【招商机械·公司点评】三一重工：盈利和经营质量是硬核

1 . 2020 年工程机械行业受益于国内基础设施建设、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素行业持续增长，同时疫情经济下，龙头公司强者恒强，三一重工产品竞争力继续提升。行业越好，投资者越担心持续性，因此更有投资机会， 因为这一轮行业复苏以来（ 2016 年下半年开始），工程机械行业和宏观指标的相关性已经弱化了，主要是行业内生增长因素 + 龙头公司竞争力提升，业绩已经多次验证了我们的判断 。

2.虽然前三季度销售毛利率 30.3% ，同比下降 2.24 个百分点，但是净利润增速高于收入增速，体现出规模效应及龙头公司的地位和风范 。 在行业景气向下的时候，有时会伴随着原材料涨价或老产品降价，但是受益于期间费用率下降，净利润通常是超预期的。今年由于疫情影响，公司对经销商和客户进行了让利，因此毛利率有所下降，同时在疫情爆发后对核心零部件加快进口替代降低成本，体现出了龙头公司在供应链和销售网络的龙头地位和风范。前三季度应付账款215亿，同比增长 75% ，主要是战略储备增加。

3.经营质量和现金流良好： 前三季度经营活动产生的现金流量净额110亿，同比增长 33% ，销售商品提供劳务收到的现金同比增长 20% ，和收入增长基本一致。报告期末存货 149 亿，同比增长 37% ，但是存货减值损失减少。前三季度应收票据和应收账款 276 亿，同比增长 7% ，增速小于收入增长，回款良好，长期应收款较少 29.33 亿同比增长 1.28 倍，主要是销售产生的长期应收款增加。报告期末货币资金 122.2 亿，交易性金融资产 156.6 亿，两项合计同比增长 44% 。

4 . 前三季度公司扣非归上净利润 113亿，同比增长22% 。 主要是因为今年非经常性损益同比减少了 6.5亿，其中政府补助减少2.45亿，套期保值、交易性金融资产负债变化投资收益同比减少2.46亿。

5. 公司其他收益 8 亿，主要是嵌入式软件退税等政府补贴。

6. 继续上调业绩预测和目标价，强烈推荐！ 受益于经济内循环和制造业投资、中国出口全面回升，我们预计下半年到明年工程机械行业仍保持较高景气，上调 2020 全年归上净利润至 165 亿左右（上调业绩幅度为 +10% ，从年初以来已经累计上调了 30% ）， 2021 年归上净利润 185 亿增长 13% 左右。三一长期竞争力和数字化管理效率提升，未来周期性将减弱，价值属性将增强，目前动态 PE13 倍左右，价值低估，按 2021 年 15 倍 PE 估值，上调目标市值 2800 亿 + ，维持强烈推荐评级 。

风险因素：行业景气受财政政策、货币政策等影响；汇率风险。