被误读的降准，绝非大水漫灌！——海通宏观债券每周交流与思考第237期（姜超等）

被误读的降准，绝非大水漫灌！——海通宏观每周交流与思考第 237 期（姜超、顾潇啸）

上周美欧日股市均上涨，港股大涨创两年新高，黄金石油下跌，金属价格反弹。

央行节前送大礼。 在 9 月 30 日，央行宣布对普惠金融领域实施定向降准，普惠金融主要聚焦单户 500 万以下的真小微贷款，同时还包括了扶贫攻坚和双创等领域。其中满足第一档标准的商业银行额外降准 0.5% ，满足第二档标准的商业银行额外降准 1.5% 。上一次央行宣布降准还在 16 年 3 月份。

市场以为放大水。 央行称全部大中型商业银行、约 90% 的城商行和约 95% 的非县域农商行可受定向降准覆盖，这意味着第一档基本相当于全面降准。截止 17 年 8 月，金融机构存款总额为 162 万亿，其中约 15 万亿的非银同业存款暂时不用缴准，这意味着剩余 147 万亿存款基本都能享受 0.5% 的定向降准，可以释放 7000 亿左右资金，再考虑到第二档降准仍可释放一部分基础货币，因此主流观点认为本次央行定向降准释放资金高达 7000-10000 亿。

港股暴涨入狂欢。 节日期间 A 股休市，而港股在 10 月首周就迎来开门红，当周港股大涨 3.3% ，其中工行大涨 10% 、建行、中行、农行、交行涨幅也都在 5% 以上，而中国恒大、碧桂园、融创中国等内房股也纷纷大涨。如果按照放大水的逻辑，就可以完美解释港股的大涨。五大行年报披露的小微贷款占比都超过了 10% ，如果都能享受额外 1% 的降准，就可以直接增加银行的业绩。而目前银行新增贷款的一半都流向了房地产，这意味着降准最受益的行业还是房地产，所以地产和银行一起暴涨带领港股步入狂欢。

问题是，央行到底放了大水没有？

其实并非新降准。 首先，这一次的定向降准并非是新政策。早在 14/15 年，央行就曾经对金融机构实施过多次定向降准，而且也是分成 0.5% 和 1.5% 两档实施，只不过此前主要标准是小微贷款和三农领域。而从上市银行的最新公告来看，有大量银行已经享受了第一档的定向降准，也有不少银行享受了第二档定向降准，这意味着这一次定向降准是对原有政策的替代，绝非全新降准政策。

标准有松也有紧。 其次，很多人认为本次定向降准的标准大幅放松。因为以前的第一档要求三农或小微领域贷款增量占比达到 15% ，这一次调整为普惠金融领域贷款增量或余额占比达到 1.5% ；以前第二档要求三农或小微贷款领域贷款增量占比超过 50% 且余额占比超过 30% ，而这一次调整为普惠金融领域贷款增量或余额占比达到 10% 。貌似定向降准标准被大幅放松了。但本次普惠金融领域考核的是真小微，也就是单户授信小于 500 万元的，和之前考察的小微企业贷款截然不同，这就相当于大幅缩小了贷款统计范围，而其他增加的普惠金融领域贷款金额都相对有限。

第一档释放 1700 亿。 我们统计了 26 家两地上市银行，其中 15 家享受了第一档降准、另外有 6 家享受第二档降准，此外还有 3 家县域农商行享受的是单独的降准优惠，这意味着大多数银行已经享受了第一档降准优惠。即便假定这一次普惠金融领域对第一档全面降准，主要有大银行中的建行，以及股份行中的招行、中信、民生、浦发、兴业、平安的存款准备金率有望下降 50BP 。这些银行 16 年末的存款总额大约 33.5 万亿，考虑 10% 的存款增速和剔除 10% 左右不缴准的同业存款， 18 年初降准 0.5% 大约释放 1700 亿流动性。

第二档达标不易。 港股的五大行出现暴涨，源于五大行年报公告的小微贷款比例均超过 10% ，市场直接理解可以两档降准，比如工行就号称小微贷款超过 2 万亿，占其总贷款的 16% ，而以工行近 20 万亿的总存款，额外降准 1% 就可以释放约 2000 亿资金。但是工行曾在 13 年披露其 1.82 万亿小微贷款的结构，其中 1.14 万亿为单户 3000 万以下，这意味着另外 37% 都是单户 3000 万以上。而建行的小微贷款单户平均金额接近 500 万，这说明四大行现有小微贷款统计需要大打折扣。按照工信部 2010 年的研究，单户 500 万以下真小微只占到小微贷款 1/4 左右的比例。我们将上市商业银行小微贷款按 1/3 比例折算，再加上个人经营性贷款（涵盖了普惠金融领域其他几类贷款），测算出来的五大银行普惠金融领域贷款占比都在 5% 左右，真正能享受第二档优惠的只有邮储、光大、华夏、中信、北京和江苏等六家银行，而其中后两家已经享受了超额优惠，而前四家银行的总存款为 14 万亿，额外降准 1% 也只是新释放 1400 亿资金。

释放流动性有限。 因此，根据我们的测算，按照最新定向降准标准，上市商业银行大约能释放 3000 亿左右资金，远低于市场主流预测的 7000-10000 亿。而我们统计的 26 家上市银行 16 年末总存款 97 万亿，占银行业总存款的 65% ，未包括的主要是小型城商和农商行，这里面一部分属于县域农商行、根本不在本次定向降准考核之列，另一部分包括部分未上市城商行，而城商行过去几年资产年化增速超过 30% ，很难满足本次定向降准第一个标准、亦即连续 3 个季度 MPA 考核在 B 级（含）以上。因此，我们认为本次定向降准可以释放的流动性有限，仅相当于一次 MLF 操作投放资金的数量。

不可能大水漫灌。 当前国内地产泡沫严重，大水漫灌的结果是资金流向地产， 16 年的各家银行住房贷款规模普遍激增、而小微和个人经营贷款规模多有下降，比如最早做小微贷款的民生银行小微贷款规模连续多年缩水。因此，难以想象央行会在此时大规模放水，于实体经济没有任何帮助。美国经济复苏稳健， 10 月即将缩表，年底再次加息概率超过 90% ，美元再次走强，在这样的背景下，中国大水漫灌之路也走不通，因为水会往外流。所以，我们认为市场误读了定向降准，因为定向降准一直都在，只不过改变了标准，但是标准并没有大幅下降，所以这一次绝非大水漫灌。

靠放水没有未来。 带领港股狂欢的是银行、地产两大行业，然而这两大行业繁荣的背后是居民的巨额举债，今年居民的新增债务总量将会超过 8 万亿，超过 GDP 的 10% ，居民加杠杆接盘换来了银行、地产的短期繁荣，代价是房价暴涨、生产资料成本大幅上升，以及居民其他消费能力的大幅下降。所以，我们认为市场误读了这次央行定向降准，央行是真心激励银行去做普惠金融、扭转银行只放房地产贷款的局面，靠放水会带来短期繁荣，但不会有未来。

一、经济： PMI 再创新高

1 ）制造业短期回暖。 9 月全国制造业 PMI 为 52.4% ，创 12 年 5 月以来新高， 0.7 个百分点的涨幅也是去年 11 月以来最大，指向制造业景气短期回暖。主要分项指标中，需求、生产、价格、库存全线上升。

2 ）内外需均回升。 9 月新订单上升至 54.8% ，新出口订单回升至 51.3% ，均创下 12 年 4 月以来新高，且新订单年内首次高于生产，均指向内外需保持旺盛、供需格局改善。

3 ）生产短期走强。 9 月生产继续上升至 54.7% ，创 12 年 5 月以来新高，需求旺盛带动生产走强。采购量大幅升至 53.8% ，反映企业生产意愿强烈。

3 ）回升基础存疑。 9 月财新制造业 PMI 大幅回落至 51.0 ，全国、财新 PMI 走势背离。而中观高频数据则显示，终端需求再度走弱，工业生产好坏参半，这意味着制造业回升的基础并不牢固。值得注意的是，原材料购进价格再创年内新高，涨价令上游行业盈利高、生产旺，但中下游行业成本压力进一步增大，未来盈利改善、生产走强的持续性仍待观察。

二、物价：通胀短期趋降

1 ）食品价格继跌。 节前一周猪价、菜价下跌，蛋价、鸡价上涨，食品价格整体下跌 -0.5% 。

2 ） 9 月 CPI 小降。 截止目前商务部、统计局 9 月食品价格环比涨幅分别为 1.1% 、 0.7% ，预测 9 月 CPI 食品价格环涨 1% ， 9 月 CPI 同比或微降至 1.6% 。

3 ） 9 月 PPI 回落。 9 月以来油价上调，煤价上涨，钢价冲高回落，截止目前 9 月港口期货生资价格环涨 0.6% ，预测 9 月 PPI 环涨 0.3% ， 9 月 PPI 同比涨幅略降至 6.1% 。

4 ）通胀短期趋降。 9 月中旬以来菜价、猪价相继回落，而钢铁、煤炭等生产资料价格也相继下跌，而且考虑到 16 年 4 季度生产资料价格的大幅上涨， 4 季度通胀同比增速的回落为大概率事件。

三、流动性：央行定向降准、绝非大水漫灌

1 ）货币利率略升。 节前一周 R 007 均值下降 11 BP 至 3.6% ， R001 均值上升 1 BP 至 2.98% 。 DR007 上升 14bp 至 3.08% ， DR001 上升 4bp 至 2.88% 。

2 ）央行大幅回笼。 节前一周央行逆回购操作 3200 亿， 逆回购到期 6800 亿，公开市场净回笼 3600 亿。

3 ）汇率小幅贬值。 前两周美元持续反弹，人民币兑美元走弱，在岸和离岸人民币汇率均贬至 6.65 。

4 ）央行定向降准、绝非大水漫灌。 上周央行宣布对普惠金融领域实施定向降准，对 500 万以下小微企业贷款，个体与小微企业及农户经营性贷款等领域贷款达到一定比例的商业银行分别降低 0.5% 和 1.5% 的法定准备金率。本次降准并非新政，而是对原有定向降准政策的替代，而且标准有升有降，整体来看释放流动性规模有限，我们估算在 18 年初实施时将释放 3000 亿左右基础货币，仅相当于一次 MLF 操作，绝非大水漫灌。在国内地产泡沫严重、美国加息缩表的背景下，央行政策不具备大幅放水空间。

四、政策：严查消费贷款

1 ）混改继续推进。 国资委透露，目前在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等重点行业，已推动两批共 19 家中央企业开展混合所有制改革试点，第三批试点企业正在研究确定中，下一步国资委将以市场和行业发展需求为导向，以混合所有制改革为突破口坚定不移推进国企改革。

2 ）严查消费贷款。 银监会表示，发展消费贷应防止居民杠杆过快上升，不能助长泡沫；今年通过一系列措施突出重点领域和薄弱环境的风险防控，消费贷领域就是重点关注的一大领域之一。央行和银监地方分支近期在调查挪用消费贷用于购房或投资；银行不应允许消费贷推高居民杠杆率或刺激楼市泡沫。

3 ）降低国企杠杆。 发改委近日表示，在降杠杆各项途径综合作用下，我国企业杠杆率呈稳中趋降态势，债务风险趋于下降。有关负责人称，下一步，将把国有企业降杠杆率作为主攻方向，研究建立严格的分行业负债率警戒线管控制度，以体制机制改革逐步降低国有企业杠杆率。

五、海外：美国 9 月非农负增

1 ）美国 9 月非农负增、失业率走低。 美国 9 月非农就业人口意外下降 3.3 万人，为 2010 年来首次下降，远不及增长 8 万人的预期水平。不过薪资增长是近些年记录里少有的强劲表现，平均每小时工资环比增长 0.5% ，同比增速也有 2.9% ；失业率也持续走低至 4.2% ，或因飓风导致的劳工市场供应短缺。数据公布后， 12 月美联储加息概率已超过 90% 。

2 ）美联储新主席任命待定。 9 月 30 日，美国总统特朗普已经和美联储现任主席耶伦、白宫国家经济委员会主任科恩、美联储理事 Jerome Powell 以及前理事 Kevin Warsh 见面，讨论成为下一任美联储主席一事。特朗普上上周五称，他将在三周内决定人选。美国政治押注网站 PredictIt 的数据显示，前联储理事 Kevin Warsh 和 Powell 为出任美联储主席的两大热门人选。

3 ）特朗普税改取得实质性进展。 上周四，美国众议院通过 2018 财年 4.1 万亿美元的预算案，将递交给参议院在 10 月 16 日当周投票。如果预算案在参众两院通过，共和党人可以以 51 票的简单多数在参议院通过税改，而不需要常规的 60 票。

4 ）美国 9 月制造业强势攀升。 美国 9 月 ISM 制造业指数为 60.8 ，高于预期的 57.5 ，为 2004 年 5 月以来新高，显示美国制造业继续扩张。不过总体数据积极主要是由于物价支付指数的拉动及强劲的订单增长，产出增长却表现不佳，飓风导致供应链生产滞后，进口商品价格上涨，近期通胀或将面临上行压力。

资金以稳为主，债市情绪改善 —— 海通债券每周交流与思考第 237 期（姜超、周霞、朱征星）

节前一周债市平稳，国债、 AAA 级、 AA 级企债基本持平，城投债收益率平均上行 3bp ， 转债下跌 0.59% 。

资金以稳为主。 随着季末、考核因素消退，银行将加大融出，节后流动性有望改善。但从三季度央行投放思路看，削峰填谷依然是主要手段，节后央行公开市场态度决定了资金面状况。在内有地产调控压力，外有美联储加息环境下，节前定向降准并不具备信号意义，大水漫灌的概率并不大。临近大会，预计资金面仍以稳为主，继续维持 R007 中枢在 3.3% 附近的判断不变。

债市情绪改善 。 近期收益率曲线维持扁平化态势，源于短端利率难下，此次定向降准有利于改善流动性预期，修复曲线形态。我们 9 月 18 日周报明确提出债市处于短期交易窗口，理由是经济下滑趋势明显，商品价格明显回落缓解通胀压力，央行投放下资金紧张有望缓解，并下调 10 年期国债利率上限 10BP 。节后一周处于会前敏感期，稳是主题，交易行情或延续，维持 10 年国债利率区间 3.2%-3.6% 。

信用分化加剧 。 我们于二季度提出，今年以来信用债市场呈现出三大分化：城投债的分化（真城投与伪城投、强城投与弱城投）、周期性行业的分化（龙头企业与一般企业）、企业性质的分化（国有企业与民营企业），主因信用风险和机构风险偏好的分化，而随着地产调控、规范地方政府债务和金融监管持续，信用债市场分化趋势不改，当前较低的等级利差和期限利差均有上行压力。

一、货币利率：资金以稳为主

1 ）节前资金利率再度冲高。 央行在节前公开市场依然在回收流动性，叠加 MPA 考核，资金面紧张情绪有所蔓延，反映银行间资金面的 DR007 一度上升到 3.1% 以上高位，突破央行锚定的 2.75%-3% 区间。后续随着央行逆回购和定向降准，资金面才有所缓和。具体来看，节前一周逆回购投放 3200 亿，逆回购到期 6800 亿，公开市场净回笼 36 00 亿。 R007 均值下降 11 BP 至 3.6% ， R001 均值上升 1 BP 至 2.98% 。

2 ）定向降准不具信号意义。 上周央行决定对普惠金融实施定向降准政策，有利于补短板。但是从释放的资金量看，首先，部分银行有望达到第一档的要求，从未享受优惠到降准 50BP ，这一档预计将在 18 年初释放约 1700 亿流动性。其次，第二档估算授信额在 500 万以下的小微企业贷款只占到全部小微企业贷款比重的 1/4 ，即使按照 1/3 估算，第二档释放的流动性也只有 1400 亿左右。因此，我们认为本轮央行定向降准在 18 年初会新增释放 3000 亿左右流动性，释放货币金额低于市场预期。在地产调控加码，去杠杆仍是首要任务前提下大水漫灌可能性并不高。

3 ）会前资金面平稳。 随着季末、考核因素消退，银行将加大融出，节后流动性有望改善。但从三季度央行投放思路看，削峰填谷依然是主要手段，节后央行公开市场态度决定了资金面状况。在内有地产调控压力，外有美联储加息环境下，节前定向降准并不具备信号意义，大水漫灌的概率并不大。临近大会，预计资金面仍以稳为主，继续维持 R007 中枢在 3.3% 附近的判断不变。

二、利率债：债市情绪改善

1 ）节前一周债市微涨。 国庆节前最后一周，债市先因资金面偏紧窄幅震荡，后因国务院常务会议定向降准小幅上涨，收益率曲线走平。具体来看， 1 年期国债收于 3.47% ，与前一周持平； 10 年期国债收于 3.61% ，较前一周下行 1BP 。 1 年期国开债收于 3.96% ，较前一周上行 5BP ； 10 年期国开债收于 4.19% ，较前一周下行 2BP 。

2 ）供给下滑，倍数尚可。 上周利率债认购倍数尚可。记账式国债无发行，政策性金融债发行 644 亿，地方政府债发行 355 亿，利率债共发行 999 亿、环比减少 1797 亿，净融资额 898 亿、环比减少 864 亿元。上周同业存单发行量回落至 3134 亿元，净融资额 -931 亿元。

3 ）基本面对债市支撑逐步加强。 10 月将公布 9 月经济数据，也是考验金九银十的重要窗口期，从我们跟踪的中观数据看， 9 月以来地产、汽车销量增速均降，工业生产好坏参半，粗钢产量增速回落，但发电耗煤增速虚高。这意味着 9 月经济依然偏弱，节前商品价格也出现明显回落缓解通胀压力，基本面对债市的支撑在逐步加强。

4 ）债市情绪改善 。 近期收益率曲线维持扁平化态势，源于短端利率难下，此次定向降准有利于改善流动性预期，修复曲线形态。我们 9 月 18 日周报明确提出债市处于短期交易窗口，理由是经济下滑趋势明显，商品价格明显回落缓解通胀压力，央行投放下资金紧张有望缓解，并下调 10 年期国债利率上限 10BP ，节后一周处于会前敏感期，稳是主题，交易行情或延续，维持 10 年国债利率区间 3.2%-3.6% 。

三、信用债：分化趋势不改

1 ）上周信用债小涨。 上周信用债收益率震荡为主。 AAA 级、 AA 级企业债收益率基本持平，城投债收益率平均上行 3BP 。

2 ）交易所资金利率飙升 。 节前交易所资金面极度紧张， GC001 加权平均价格逐日走高， 9 月 29 日高达 12.97% 。交易所资金面趋紧根本原因是中性货币政策下市场整体流动性较紧，结构性因素包括股市表现较好（分流交易所资金供给）、货基新规下非银机构更依赖交易所融资、部分机构在交易所资金融出降低等。后续看，交易所资金面偏紧局面仍将持续，低等级公司债调整压力加大。

3 ）博弈龙头地产债。 标普和穆迪分别将万达商业的信用评级从 BBB- 和 Baa3 下调至 BB 和 Ba1 ，均已至投机级。自万达出售部分物业和酒店业务以来，万达、融创等龙头房企债券收益率大幅上升，国际评级虽然下调，但国内信用评级短期内有望保持稳定，目前高等级房地产债收益率已具备一定博弈价值，风险偏好较高的机构可择机参与。

4 ）信用分化加剧 。 我们于二季度提出，今年以来信用债市场呈现出三大分化：城投债的分化（真城投与伪城投、强城投与弱城投）、周期性行业的分化（龙头企业与一般企业）、企业性质的分化（国有企业与民营企业），主因信用风险和机构风险偏好的分化，而随着地产调控、规范地方政府债务和金融监管持续，信用债市场分化趋势不改，当前较低的等级利差和期限利差均有上行压力。

四、可转债：稳字当先

1 ）指数继续缩量下跌。 上周中证转债指数下跌 0.59% ，日均成交量环比下降 14% ；同期沪深 300 指数下降 0.03% ，中小板指上涨 0.48% ，创业板指数上涨 0.03% 。个券 10 涨 22 跌，正股 11 涨 21 跌。个券涨幅前五位分别是巨化 EB （ 1.06% ）、三一转债（ 0.90% ）、广汽转债（ 0.63% ）、中油 EB （ 0.62% ）、凤凰 EB （ 0.46% ）。

2 ）上周 6 只转债过会。 大族激光（ 23 亿）、杭电股份（ 9 亿）等 6 只转债个券过会；花王股份（ 3.3 亿）、艾华集团（ 6.91 亿）等 8 只个券回复了反馈意见；亿纬锂能转债（ 8 亿）获受理；中国交建（ 200 亿）、世联行（ 17.3 亿）等 5 个转债预案公布。此外，伏泰科技（ 0.4 亿）公布私募可转债发行预案。

3 ）雨虹转债后抢权配售受关注，其本质是博弈正股。 雨虹转债股东配售比例高达 85.5% ，网上发行 2.67 亿元，申购户数 262 万户，网上中签率仅 0.0013% 。雨虹转债发行过程中个人投资者大幅增加，叠加无网下发行，机构一级获利骤减，抢权配售受到更多关注，抢权配售总收益取决于转债配售收益和期间正股损益，而正股损益所占权重平均高达 87% ，其本质是博弈正股，对个股的筛选能力要求较高，详见我们 8 月报告《可转债投资手册之一》。

4 ）转债稳字当先。 权益市场短期政策面风险不大，节前央行定向降准政策一定程度利好银行板块，但此次替代性政策释放流动性规模有限， 10 月中下旬关注重要会议后的金融监管进度。我们仍维持 8 月中下旬周报《放慢脚步，等等新券》的观点，尽管目前转债市场的估值处于历史平均水平，但与上一轮震荡市相比略偏高，叠加转债供给预期，转债市场供给压估值的情况或维持，建议多关注新券申购和上市配置机会，存量券业绩为王， 3 季报绩优个券可提前埋伏。