事件：公司公布半年报： 17H1 实现营业收入 4.95 亿元，同比增长 46.43%；毛利率31.67%，同比增加4.53pp；实现归母净利润 6,027 万元，同比增长6.58%；扣非归母净利润 5,465 万元，同比增长79.38%；经营性活动现金流 6,132 万元，同比增长174.67%。具体到二季度： 公司实现营业收入 2.74 亿元，同比增长 50.78%；毛利率同比增加 3.79pp 至34.04%；归母净利润 3,271 万元，同比增长54.44%
投资要点：
受益海外核心客户订单增， B2B 业务增速超预期： 2017H1 公司 2B 业务收入 3.03 亿元，同比增长 24.54%；其中，出口业务同比增长 31.98%至 2.21 亿元，主要来自迪卡侬、惠普、戴尔等核心客户订单的持续增加。 报告期内除巩固已有长期合作关系， 公司亦积极通过与新零售模式企业合作等方式开辟 2B 业务新客户，同时通过智能自动化、精益管理等方式持续改善生产效率，受益于此， 本期 2B 业务贡献扣非归母净利润规模约为 4,700 万元（去年同期约为 3,300 万元），同比增长42%。
品类及渠道扩张有序， 90 分品牌业务高增长： 公司 B2C 业务同比增长 102.71%至 1.92 亿元。其中，公司占股 51%的上海润米实现收入1.57 亿元，同比增长 101.66%，实现净利润 1,531 万元（去年同期亏损 575 万元），为 2C 业务贡献 780 万归母净利润。 有序的品类扩张及渠道多样化的顺利推进将在未来为公司 2C 业务提供更大增长空间：
（1）渠道方面， 本期除巩固线上精准引流优势外，积极拓展海外及线下渠道。 除小米渠道外， 公司（1）线上布局天猫、京东等国内主流电商平台及罗辑思维、优酷旅游等垂直平台； （2）海外线上方面，拓展小米海外渠道及亚马逊渠道，搭乘出口跨境电商行业东风； （3）线下方面，与小米线下店全面合作，并拓展以宏图 Brookstore 为代表的其他线下渠道资源，全方位加强渠道覆盖。
（2） 品类扩张方面， 立志围绕出行场景持续提供多品类、少 SKU、好看实用、性价比+功能性兼备的产品组合。 目前在原有 90 分拉杆箱包之外， 智能跑鞋、抗菌 T 恤（79 元两件，主打长效抗菌、柔滑舒适）、一体织造长袖 T 恤（129 元，主打无缝贴合、快速吸湿） 、全天候技能城市背包（179 元， YKK 防水拉链、超轻、耐磨、 18L 超大容量）、防盗刷钱包等新品类陆续推出， 销售情况良好， 未来有望围绕出行场景持续打造爆品。
拟收购上海润米少数股东股权，增加持股比例至76.93%。 公司 7 月 30 日晚间发布公告，拟将上市募投项目中“平板电脑与智能手机保护套及箱包技术改造与扩能项目”剩余资金1.53 亿元及其利息用于收购子公司上海润米 25.93%股权（本次收购中上海润米全部股权评估价值为 6.00 亿元，25.93%股权对价为 1.55 亿元），交易对象为天津金米、顺盈投资、盛珂投资。本次收购完成后，公司对上海润米的持股比例将增加至76.93%，有利于进一步加强公司对上海润米的控制力度并推进 90 分品牌业务的进一步开展，促进上市公司整体品牌及商业模式升级。
盈利预测及投资建议：
2017 年公司一方面将继续保证 B2B 业务与包括迪卡侬在内的各大客户的紧密合作保证增长，一方面将针对润米 90 分品牌加强品类扩张及全渠道建设。 2B 业务方面， 考虑2017H2 公司 2B 业务利润规模在 5000 万左右，17H2 预计增长 30%至 6500 万元，与上半年合计， 全年 2B 业务可贡献超过 1.1 亿业绩，同比增长超过 30%； 2C业务方面， 估计润米业务全年收入有望过 5 亿， 假设 10%净利润率下公司可并表净利润在 2500 万+。 由此 2017年整体净利润规模在 1.4 亿。
公司目前市值 57 亿元，不考虑对上海润米的少数股东股权收购，我们预计公司 17/18/19 年规母净利润规模分别在 1.4/1.9/2.4 亿元，对应 PE 40/31/23 倍；若假设少数股东股权收购完成， 2018 年并表，则预计公司 17/18/19归母净利润为 1.4/2.1/2.7 亿元，对应PE40/27/21 倍，目前估值较高，但我们认为成长性能够支撑现有估值， 接下来可重点跟踪箱包品类爆发速度、新品类开发并寻找 90 分品牌能够独立成型的拐点。考虑到其业务模式在 A 股市场的稀缺性，我们认为公司有望在户外生态品类借力小米生态圈，打造自身的品牌矩阵，维持 “买入”评级。
风险提示： 90 分品牌推进不及预期， 2B 业务增长不及预期
（分析师 马莉）
