，还需要微观主体融资需求扩张、融资意愿积极，为实现这一点，在宽货币的基础上还需要财政、产业等各项政策协同配合，特别是积极的财政政策有效创造增量需求，例如通过政府投资带动社会投资这一方式。
流动性宽松持续性取决于信贷“开门红”，央行或适时降准维持流动性充裕。
2024年基础货币投放力度并不高，然而流动性持续宽松，一定程度上是由于整体信贷需求偏弱，信贷投放对流动性的占用较低的原因。在当前央行明确表态“引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性”的情况下，预计2025年一季度信贷“开门红”的力度或不低，信贷对流动性的占用的回归或成为决定一季度流动性宽松程度的关键。考虑到货币政策“适度宽松”、“适时降准降息”、“保持流动性充裕”的倾向，我们认为信贷“开门红”的同时伴有降准的可能性不小，通过降准释放中长期资金，一方面补充信贷占用的流动性，另一方面也能够反过来支持银行信贷投放。在信贷投向方面，重点关注自主可控意愿更强的国央企、“两重两新”工作、标准提升推动的设备更新改造需求释放以及工信部新一轮十大重点行业稳增长工作涉及的行业，预计一季度工业、制造业投资增长可能更加全面，传统行业投资需求或将有所增大，以应对标准调整和匹配重点行业稳增长诉求。在宽货币到宽信用的推动过程中，除降准外降息也可期待，支持实体企业降低融资成本也是有效的促进融资需求回升、资本开支意愿向上的方式。
1.5.
地产政策关注什么？
1、各区域去库存政策，
去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比筑底，价格筑底有助于观望性需求释放。截至2024年9月，现房待售面积累计7.3亿平，加上“已开工未竣工且未售”的在建工程库存面积（根据中指研究院测算，截至2024年7月，全国住宅“已开工未售库存”为25.2亿平方米，不同机构对此有不同算法，估算在20亿平左右较为合适）规模可能在20-30亿平之间，考虑当前年度房地产销售面积在7亿平左右，去化周期较长，期待地产政策进一步在供给端发力，特别是货币化安置规模需进一步关注。
2、稳需求减供给
，430政治局会议提出“统筹研究消化存量房产”，517住建部提出“以需定购”，730政治局会议提出“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”。据中国房地产报，517以来，已经有超过60个城市表态支持国有企业收储，地区覆盖了深圳、广州等一线城市，杭州、武汉、长沙、南京、重庆、苏州、郑州、石家庄等二线城市，以及贵阳、呼和浩特、徐州、江门、威海、泸州等三四线城市。其中超过30个城市出台了具体政策措施，或发布了收储公告，跟踪各地区去库存政策及进展有助于验证地方地产政策推进效果。
我们认为926以来各省份的消费政策主要有三大特征：
一是聚焦于新型消费，
如首店、首发、首展和首秀：例如12月22日《2025青海省老字号嘉年华·新春年货节方案》强调“加大商务领域招商引资力度，积极发展“首店、首发、首展、首秀”等首发经济，以“新质”提升带动商务经济向好发展。”12月26日福建省《福建省促进服务消费高质量发展实施方案》中强调“聚焦提升基础型消费、拓展改善型消费、培育新型消费、增强消费动能、优化消费环境等重点任务”；
二是聚焦消费场景升级，
例如12月22日，陕西发布《打造消费新场景释放消费升级新活力行动方案》，积极培育和打造餐饮消费、文旅体育消费、购物消费、大宗商品消费、健康养老托育消费、社区消费等6大消费新场景；
三是大力推进精品消费月活动，
上海、北京、广州、天津、重庆采取“1+4+N”形式，将举办精品首发季，围绕精品购物、精品美食、精品旅游、精品展演四大板块开展系列消费促进活动，激发市场活力，促进消费提质扩容。
消费品以旧换新政策加码支撑汽车和家电消费。整体来看，
截至12月19日24时，全国汽车报废更新近270万辆，汽车置换更新超310万辆，超3330万名消费者购买相关家电以旧换新产品超5210万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超5300万件，电动自行车以旧换新超100万辆。以旧换新工作开展以来，各方广泛参与，全国范围以旧换新热度不减，各地亮点纷呈：
一居民参与度高：
截止10月4日，四川全省家电以旧换新参与人数82.12万人，海南在国庆期间共有超1.4万人享受家电以旧换新补贴，截至12月3日，青海省消费品以旧换新政策补贴已收到19.88万人次申请，截至12月11日，云南全省消费品以旧换新补贴累计申请100.37万单、30.09亿元。
二是对其他消费品拉动明显：
例如四川省在空调、电视机、冰箱等8大类产品基础上，四川结合本省产业特点和消费者需求，新增洗碗机、净水机、投影仪、空气净化器等8类产品，全省日均销量从活动开始的1750件提升到10月29日的5万件。
三是对社零形成有力支撑：
以云南省为例，汽车置换补贴累计申请近9.9万人，直接带动消费149.23亿元；汽车报废补贴累计申请3.5万人，带动消费44.86亿元；家电家居补贴发放超83.25万笔，带动消费33.97亿元。在政策推动下，汽车、家电类商品零售额均实现较快增长。
2.1.
PPI
：跟踪黑色系、铜金比和螺石比
等
整体来看，我们建议从需求（国内+产业）和供给两大维度来跟踪，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前三大指标暂未出现“止跌回稳”，后续仍需进一步关注。
1、国内需求方面：
我们建议关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表。在当前市场缺少新政策刺激的期间，内需型大宗商品的价格变动是观测国内需求是否改善的重要变量。目前高频数据上看，煤炭价格多数下行，暂未表现出边际回升。截至2024年12月27日，动力煤方面，秦皇岛Q5500平仓价758元/吨，较上周下跌约9元/吨（-1.17%）；京唐港主焦煤库提价（山西产）1520元/吨，较上周下跌90元/吨（-5.59%）；山西古交肥煤车板价1360元/吨，相较上周下跌约40元/吨（-2.86%）。截至2024年12月24日，动力煤内外价差39.01元/吨，较之前收窄7.09元/吨；截至2024年12月27日主焦煤内外价差-76.92元/吨，较之前收窄26.03元/吨。整体来看，当前在长协补充下，去库速度较缓，短期暂无大规模采购需求，但是随着气温降低，冬储采煤需求回升有望对煤炭价格形成支撑。
2、产业需求方面：
我们建议关注“铜金比”，铜的定价更侧重于表征新兴市场的需求，黄金的定价侧重于金融属性，二者作比值可以把分子的金融属性约掉分母的商品与金融属性，留下一个铜的新兴市场需求属性。我们用LME铜现货结算价与上海金交所黄金现货（Au9999）收盘价作比值，计算得出截止2024年12月30日，12月铜金比达到14.5，环比下降2.5个百分点，自10月以来连续三个月维持负增，暂未出现回升迹象，或指向PPI继续磨底。
3、供给因素方面：
我们建议关注“螺石比”，节能降碳要求可能导致部分供给因素推升通胀，会导致产业链内部价格出现分化，因此我们用中下游和上游价格做比值来进行观测，选择螺纹钢与铁矿石的价格比值作为跟踪指标，我们用螺纹钢与铁矿石期货活跃合约收盘价作比值，计算得出截止2024年12月30日，12月螺石比达到-2.5，环比下降476个百分点，自11月以来连续两个月维持负增，暂未出现回升迹象，也指向PPI继续磨底。
2.2. M1：关注社融脉冲推动宽信用的可能性和企业盈利回升拐点
10-11月M1同比降幅收窄，但当前仍处于同比负增区间，虽然M1同比负增有4月整顿“手工补息”等的影响，但2024年M1持续低迷也是受到实体融资需求偏弱、信用扩张不畅的影响。
从M1的定义出发，在口径调整落地前，我国M1统计包括流通中现金和企业活期存款，因此，M1的变化由两方面决定，其一是流通中现金增减，其二是企业活期存款增减。从M1的构成来看，企业活期存款和流通中现金大概占比为80:20，因此企业活期存款是影响M1变化的主要因素。由于贷款派生存款机制的存在，企业贷款增量是对企业活期存款影响最大的因素之一，2024年企业贷款需求偏弱也就导致了企业存款增长偏低，进而导致M1增速持续低迷。
对于M1增速的止跌回稳，核心仍是关注宽信用进程的有效性，可关注社融脉冲的情况。
基于上述逻辑，进入2025年一季度，宽信用进程将是M1止跌回稳的核心要素，如何观测这一进程，除传统的信贷、社融增量等指标之外，社融脉冲或是更具指向性的指标。社融脉冲即将12个月社融当月值滚动求和，再计算其同比变化并用3个月移动平均进行平滑，这样的设计背后主要是考虑到不论是居民和企业贷款，还是企业通过直接融资和表外融资方式筹集资金，又或是政府通过融资支持重大项目建设，融资行为往往领先于项目或开支的实际执行，时间过长可能增加资金闲置的成本，时间过短与现实的项目立项、审批、落地也存在背离。社融脉冲对实体需求变化的刻画相对较好，一方面与M1同比变化高度相关，另一方面与库存周期的规律性变动有较好的指引。当前社融脉冲仍在筑底阶段，也就意味着M1增速回升的趋势性仍需观察，10月以来的M1降幅收窄可能更多是化债带来企业现金流改善的效果。
对实体企业而言，资本开支意愿与盈利能力密切相关，还需观察企业利润率情况。
通过企业活期存款带动M1回升，除企业贷款增长外，还要考虑企业资本开支意愿，若缺乏资本开支意愿的支撑，易出现存款搬家、企业活期存款转定期、转理财等现象。对于企业资本开支意愿的观察，我们认为主要还需要观察利润率的改善。企业对于盈利能力的变化往往较为敏感，若后续利润率能有效回升，盈利明显改善，则企业资本开支意愿有望加强，进而带动M1增速确定性、趋势性的止跌回稳。
2.3. 地产：“量”边际回暖，“价”仍未止跌
随着各个地区房地产交易的限制性政策逐步放开，考虑因城施策的房地产政策和城市化背景下“大城市”的虹吸效应，我国房地产市场的结构分化越来越显著，926政治局会议及12月政治局会议做出止跌回稳和稳楼市的部署，我们认为，边际上来看一二线城市可能是较快“止跌企稳”的城市，这些城市的逐步企稳对于市场信心、投资者预期等有重要作用，后续重点关注一二线核心城市的地产量、价变化
通过我们的高频跟踪，“量”边际回暖，“价”仍未止跌：
11月高频数据显示楼市成交边际回暖，“金十”过后再现“金十一”。北京、深圳、上海、杭州等地11月二手房成交量均创年内新高，其中，深圳11月二手房成交量创下近46个月新高。部分热点地区12月成交出现“开门红”。北京市住建委官网数据显示，12月1日，北京新房网签206套，网签面积16494.97平方米。
量
：11月新房和二手房网签量分别同比+32%和46%，达到2024年以来的新高和次新高。
分城市来看，11月武汉、深圳和厦门的新房网签量排名靠前，分别同比+189%、160%和70%，佛山、南京和苏州新房网签量排名待修复，分别同比-4%、-13%和-13%，11月武汉、深圳和上海的二手房房网签量排名靠前，分别同比+169%、98%和73%，成都二手房网签量排名待修复，同比-7%。
价：截止11月，我们跟踪的66城中，已经有30城房价出现暂时“止跌”，即实现2024年1月以来的止跌回升。
其中莱阳（8.98%）、黄山（6.99%）回升迅速，一线城市中，只有深圳出现小幅回升（0.61%），北京和上海接近止跌，预计会加速触底。
2.4. CPI：核心CPI的改善关键是房价止跌回稳
我们在前期报告《走出“低价”，关注什么？》中通过“六分法”对CPI进行拆解，我们发现剔除食品和能源等供给因素影响较大的分项后，与房价紧密相关的周期性服务是导致核心CPI下行的主要因素。将房价、资产价格等纳入CPI考量后进一步发现自2023年3月以来，CPI已进入负增长区间，这更加表明房价变动对CPI的影响不容忽视。
926政策基调转向后，稳物价是稳预期、稳增长、稳就业的重要环节。
十八大以来于9月召开经济相关政治局会议尚属首次，既指向当前预期偏弱的社会和经济现实，也指向决策层对经济问题的高度重视。9月政治局会议强调直面困难、干字当头，而非此前的保持战略定力和“固本培元”，我们认为政策转向已经出现，针对当前宏观经济面临的“低价”环境，政策将动态校准、逐步发力，2024年Q4以来一系列政策逐步加码，中央经济工作会也进一步明确了促进经济稳中有进的定调，在这种背景下促进物价回升或是促进稳预期、稳增长、稳就业的关键。
走出低价环境的关键是推动核心CPI回升，
市场对于未来的CPI走势，更加期待看到核心CPI的改善和回升，主因非食品与能源分项拉动的回升可能是供给冲击带来的进一步购买力下降，而核心CPI的回升是内需修复带来的购买力修复。我们认为，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI回升的关键，也是内需修复的核心。
促进核心CPI回升的关键是房价止跌回稳。
今年以来，地产政策逐步发力下，当前市场对于地产的共识是二三线价格、成交量接近触底，一二线价格仍在下行，成交量逐步上行；网签成交量和价格变动之间的时滞表明地产量价反弹共识仍需建立时间。我们认为后续需要关注政策落地效果，走出地产负向正反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、需求改善的关键是量价实现正反馈，关注短期成交量放量后的价格走势。
强美元走势下人民币汇率承压。
受特朗普政策预期演变、美联储降息预期降温等影响，美元指数来到年内高位，在12月中旬以来持续位于108附近水平；受强美元影响，人民币汇率已经从10月初的7.1左右移动至接近7.3的位置。在美元指数创年内新高的情况下，前期人民币汇率变化并不快，主要受国内政策密集出台基本面预期反转和外贸商结汇需求快速释放两方面的支撑，银行代客结售汇已连续四个月顺差（此前连续13个月逆差），但这两方面的支撑或也难以完全对冲短期更强的美元给人民币汇率带来的压力。
通过对比美元指数和CFETS人民币汇率指数，我们可以简单测算出人民币汇率的中枢位置，在美元快速升值影响下人民币汇率或已超调，已接近2021年以来低点。
在无套利假设下，人民币汇率应由人民币和美元各自相对其他货币的强弱决定，实践中可以用美元指数和CFETS人民币汇率指数这两种货币最常用的一揽子汇率指数来观察各自的强弱。我们测算显示，当前人民币汇率中枢或在7.1-7.2之间，而当前接近7.3的人民币汇率已超出中枢位置，较为接近2021年以来人民币汇率最低点的7.34（2023年9月）左右，当时人民币汇率的回升主要是受CFETS人民币汇率指数走强驱动，即人民币相对其他非美货币走强。而立足现在向前看，人民币汇率仍可能面临强美元的压力，但人民币本身相较其他货币也较强，CFETS人民币汇率指数已经来到近两年最高水平，单纯的强美元带来的压力或难以通过人民币汇率指数继续大幅上升来缓解。
12月FOMC会议实施“鹰派降息”，2025年美国通胀回落路径的不确定性增强，美联储或将放缓降息节奏，2025年美国高利率的缓释空间可能比较有限，这同样会在跨境资金流动层面为人民币汇率带来压力。
对于美债收益率这一全球大类资产的“定价锚”而言，美联储货币政策节奏的放缓以及空间的收窄意味着美债收益率中枢的回落空间被压缩，再叠加特朗普2.0政策之下的期限溢价或有系统性复苏风险，2025年长端美债利率的上行风险或将大于下行风险，在利率平价的逻辑下，美元韧性可能相对较强。因此，对于汇率端压力也要关注美国高利率缓解的释压节奏，其中美联储政策路径、通胀预期以及期限溢价的演绎将主导高利率环境的演变（具体可参考我们近期的美债札记系列研究）。
美国对中国的“制裁”主要分为四类，分别是Entity List、MEU、SDN以及CMIC，SDN清单的威力最强大，但Entity List与美国出口商的关系最为密切。
当我们讨论“制裁”时，我们到底在讨论什么？PIIE的一项研究指出，美国对外制裁由不同部门实施，主要包括财政部、商务部、国务院和国防部，它们由白宫国家安全委员会监督。美国制裁外部的四类主要工具是出口管制实体清单（Entity List）、军事最终用户清单（MEU）、特别指定国民清单（SDN）以及非SDN军工混合体名单（CMIC）。在这四类制裁中，SDN清单的威力最强大，具有最广泛的跨境管辖范围（extraterritorial reach），但Entity List与美国出口商的关系最为密切。虽然被列入Entity List的后果没有SDN严重，但列入实体名单的门槛较低。从实体清单（Entity List）层面看，美对中制裁在特朗普1.0时期飙升，而与实体清单（Entity List）类似的是，SDN大幅放量的拐点也出现在特朗普1.0时期。
近年来，美国出口管制Entity List的行业特征呈现明显的高科技倾向，美国对华科技制裁力度较强。随着中美即将进入政治新周期，美对华科技领域的打压可能进一步加强，但制裁本身也会反过来倒逼国内自主可控、国产替代提速。
PIIE制裁数据集显示，美国出口管制Entity List的行业特征呈现明显的高科技倾向，包括电子电气、军事与国防（包括航空航天）、高新技术和新兴产业等科技相关行业。12月中央经济工作会议指出要“防范化解重点领域风险和外部冲击”。特朗普即将于2025年1月20日上任，中美将进入政治新周期，大国博弈及意识形态对抗带来的外部冲击可能加剧，特朗普政府可能在拜登政府的基础上对中国施加更加全面的单边制裁，如扩大制裁领域、加强制裁力度等，尤其是对我国科技领域的打压可能进一步加强，以此打击和压制中国科技产业在新一轮人工智能竞争中的发展。不过从另一个角度看，美对华制裁本身也会反过来倒逼国内自主可控、国产替代提速，重点关注国内关键产业的技术突破进程，如通信、半导体、操作系统、人工智能等领域。
值得一提的是，近期美国贸易代表办公室对中国半导体行业启动301调查，同样显示美对中科技制裁仍在不断推进，预计特朗普上任后仍将延续拜登政府的制裁措施，并可能继续增加新的制裁行为。
当地时间2024年12月23日，美国贸易代表戴琪宣布启动一项“针对中国在半导体行业追求主导地位的相关行为、政策和实践的调查”，该调查将根据美国1974年《贸易法》第301条进行。现有301调查包括：
1.在2017年，特朗普政府的首次任期内，美国贸易代表办公室（USTR）自发启动了针对中国在“技术转让、知识产权（IP）和创新”方面的行为、政策和做法的第301条调查。
2. 2024年5月，拜登政府发布了对中国第301条关税的四年审查结果，距离审查启动近两年。
3. 2024年4月17日，美国贸易代表办公室（USTR）根据由钢铁工人联合会领导的多个工会提交的请愿书，启动了对中国海运、物流和造船行业的第301条调查。
目前，在特朗普2025年1月20日正式上任之前，拜登政府就已经开始加紧对华贸易政策。未来，全球贸易摩擦的加剧可能会对我国的进出口产生一定的影响和挑战，尤其是在科技相关领域，中美间的战略竞争态势可能会愈发激烈。
我们认为，在关税端需要关注三大问题：一是美国加征关税的节奏，二是美国加征关税的幅度，三是美国加征关税对于中国的影响。
首先，关于特朗普加征关税的节奏和力度问题，我们预计其将在上任百日或半年内启动渐进加征对华关税，额外10%的关税可能是一个合适的起点，五年内可能加征至60%或者更多。具体来看：
在2024年竞选期间，特朗普承诺对所有从中国进口的产品征收（至少）60%的关税，对全球（从所有国家进口的所有产品）征收10%或20%的关税。他还威胁要对正在考虑将制造业转移到海外的特定公司（如John Deere）征收关税。
11月14日，美国众议院美中战略竞争特设委员会主席约翰·穆勒纳尔提出《恢复贸易公平法案》（Restoring Trade Fairness Act），在明确规定暂停中国永久正常贸易关系（Permanent Normal Trade Relations，PNTR）地位的同时，提出了一套针对中国的歧视性组合措施，包括对中国实施高于普通税率的进口关税、关税配额、进口禁止、小额进口取消免关税待遇等措施，此外还规定了相应执行机制和反报复救济机制。
11月25日，特朗普在社交媒体发文称，就职后将签署文件对从加拿大、墨西哥进口到美国的所有产品征收25%的关税。此外，特朗普还宣布将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。
目前来看，10%的额外关税是一个可能的起点，而按照《恢复贸易公平法案》（Restoring Trade Fairness Act），除暂停给予中国PNTR地位外，该法案还建议5年内分阶段对中国产品提高关税。清单所列特定产品（战略货物）的普通关税税率低于100%的，提高到100%。普通税率低于35%的其他货物，提高到35%。实施步骤是从立法生效后第180天起、第2年起、第4年起、第5年起分别将进口关税提高到10%、25%、50%和100%。对从量征税或复合征税的产品比照提高后的从价税率进行调整。特别地，该法案还允许美国总统对中国实施更高进口关税、关税配额和禁令措施，同时授予美国总统修改关税税率表、实施关税配额或进口禁止等措施的权力，这些条款或可更好服务于特朗普对华进行极限施压。
其次，关于美国加征关税对于出口的影响，我们认为无需过度担忧：一是存量视角下中国出口份额在短期内很难被完全替代；二是增量视角下竞争国在电信设备和帽饰上的出口潜力之和低于中国。
整体来看，存量视角下，中国在法律产权、货币稳健和贸易自由等经济自由度维度上的优势仍存，出口份额在短期内很难被完全替代；增量视角下竞争国在电信设备和帽饰上的出口潜力之和低于中国，但是在汽车关税的影响下，墨西哥对美国出口潜力高于中国，在产业转移背景下，中国的部分纺织品转移至越南，因此在纺织制品方面越南的出口潜力高于中国是正常的产业转型升级的结果，无需过度担忧。
从长期看，我们认为美国对华加征关税未必形成较大利空，有可能形成两个不同“阵营”和两种“全球化”。
一方面，美国与中国的贸易摩擦可能推动全球经济向两个阵营分化。一个阵营是以美国为主导，强调去全球化和供应链安全，集中在高科技、战略资源等领域，力图减少对中国的依赖。另一个阵营则可能是中国及其伙伴国主导的区域性经济圈，强调“互联互通”与多边合作，推动“一带一路”倡议等区域经济一体化，促进全球化的另一种形式。
4. 风险提示
证券研究报告：
岁末辞旧迎新，宏观关注什么？
证券分析师：张浩（S0120524070001 宏观组组长）
研究助理：
戴琨（S0120123070006 宏观组研究助理）
连桐杉（S0120124070006 宏观组研究助理）
陈冠宇（S0120123100015 宏观组研究助理）
对外发布时间：2025年1月2日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
