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【德邦宏观】本周看什么？险资入市、理财中报——宏观周报（20240805-20240811）

德邦证券研究 · 公众号 · · 2024-08-13 07:00

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张浩 S 0120524070001 德邦证券研究所宏观组组长

▌核心观点

▶ 核心观点： 本周聚焦四个方向，其一，险资举牌回暖，IFRS 9推进有望支撑高股息资产。 今年以来，险资举牌有所回暖，年内已有10例险资举牌，险资入市进程不断推进。 其二，银行理财2024年半年报的三个亮点。 根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2024年上）》，我们梳理了本次理财市场半年报的三个亮点。 其三，美国大选日益临近，特朗普“干预”美联储。 副总统哈里斯以及明尼苏达州州长沃尔兹成为2024年大选民主党总统和副总统的候选人。 其四，熊猫债发行迎来第二轮高峰。 2023年以来，熊猫债发行高增，是继2016年以来的熊猫债发行第二轮高峰。

高频宏观数据： 交通运输、煤炭钢铁、汽车和农林牧渔景气度提升，文旅消费和建筑建材景气度待修复。

短期投资建议： 债市调整可能尚未结束，关注央行与主要大型商业银行动向，股市关注全球流动性环境变化和存量政策的落实。

▶ 热点观察1 ： 险资举牌回暖，IFRS 9推进有望支撑高股息资产 。 今年以来，险资举牌有所回暖，年内已有10例险资举牌，险资入市进程不断推进。2024年以来，中央层面强调壮大“耐心资本”，新“国九条”也将着力推动中长期资金入市，保险资金久期长，具有跨周期属性，险资发挥好耐心资本优势有助于持续壮大市场长期投资力量。从会计准则的角度看险资举牌，我们认为随着新会计准则在险企中的持续普及，长期持有红利类权益资产或可计入FVOCI资产，在降低报表波动的同时享受分红带来的财务收益。

▶ 热点观察2 ： 银行理财2024年半年报的三个亮点。 根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2024年上）》，我们梳理了本次理财市场半年报的三个亮点： 一是从理财市场整体规模上看 ，受存款利率下行及规范手工补息影响，理财规模回升。 二是从理财产品视角看， 受到债市走强影响，固收类产品配置增加，较年初增加0.54个百分点，资产荒影响下非标配置减少。 三是从理财投资者视角看， 投资者偏好两极分化趋势延续，一级（保守型）和五级（进取型）投资者数量较去年同期增多。

▶ 热点观察3： 美国大选日益临近，特朗普“干预”美联储。 8月6日，美国民主党全国委员会宣布，副总统哈里斯以及明尼苏达州州长沃尔兹已经正式接受提名，成为2024年大选民主党总统和副总统的候选人。8月8日，美国总统大选候选人特朗普和哈里斯已同意于9月10日进行由美国广播公司（ABC）举行的辩论。同日，特朗普在海湖庄园举行的新闻发布会上表示：“在很多情况下，我的直觉比美联储官员或主席更好”。

▶ 热点观察4： 熊猫债发行迎来第二轮高峰。 2023年以来，熊猫债发行高增，是继2016年以来的熊猫债发行第二轮高峰。从发行主体看，本轮发行高峰主要是中央国企的海外分支贡献较大，高信用评级、财务运作成熟的中央国企更善于综合对比不同市场融资成本；非本国主体熊猫债发行仍有待开发。从驱动因素看，本轮熊猫债发行高峰主要是由于我国广谱利率下行和信用利差“极窄化”带来的成本优势。

▶ 高频宏观数据。 我们从十大维度进行了高频分析，并将其映射到九大行业，高频数据显示交通运输、煤炭钢铁、汽车和农林牧渔景气度提升，文旅消费和建筑建材景气度待修复。

在工业方面 ，主产区受会议期间安检影响部分停工停产煤矿开始复产，焦煤焦炭价格上行存在一定阻力。预计下周美国大选+降息不确定性下，油价以震荡为主。根据中钢网调研，唐山钢厂库存压力仍存，受制于利润偏低影响，我们判断8月初高炉开工率可能继续下行。整体来看，预计8月初受北方高温、南方降雨以及部分地区旱涝急转的影响，工业生产仍然呈现供需错配的局面。

在消费方面， 上半年车企高频高强度的促销，对车市正常价格走势有所扰动，因此预计8月乘用车日均销量低位震荡为主，待终端价格修复后或出现销量转暖局面。预计8月暑期档电影发力下，消费有望边际回暖，但仍需等待居民收入预期改善支撑。

在地产方面， 商品房成交面积同比仍多处于下行区间，二手房挂牌同环比也继续下行，三线城市土地供应面积同环比边际改善，二、三线城市土地成交面积环比边际改善，主因房企年中冲刺季，推盘节奏加快、折扣力度增加，销售达到年内高点，预计8月初商品房成交或继续下行调整。

在基建方面， 专项债偏慢叠加天气扰动，基建相对较弱。

在外贸方面， 好望角型船扰动运价下跌，集运价格仍然处于强势上行区间。

在交运方面， 国内、港澳台和国际同比全线大幅改善，预计受到暑期影响，交运热度有望上行。

在物价方面， 预计8月鸡蛋价格或震荡、猪价继续上涨，鸡蛋价格可能受到供给端鸡苗涨价春节补栏不足→毛鸡供应偏少→产蛋鸡存栏缺乏增量，需求端一是受到此前蛋价偏低→市场抄底积极性强→下游市场备货增加→提振市场看涨情绪，二是受到南方持续降雨→蔬菜价格上涨→居民鸡蛋替代消费意愿转强影响。猪价上涨主要系供给加速减少+二次育肥+高温高密度养殖+猪企高负债下主动去化是核心支撑。受近期洪涝影响，蔬菜价格同比上涨。

在大宗商品方面， 南华主要价格指数同比多呈现上涨、环比多呈现下跌态势，预计8月初油价或继续上行，主要受减产下供需缺口进一步走扩影响，后续需关注美国自驾游旺季来临和地缘政治变化。

▶ 投资建议： 1）下半年资产配置： 下半年重在稳中有进：股票方面，美元类资产大概率维持强势。 国内部分，交易性机会关注科技成长，配置性机会关注红利、农产品能源资源与出口出海等方向。 债券方面，短期博弈围绕政策效果及央行借券操作。 大宗商品方面， 关注“供给收缩确定性强+海外需求定价”的品种。 黄金方面， 短期可能受益于流动性宽松预期和央行储备多元化的购金行为，中长期看，“金本位”预期的回归和兑现可能会推动黄金价格上升到更高水平。

2） 短期债市调整可能尚未结束，关注央行与主要大型商业银行动向： 从央行态度看，二季度货政报告提出“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险”，或意味着2.2%依然是明显偏低的收益率水平，在此基础上央行仍有可能阶段性引导长债收益率回升。

3） 短期股市紧盯存量政策落实与增量政策信号： 在暂时缺乏数据对美国经济衰退预期进行证伪之前，全球权益市场的风险偏好或将继续受到压制，短期或难以大幅回升，A股量能也或将继续处于低位，在缺乏有效的增量资金得情况下，当前位置的低位波动或将延续。

▶ 风险提示： 政策支持力度不及预期；政策落地不及预期；经济复苏进程不及预期；

1. 热点聚焦

1.1. 险资举牌回暖，IFRS 9推进有望支撑高股息资产

1.2. 银行理财2024年半年报的三个亮点

1.3. 美国大选日益临近，特朗普“干预”美联储

1.4. 熊猫债发行迎来第二轮高峰

2. 点评&深度报告

2.1. 如何理解实际使用外资历史新低？——2024年6月实际使用外资数据点评

2.2. 京沪社零转负，政策如何应对？

2.3. 海外黑色星期一，后市怎么看？

2.4. 出口延续强势——2024年7月进出口数据点评

2.5. 外汇储备稳中有升，汇率风险总体可控 ——2024年7月外汇储备数据点评

2.6. 猪价推升 CPI，PPI 关注油铜钢——2024 年 7 月通胀数据点评

3. 宏观数据观察

3.1. “China travel中国游”火爆

3.2. 核心高频数据概览

3.3. 高频数据行业映射

3.3.1. 工业：工业生产延续供需错配的局面

3.3.2. 消费：预计受暑假影响，旅游出行环比景气度提升

3.3.3. 地产：一线城市商品房成交面积同比大幅上行

3.3.4. 基建：基建项目建设继续有序推进

3.3.5. 外贸：好望角型船扰动运价下跌，集运价格快速上行

3.3.6. 交运：货运流量同环比涨多跌少，航班全线修复

3.3.7. 物价：猪肉价格继续上行，蔬菜价格周度同比涨幅超10%

3.3.8. 大宗：大宗商品价格同比环比涨跌互现，贵金属表现亮眼

3.3.9. 国债：货币市场利率和国债到期收益率同比环比多为下行

3.3.10. 汇率：人民币汇率小幅波动

3.4. 高频数据近期走势

4. 大类资产表现

4.1. 股市：全球市场普遍下跌

4.2. 债市：明显调整

4.3. 大宗商品：大宗商品承压显著

5. 投资建议及下周关注

6. 风险提示

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热点聚焦

1.1. 险资举牌回暖，IFRS 9推进有望支撑高股息资产

今年以来，险资举牌有所回暖，年内已有10例险资举牌，险资入市进程不断推进。 8月5日，长城人寿披露称，于2024年7月31日增持绿色动力环保H股，对其持股比例增加至5.03%，增持资金来源自有资金。今年以来，险资举牌主要由长城人寿领衔，其年内已先后举牌无锡银行、城发环境、江南水务、赣粤高速等4家上市公司，加上本次举牌绿色动力环保，目前已连续举牌5家A/H上市公司。此外，长城人寿年内还连续增持了秦港股份H股，在5月31日增持200万股后持股比例达到5.21%，达到5%的举牌线，随后长城人寿更是对其连续增持，8月6日再增持后持股数目超1亿股，持股比例上升至12.08%。险资举牌上市公司大多是基于自身权益投资需求以及标的配置价值进行的长期投资，从年内险资举牌的标的上看，被举牌上市公司主要处于交运、环保、公用事业、银行等行业，这些行业具有明显的高股息特征，与险资的投资审美与配置偏好相匹配。

2024年以来，中央层面强调壮大“耐心资本”，新“国九条”也将着力推动中长期资金入市，保险资金久期长，具有跨周期属性，险资发挥好耐心资本优势有助于持续壮大市场长期投资力量。 430政治局会议强调壮大耐心资本，对于二级市场而言，长期投资和价值投资也是陪伴上市企业穿越周期与健康发展的重要基石。同时，新“国九条”强调大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，保险资金、社保基金、养老金等长期资金入市有望持续推进。作为市场稀缺的长期资金与高能资本，险资具有长久期和跨周期属性，被市场寄望发挥其耐心资本的优势。截至2023年12月，保险资金权益配置比例为12.02%，保险权益资金规模占沪深300市值比例为7.05%，长期来看均有进一步提升的空间，市场长期投资力量有望不断壮大。

从会计准则的角度看险资举牌，我们认为随着新会计准则在险企中的持续普及，长期持有红利类权益资产或可计入FVOCI资产，在降低报表波动的同时享受分红带来的财务收益。 2023年，在境外上市和在境内外同时上市的保险公司执行了新会计准则《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS9）和《国际财务报告准则第17 号——保险合同》（IFRS17），其余国内保险公司将于2026年起同步实施。IFRS9和IFRS17调整了资产和负债的分类方式、计量模型与披露要求。对于金融资产而言，相比于旧会计准则《国际会计准则第39号——金融工具:确认与计量》（IAS39），IFRS9的一大关键变化是将金融资产的分类由“四分法”转变为“三分法”，即由原来的交易性金融资产、可供出售金融资产、贷款和应收款项、持有至到期投资的“四分类”转变为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）和以摊余成本计量的金融资产（AC）“三分类”。同时，对于金融资产分类判定流程和判定依据也发生了改变，IAS39主要以管理层持有金融资产的意图为判定条件，IFRS9则以客观原则为基础的分类方法。

IF RS9准则之下，根据“业务模式”和“合同现金流”的拆分标准，权益类资产的会计分类发生了较大变化。一方面，在IAS39的旧准则下，为了抑制权益类资产波动对利润表的影响，大部分权益类资产都被放入可供出售金融资产（AFS）科目下，其公允价值变动不会对当期财务收益产生直接影响，且在卖出时的盈亏可以转入利润表，因此AFS也是旧会计准则下重要的利润调节工具。然而，在IFRS9下，权益资产的分类主观性下降，旧AFS中的权益类资产必须计入FVTPL或FVOCI其中之一，基金只能计入FVTPL，大部分股票也应计入FVTPL，权益资产的会计处理成为了影响保险公司财务报表波动的主要因素。另一方面，险资在进行权益投资时还将面临稳定性和成长性的权衡。保险公司对股票会计科目分类具有一定的自由裁量权，在权衡后可以将股票分为FVTPL和FVOCI两类。如果股票被分类为FVTPL，其市值波动将实时体现在利润表中，而计入FVOCI的股票，仅有分红收益计入利润表，其市值波动计入资产负债表的其他综合收益科目，卖出时浮动盈亏不能再计入利润表，且一经指定不得撤销。分红收益虽然相对稳定，但FVOCI股票的市值变化也将不再对利润表产生影响。

基于IFRS9下权益资产分类的上述特征，叠加新“国九条”定调支持险资作为中长期资金入市，保险资金权益投资政策环境有望不断优化，“长钱长投”的险企或可通过将高股息标的计入FVOCI资产平滑报表波动并持续享受股息收益。往前看，随着资本市场新“国九条”发布，一系列配套政策措施密集落地，“1+N”政策体系正在逐步形成。在这一过程中，监管层面对分红的重视程度也在不断提升，新“国九条”强调“强化上市公司现金分红监管”、“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率”，证监会《关于严格执行退市制度的意见》明确上市公司分红不达标实施其他风险警示（ST），上市公司分红的稳定性和可预期性提升，叠加利率下行、优质资产稀缺的宏观背景，险资对高股息资产的青睐或成为长期的投资行为。从上市险企的角度看，截至2023年末，A股主要上市险企的FVOCI中股权FVOCI（股票、优先股、其他权益投资等）的占比要显著小于债权FVOCI（债权、理财产品、债权计划及其他投资），中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保五家险企的其他权益工具投资（股权FVOCI）在FVOCI中的平均占比仅为5.6%，相比其他债权投资（债权FVOCI）而言仍然具备很大的提升空间，险企继续配置高股息资产并分入FVOCI的潜在空间较为广阔。

1.2. 银行理财2024年半年报的三个亮点

根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2024年上）》，我们梳理了本次理财市场半年报的三个亮点：

亮点1：从理财市场整体规模上看，受存款利率下行及规范手工补息影响，理财规模回升。 截至2024年6月末，全国共有239家银行机构和31家理财公司有存续的理财产品，共存续产品4.00万只，较年初增加0.49%，同比增加7.99%;存续规模28.52万亿元，较年初增加6.43%，同比增加12.55%。我们认为，理财市场规模回升主要有两方面原因支撑，一是利率下行背景下，理财产品带来的收益率较能满足比价效应下投资者的收益风险偏好，二是手工补息叫停驱动银行存款向理财市场搬家，推升理财市场规模。 2024年上半年理财产品平均收益率为2.8%，7月25日，六大行再次下调存款挂牌利率，股份行随后跟进调整。本轮存款挂牌利率集中调降后，存款利率系统性降至2%以下，一年期定存为1.35%；4月8日，市场利率定价自律机制发出《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》。随着手工补息被禁止，部分央企、国企在投资理财选择上开始展现更高的风险偏好，由存款转向购买理财产品，以寻求更高收益率。

亮点2：从理财产品视角看，受到债市走强影响，固收类产品配置增加，较年初增加0.54个百分点，资产荒影响下非标配置减少。 截至2024年6月末，固定收益类产品存续规模为27.63万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达96.88%，较年初增加0.54个百分点,较去年同期增加1.73个百分点；混合类产品存续规模为0.78万亿元，占比为2.73%，较年初减少0.48个百分点，较去年同期减少1.65个百分点;权益类产品和商品及金融衍生品类产品的存续规模相对较小，分别为0.07万亿元和0.04万亿元。我们认为，固收类产品规模回升主要受到债市走高利好，随着市场不确定性增加，投资者对低风险、稳健型产品的偏好显著上升，加大对固收类产品的配置能够更好地满足这一需求。

亮点3：从理财投资者视角看，投资者偏好两极分化趋势延续，一级（保守型）和五级（进取型）投资者数量较去年同期增多。 2024年上半年，理财投资者数量维持增长态势。截至2024年6月末，持有理财产品的投资者数量达1.22亿个，较年初增长6.65%，同比增长17.18%。其中，个人投资者数量较年初新增738.88万个，机构投资者数量较年初新增18.85万个。从数量上看，2024年上半年，投资者风险偏好数量占比排序为：二级（稳健型）>三级（平衡型）>四级（成长型）>一级（保守型）>五级（进取型）。从边际变化上看，与2023年上半年同期相比，2024年上半年一级（保守型）和五级（进取型）投资者数量增多。我们认为，当前理财投资者的风险偏好与当前宏观经济数据、市场震荡行情相匹配，在当前存款利率和债市各品种到期收益率整体下行、利差收窄的宽信用和资产荒的行情下，基于寻求部分资产的超额收益的需求，高风险偏好客户的占比有所回升将有助于资产管理人更好地发挥多资产、多策略的配置优势，增加理财产品的多样性，进而推动利用大类资产轮动和均衡策略的持续扩容。

1.3. 美国大选日益临近，特朗普“干预”美联储

当地时间8月6日，美国民主党全国委员会宣布，副总统哈里斯以及明尼苏达州州长沃尔兹已经正式接受提名，成为2024年大选民主党总统和副总统的候选人。并在当地时间8月8日，美国总统大选候选人特朗普和哈里斯已同意于9月10日进行由美国广播公司（ABC）举行的辩论。同日，特朗普在海湖庄园举行的新闻发布会上表示：“在很多情况下，我的直觉比美联储官员或主席更好”。

7月21日，拜登突然在其个人社交媒体上表示，自己本打算寻求连任，但为了民主党和美国的“最佳利益”，他决定退出总统竞选，并专注于完成任期内的总统职责。这主要是由两个因素所导致的： 一是，自6月底“拜特对决”的首场电视辩论以来，许多民众对拜登的表现感到不满。 根据美国有线电视新闻网当晚公布的即时民意调查，67%收看辩论的观众认为特朗普获胜，33%认为拜登获胜。 二是，党内对拜登退选呼声渐涨。 据中国新闻社援引美媒报道，民主党重量级人物，包括前众议院议长佩洛西、前总统奥巴马、参议院多数党领袖舒默等，也对民主党选情表示担忧。此外，一些民主党“金主”搁置了对拜登的竞选资金捐助，这进一步加大了拜登面临的退选压力。

在拜登退选以后，哈里斯随即成为民主党的焦点。包括前总统克林顿和奥巴马、参议院多数党领袖舒默、参议院民主党领袖查克·舒默和众议院民主党领袖哈基姆·杰弗里斯等均支持其成为民主党的候选人。当地时间8月6日，与明尼苏达州州长沃尔兹已经正式接受提名，成为2024年大选民主党总统和副总统的候选人。

截止8月10日，根据RealClear Polling、538、Marist Poll和Polymarket四家机构的民意调查显示，哈里斯都有不同程度的领先。其中在Marist Poll民意调查中，哈里斯的领先幅度最大，以51%力压48%的特朗普支持率。、

当地时间8月8日，特朗普在新闻发布会上表示：“在很多情况下，我的直觉比美联储官员或主席更好”。 特朗普认为总统应该对利率和货币政策有一定的发言权， 此举违背了美联储的独立性。 自2023年7月以来，美联储一直将利率维持在20多年以来的高位，旨在抑制通胀。随着美国劳动力市场的走弱，预计在9月份中旬的下次会议上下调利率。但特朗普却曾表示不应该在如此接近大选的时候降息。

美联储的独立性是市场热议的话题， 在本·伯南克（2002年加入美联储理事会，2008年金融危机发生时正好担任美联储主席）所著的《21世纪的货币政策》中写到，自美联储建立之初，就受到若干法律条款的保护，一是，美联储理事会成员的长期任期制；二是，总统不能因为政策分歧而解雇理事会成员；三是，美联储（在国会监督下）利用其持有证券的回报为自己融资的能力，而不需要依赖于国会或财政为其提供资金。由此三点来提出美联储具备独立性，事实上，我们认为由于以下几点原因，美联储较难存在独立性：

其一、虽不干预财政政策，但货币政策必然需要与财政政策配合。其二、过去美联储可以做到“自负盈亏”，但近两年在持续的高利率下，美联储的财报显示2023年出现一定规模的亏损，若其自身出现更大程度的亏损，很难想象其不会与财政政策做进一步的配合。

其三，美联储无法避免的将会受到政治行为的影响。 美联储的权利和结构，甚至存在本身都由《联邦储备法》决定的，而国会可以在任何时候修改这部法律。其次，美联储理事会成员是政府任命的，其主席和其他领导人必须通过听证、正式报告和个人接触等形式，向立法者通报美联储的行为和计划。在本·伯南克担任美联储主席的最后一次新闻发布会上，他被要求为继任者提供建议时说道：“国会是我们的老板。”由于美联储需要为国会负责，而往往国会与美国总统均同属于同一党派，美联储无法避免的将会受到政治行为的影响。此前，在特朗普第一个任期，曾多次在公共场合和社交媒体批评鲍威尔，认为其利率决策过于保守，并宣称自己有权“解除”或“降低”鲍威尔的职务。

1.4. 熊猫债发行迎来第二轮高峰

2023年以来，熊猫债发行高增，市场规模明显扩大。 2023年全年熊猫债发行规模超过1500亿人民币，创历年新高，同比增长82%；2024年截止7月底，熊猫债累计发行1375亿人民币，达到2023年全年发行规模的89%，同比增长48%。截止7月底，熊猫债存量近3000亿人民币，相较于2022年年底的2000亿人民币左右增加了接近50%，市场规模明显扩大。

熊猫债市场发展经历两轮高峰。 熊猫债指是境外机构在我国发行的以人民币计价的债券，其发展始于2005年10月，亚洲开发银行和国际金融公司各发行了一只熊猫债，标志着熊猫债市场的诞生。但熊猫债市场的发展并不快，2005年首批两只熊猫债发行后，7年时间未曾有其他主体发行熊猫债，熊猫债处于试水阶段。2013年，韩国韩泰轮胎发行了一只3亿人民币的熊猫债，成为首个发行熊猫债的非国际开发机构主体。2016年，熊猫债迎来第一轮发行高峰，年发行规模从以往的几亿、几十亿扩大到1300亿，随后几年发行规模有所波动，市场规模不断扩大，2023年起，受美联储加息、我国货币政策保持稳健宽松影响，中美利差深度倒挂，成本优势下熊猫债发行迎来新一轮高峰。

从发行主体类别来看，金融机构占比最高，其中尤以各类国际开发银行、跨国汽车企业旗下金融、财务公司，我国主要银行的香港分支占比较高；非金融机构主体中，个别香港主体在熊猫债的发行占比较高，中国蒙牛乳业有限公司以1155亿的发行规模占据了熊猫债历年总发行规模的12.5%。从发行期限和类别看，5年以内的中票、短融、公司债、国际机构债和定向工具占绝大部分。

国企海外分支更善于把握熊猫债的成本优势。 与2016年第一轮发行高峰相比，2023年开始的新一轮发行高峰中主要发行主体、所属行业都有所变化。2016年熊猫债第一轮发行高峰很大程度上是民营房企集中发债推动的，在2016年1300亿的熊猫债发行规模中民营房企就占到了超过500亿，是当年熊猫债发行规模增长的主要贡献者。而2021年以来，中央国有企业的海外分支始终是发行熊猫债最多的主体，2022-2023年，中央国企的海外分支发行的熊猫债占这两年间熊猫债总发行规模的一半以上。在我国广谱利率下行、信用利差“极窄化”的背景下，拥有高信用评级和成熟财务运作模式的大型国企的海外分支更善于对比评估不同市场融资成本，积极把握熊猫债的成本优势在国内市场发债募资是熊猫债新一轮发行高峰的主要推动力。

非本国主体熊猫债发行规模有待扩大。 过去几年，相较于中央国企发行熊猫债如火如荼，非本国主体发行熊猫债并没有快速增长。企业主体中，发行熊猫债的主要依然是跨国汽车企业下属的资本或财务公司，发行规模也没有出现明显增加。若将外资企业、外资金融机构、外国政府和国际机构视为广义上的非本国主体，则2022-2023年非本国主体熊猫债发行规模维持在不到300亿人民币，较2021年的490亿人民币反而有所收缩。今年非本国主体熊猫债发行出现了一些积极变化，从总量上看，截止8月9日，非本国主体已发行480亿人民币的熊猫债，接近非本国主体2021年全年发行量；从结构上看，外国金融机构发行量增加较多，且今年6月，拜耳和巴斯夫爱尔兰公司分别发行了20亿熊猫债，这是时隔三年首度有跨国汽车企业下属资本、财务公司以外的外国实体企业发行熊猫债，未来外企发行使用熊猫债的潜力仍有待探索。

点评&深度报告

2.1. 如何理解实际使用外资历史新低？——2024年6月实际使用外资数据点评

核心观点： 8月2日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，商务部外国投资管理司司长朱冰表示：“2024年上半年，我国外商直接投资实际使用金额（人民币计价）累计录得4898亿元，同比下降29.1%”，创2015年以来的历史最大跌幅，引发市场热议。通过分析，我们认为本质或是统计口径等技术方法造成的数据误读，可能是由于国内跨境企业境外子公司对境内母公司逆向投资减少。

从程度上看，外商直接投资实际使用金额数据下降依次可能系 ：一是全球层面，近年来，在全球经济面临新冠疫情冲击、发达经济体货币政策大收大放、国际政治局势更趋复杂的环境下，全球外商直接投资波动有所加大，2021年上升至较高规模后，2022年、2023年持续回落。二是国别层面，2022年，亚洲、欧洲和拉丁美洲地区国家在华实际投资金额占比为86.5%、6.3%和4.9%，是对我国进行投资的主力地区。三是行业层面，外汇局统计显示，2023年外商直接投资资本金净流向高端制造业、科学研究和技术服务业的资金占比合计较2021年上升7个百分点。四是统计层面，OECD对于资产负债原则（外管局口径）和方向原则（商务部口径）在统计上的差异给予详细解释，差异主要来自于对于逆向投资的处理，即子公司对母公司的债权和股权投资。

我们在8月4日《如何理解实际使用外资历史新低？——2024年6月实际使用外资数据点评》的报告有详细分析。

2.2. 京沪社零转负，政策如何应对？

核心观点 ：截止2024年8月2日，除吉林省外，有30个省市披露了社会消费品零售总额数据，其中北京和上海社零出现负增长引起市场关注，我们认为北京、上海、天津和海南四个地区上半年社零增速较2023年转负，吃和穿类商品是主要掣肘，其背后餐饮企业大量关闭从供给端对居民消费产生的影响不可忽视。在当前消费面临掣肘的背景下，短中长期政策协同发力有望推动社零稳步回升。短期来看，餐饮消费和区域消费政策有望驱动短期消费回暖，与去年万亿国债项目推进及实物工作量形成放缓不同的是，今年3000亿超长期特别国债用于以旧换新有望压缩财政见效周期，我们测算预计其拉动最终消费支出+0.74%，加速社零回暖；长期来看，三中全会强调的完善收入分配制度、规范财富积累效应有助于改善居民收入支出预期。

我们在8月5日《京沪社零转负，政策如何应对？》的报告有详细分析。

2.3. 海外黑色星期一，后市怎么看？

核心观点： 8月5日全球多地风险资产出现大幅调整，海外市场进入“黑色星期一”，一定程度上导致了全球投资者的恐慌情绪激增，Vix指数出现历史第二大单日涨幅，我们认为是人工智能科技周期的预期修正、美国衰退预期升温、日央行货币政策化及Carry Trade逆转等四大因素综合作用的结果。

我们在 8月6日《海外黑色星期一，后市怎么看？》的报告有详细分析。

2.4. 出口延续强势——2024年7月进出口数据点评

核心观点： 7月中国出口金额（美元计价）同比+7.0%，进口同比+7.2%，7月美元计价下出口延续强势，进口大幅提升，我们认为对出口无需过度担忧，在制造立国背景下，以“制造立国”之战略，破局、突围。在国内战略性“产能过剩”的加持下，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备，在此背景下，更应该从供给端视角看出口，“性价比优势”和“渠道出海”是出口的两大核心支撑：（1）发达经济体消费K型分化明显，我国有望凭借“性价比”优势获益，渠道出海值得关注；（2）雁型模式和大国外交支撑我国对新兴国家贸易出口；（3）全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国零部件设备性价比优势明显。中观产业层面，我们提示重点关注两大方向，一是机电产品类出口，涉及消费电子、汽车及零部件、家电、机械等。二是与美国地产后周期相关的家具、家电、轻工、纺服等，与美国制造业回流、资本开支增加相关的机械、化工等。

我们在8月7日《出口延续强势——2024年7月进出口数据点评》的报告有详细分析。

2.5. 外汇储备稳中有升，汇率风险总体可控 ——2024年7月外汇储备数据点评

核心观点： 截止7月底，中国外汇储备32563.72亿美元，环比增加340.1亿美元。受美债收益率下行和美元贬值影响，估值效应或是外储增加的主要原因；而7月多数时间美元对人民币汇率高位运行或持续压制结汇需求。向前看，外储方面，预计估值因素继续推升外储，短期内结汇需求释放有望降低交易因素对外储的消耗；汇率方面，预计全球资本市场波动过后人民币汇率将恢复震荡态势，震荡中枢或仍在7.2上下；央行货币政策方面，我们认为考虑三中全会及政治局会议措辞，持续促进社会综合融资成本稳中有降意味着后续LPR还有调降可能，而美联储降息预期若能够在9月得以实现，也意味着货币政策内外均衡的压力减轻，货币政策逆周期加力支持完成全年发展目标的空间或将进一步扩大。

我们在8月7日《外汇储备稳中有升，汇率风险总体可控 ——2024年7月外汇储备数据点评》的报告有详细分析。

2.6. 猪价推升 CPI，PPI 关注油铜钢——2024 年 7 月通胀数据点评

核心观点： 7月份CPI同比上涨，PPI同比降幅持平。CPI聚焦猪价，PPI关注油价、铜价以及黑色系价格。展望下半年，预计CPI仍将保持在0上方小幅增长，PPI需求侧利空出尽，关注供给侧带动价格上行。重点关注五个方面：

1）预计下半年猪价渐进上涨，年底有望升至30元/公斤左右，带动食品同比项，供给加速减少+二次育肥+高温高密度养殖+猪企高负债主动去化是核心支撑；

2）下半年在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升；

3）油价下半年是影响PPI的核心因素之一，海外交易衰退预期+美国能源部近期表示将购买近500万桶石油，用于回填战略石油储备（SPR）等可能对油价有所扰动，后续需关注美国自驾游旺季来临和地缘政治变化；

4）预计下半年铜价仍是影响PPI的关键因素，铜价短期利空逐步出尽，分别为：一是“特朗普交易”利好传统能源，二是人工智能科技周期进入修正期，三是印度2万亿卢布经济刺激或拉动基建投资，四是潜在的Margin Call与流动性螺旋风险，可能冲击商品；供需缺口视角来看，未来关注供给侧带动价格上行。

5）黑色系价格走势对PPI也存在扰动，当前表现为去地产化下的利空。8月8日螺纹钢和铁矿石期货收盘价分别位于2023年以来的7.1%和0.2%分位数水平，处于历史低位。以螺纹钢为例，新国标推进→新国标缓冲期缩短→螺纹钢成本上升→钢厂短期小幅去化→部分地区的仓库发生了踩踏出货。以铁矿石为例，高炉检修座数明显多于复产座数→铁水产量降幅较大→部分贸易商成本较高，不愿低价出货，钢厂亏损扩大，采购偏谨慎→铁矿石价格预计低位调整。

我们在8月9日《猪价推升 CPI，PPI 关注油铜钢——2024 年 7 月通胀数据点评》的报告有详细分析。

宏观数据观察

整体来看，本周宏观高频数据显示，工业生产呈现供需错配、商品消费升温服务消费降温、商品房恢复强于土地恢复、天气扰动下基建仍然较弱，受天气影响蔬菜价格同比上行，我们继续提示天气是8月基建和农业的主要扰动项，后续仍需关注。通过十大类高频数据映射的九大类行业，高频数据继续支撑交通运输、煤炭钢铁和农林牧渔景气度提升，文旅消费、汽车和建筑建材等景气度待修复。

工业：从价格上看： 本期焦煤焦炭库存同比下跌、价格同比环比均下跌，主产区受会议期间安检影响部分停工停产煤矿开始复产，验证我们在先前周报《本周看什么？预定利率、央企搬迁——宏观周报》中提示“焦煤焦炭价格上行存在一定阻力”；原油价格同比环比均下行，预计在美国大选+降息不确定性下，油价以震荡为主； 从开工率看： 开工率涨跌互现，其中纯碱开工率涨幅靠前，唐山开工率同比涨幅下降，验证我们在先前周报《本周看什么？萨姆规则、京沪社零负增》中提示“我们判断8月后续高炉开工率可能小幅下行”。汽车全钢胎开工率跌幅靠前； 从产量看： 钢铁产量同比均下行； 从库存看： 钢材库存同比继续上涨，预计进入淡季下游商户观望情绪升温，钢材库存或继续上行。整体来看，预计8月受北方高温、南方降雨以及部分地区旱涝急转的影响，工业生产仍然呈现供需错配的局面。

消费：从商品消费来看， 义乌小商品订单指数同比上行，乘用车日均销量同比环比均上行，验证我们在先前周报《本周看什么？预定利率、央企搬迁——宏观周报》中提示“待终端价格修复后或出现销量转暖局面”；从服务消费看，电影和旅行热度下降，据猫眼数据，截止8月3日15时50分，2024年暑期档（6月-8月）档期电影总票房（含预售）突破80亿，消费有望边际回暖，仍需等待居民收入预期改善支撑。

地产：从商品房来看， 成交面积同环比均上行，二手房挂牌同环比多下行，成交面积边际转暖，或与各地因城施策促进楼市复苏有关，购房需求加速释放； 从土地来看， 土地成交和供应面积同比环比跌多涨少，后续政策落地效果仍需观察。

基建： 专项债偏慢叠加天气扰动，基建相对较弱，基建加速主要有稳增长政策支持+专项债和超长期特别国债发行+年底赶工这三方面支撑。

外贸： 好望角型船扰动运价下跌，集运价格仍然处于强势上行区间，马士基7月1日表示，“红海的集装箱运输中断预计将持续到今年第三季度”。我们预计8月初在此影响下，船只需求继续上行、集运价格或继续小幅上涨，需等待地缘局势缓和。

交运： 从航班来看， 国内、港澳台和国际同比改善、国内航班同比边际改善，国际航班受到免签政策的影响恢复更为显著； 从物流来看， 货运和物流指数同环比涨跌互现；从客运量来看，受到暑期影响，北京、上海和深圳地铁客运量同比均上行。

物价： 生活资料中猪肉价格同比继续上行，我们预计鸡蛋价格或震荡，可能受到供给端鸡苗涨价春节补栏不足→毛鸡供应偏少→产蛋鸡存栏缺乏增量，需求端一是受到此前蛋价偏低→市场抄底积极性强→下游市场备货增加→提振市场看涨情绪，二是受到南方持续降雨→蔬菜价格上涨→居民鸡蛋替代消费意愿转强影响。受近期洪涝影响，蔬菜价格同比上涨，除猪肉、蔬菜外其余生活资料价格同比多为下行，预计8月猪价继续上涨，供给加速减少+二次育肥+高温高密度养殖+猪企高负债下主动去化是核心支撑。

大宗： 南华主要价格指数同比涨跌互现、环比多呈现下跌态势，预计8月初油价或继续上行，主要受减产下供需缺口进一步走扩影响，后续需关注美国自驾游旺季来临和地缘政治变化。

3.1. “China travel中国游”火爆

本周介绍一个特色数据：

“China travel中国游”火爆。 随着暑期到来以及出入境政策的持续调整，北京和上海口岸出入境旅客量大幅增加。2024年上半年，北京口岸共办理免签入境外国旅客30.7万人次，为3.37万人次符合条件的入境外籍旅客签发144小时过境免签，同比分别增长10.12倍、7.24倍。上海市公安局出入境管理局共签发口岸外国人团体旅游签证4.3万人次，环比2023年下半年增长近两成。北京市上半年团队旅游入境人员达3万余人次，是2023年同期的30倍。

从外国人入境情况来看，在一系列便利外籍人员来华旅游、经商、学习、工作和生活的政策推动下，“China travel中国游”爆火，144小时过境免签政策、系列免签政策受到外籍人员的欢迎。

7月1日，中国对新西兰、澳大利亚、波兰3个国家持普通护照人员试行免签政策。此前，中国先后对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚等国持普通护照人员试行单方面免签政策。2024年截至7月2日，上述15国共有近16.3万人次外籍人员免签入境来华，占到相关国家来华人员总数的近六成，整体呈现上升趋势。

3.2. 核心高频数据概览

3.3. 高频数据行业映射

3.4. 高频数据近期走势

3.4.1. 工业： 工业生产延续供需错配的局面

3.4.2. 消费：预计受暑假影响，旅游出行环比景气度提升

3.4.3. 地产： 一线城市商品房成交面积同比大幅上行

3.4.4. 基建：基建项目建设继续有序推进

3.4.5. 外贸：好望角型船扰动运价下跌，集运价格快速上行

3.4.6. 交运：货运流量同环比涨多跌少，航班全线修复

3.4.7. 物价：猪肉价格继续上行，蔬菜价格周度同比涨幅超10%

3.4.8. 大宗：大宗商品价格同比环比涨跌互现，贵金属表现亮眼

3.4.9. 国债：货币市场利率和国债到期收益率同比环比多为下行

3.4.10. 汇率：人民币汇率小幅波动

大类资产表现

4.1. 股市：全球市场普遍下跌

8月5日-8月9日当周，全球股市涨跌不一。本周，在人工智能科技周期的预期修正、美国衰退预期升温、日央行货币政策化及Carry Trade逆转等因素影响下，资本市场受挫。在发达市场中，韩国综合指数和日经225跌幅最为显著，周跌3.3%和2.5%。国内市场普遍表现不佳，A股市场，科创50、创业板指承压下行，周跌2.8%、2.6%。本周，港股成为了日韩股市调整过程中的避风港，恒生科技周涨1.5%。

本周两市日均成交额重新收窄至6439亿元左右的水平，活跃资金浓郁的观望氛围仍在继续。主力资金净流出上涨至713亿元，上一周为净流出457亿元。北向资金净流出148亿元。风格上除消费行业板块以外均表现不佳，换手活跃前五的板块为社会服务、汽车、传媒、国防军工和计算机。

本周，各行业普遍回调。其中，房地产行业表现最好，本周，深圳正式启动收购商品房用作保障房。上海徐汇区斜土街道xh128D-07地块，最终经过摇号方式被绿城以48.048亿元价获得，楼面价131045元/平方米，溢价率约30%，时隔八年再度刷新了中国大陆土拍楼面地价纪录，一举成为新地王。地产行业本周上涨了3.26%。结合最近一个月行业相关性表现而言，一方面，商贸零售和农林牧渔行业表现出了强正相关性。本周商贸零售上涨了0.09%，农林牧渔行业小幅下跌了0.98%。另一方面，公共事业的走势与房地产行业表现出弱负相关性，相关性系数为-0.27，本周公共事业行业下跌1.60%。

在全球资本市场表现方面，新兴市场中的巴西IBOVESPA指数表现最好，周涨3.8%。根据近一个月大类资产的相关性来看，与巴西IBOVESPA指数正相关的是恒生指数、恒生科技、ICE布油等。本周受海外资本市场重新调整影响，巴西，中国香港等新兴市场表现优异。

4.2. 债市：明显调整

本周，利率债调整趋势明显，收益率上行幅度较大。10年国债回到接近2.2%，30年国债回升至2.38%但仍未回到2.4%以上，1年国债也回升至1.5%附近。周四周五7年国债卖压骤升，收益率连续大幅上升，回到2%以上水平。央行逆回购资金净回笼为主，资金利率有所回升，前期市场对利空淡化，本周后半段或验证此前市场情绪过度演绎。交易商协会8月7日、8日两则通告剑指国债交易中的违规行为，部分中小金融机构交易情绪降温，或带动交易型机构卖出，引发债市调整。

4.3. 大宗商品：大宗商品承压显著

能化方面，布油本周回升3.7%，至79.66美元/桶，美联储9月降息预期升温带动美元贬值，以及中东地区地缘政治风险的重新加码，为原油市场提供了有力的支撑。金价方面，COMEX黄金期货小幅下跌0.6%至2470.6美金/盎司，金油比下跌4.2%，短期受短期地缘的扰动，长期来看，央行购金仍是核心支撑，预计仍将在高位震荡。黑色系方面仍继续下跌，焦煤价格下跌2.4%，螺纹钢、铁矿石期货价格下跌2.0%和2.6%至3286元/吨和742元/吨，本周大宗商品普遍下跌，静待基本面改善行情的继续驱动。

投资建议及下周关注

从资产配置角度来看，下半年重在稳中有进：1）股票方面，美元类资产大概率维持强势，关注全球资产再平衡力量对人民币资产的利好。国内部分，交易性机会关注科技成长，配置性机会关注红利、农产品能源资源与出口出海等方向。2）债券方面，10年国债短期震荡，四季度收益率有望恢复下行趋势，信用债要关注厚尾风险，结合风险收益特征和股债性价比，考虑高股息的替代作用。3）大宗商品关注“供给收缩确定性强+海外需求定价”的品种。4）黄金：短期可能受益于流动性宽松预期和央行储备多元化的购金行为，中长期看，“金本位”预期的回归和兑现可能会推动黄金价格上升到更高水平。

短期来看，债市调整可能尚未结束，关注央行与主要大型商业银行动向，股市关注全球流动性环境变化和存量政策的落实。

债市方面，本周后半段债市明显调整，以7Y收益率上行幅度最大，周三周四交易商协会两则通告剑指国债交易中的违规行为，此前市场过度演绎的乐观情绪受到明显打压。调整过后当前10年国债在2.2%的位置，而从央行态度看，二季度货政报告提出“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险”，或意味着2.2%依然是明显偏低的收益率水平，在此基础上央行仍有可能阶段性引导长债收益率回升。投资策略方面，短期求稳，在央行借券可能落地和政府债发行提速等因素带来的供给扰动等影响下，利率可能震荡为主；中期视角下，中长期国债三季度受到期量较大影响供需缺口或持续，但需警惕央行进一步表态或借券操作落地预期反转导致利率阶段性回升的可能性；长期视角下，超额储蓄和资产荒现象持续，基本面走势和经济政策的综合表现决定了存在大量配置力量推动利率下行，预计10年国债Q4仍有趋势下行的可能。信用债层面，在“信用利差极窄化”的背景下，信用债已经处于极低信用利差水平，关注厚尾风险，考虑风险收益特征，配置高股息等流动性更好的股票可能更好。

股市方面，本周全球金融市场经历了恐慌的“黑色星期一”，这场连锁下跌或可以归因于人工智能科技革命预期修正、日央行推进加息，汇率升值、“去杠杆”、日元升值Carry Trade逆转美国“衰退交易”渐起四大触发因素，它们互相交织为一场空头的“四重奏”，引发了诸多资产的抛售与踩踏。往前看，未来全球金融市场或将进入高波动模式，警惕向危机模式的演变的风险，A股在此轮波动中可能韧性较强，但目前看也不存在显著逆势的可能，市场量能自7月31日中阳后再度萎缩至6000亿一带，在流动性之外，基本面的改善仍然相当重要。在暂时缺乏数据对美国经济衰退预期进行证伪之前，全球权益市场的风险偏好或将继续受到压制，短期或难以大幅回升，A股量能也或将继续处于低位，在缺乏有效的增量资金得情况下，当前位置的低位波动或将延续。8月是政策效果的重要观察期，紧盯存量政策落实与增量政策信号，对后续政策调控的观察和验证将逐步形成市场运行的基本逻辑。策略方面，1）关注新质生产力背后的战略性新兴行业和未来产业，一方面有海外科技产业不断突破的利好催化，另一方面有国内三中改革预期和各类支持性政策出台的利好，把握估值和预期催化的交易性机会。2）红利和国央企是重要配置方向，一方面源于资产荒和超额储蓄的被动力量，另一方面源于在经济结构转型过程中，红利及国央企是推动“制造立国”的重要抓手。3）“制造立国”助力产业创新并强化“性价比优势”，有望推动出口出海在中长期表现较好。4）能源、资源及农产品是重要布局方向，关注供给收缩确定性强+海外需求定价的品种。

风险提示

（1）政策支持力度不及预期；

（2）政策落地执行不及预期；

（3）经济复苏进程不及预期。

（全文完）

报告信息

证券研究报告：本周看什么？险资入市、理财中报 --宏观周报（20240805-20240811）

证券分析师：张浩 (S0120524070001 德邦证券研究所宏观组组长)

对外发布时间：2024年8月12日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

程强，德邦证券研究所所长、首席经济学家，CFA，CPA，北京大学理学学士，经济学硕士、博士，北京大学经济学院EDP中心特约校外讲师。曾就职于中国石化、北京市政府，进入市场后，先后担任华泰证券高级宏观分析师，中信证券首席宏观分析师。从事研究工作多年，具有企业、政府和金融机构等多重工作经验，曾在北京大学学报等核心期刊发表多篇文章。

张浩，德邦证券宏观团队负责人。 本硕毕业于南开大学经济学系，拥有7年以上卖方宏观研究经验，曾任职于浙商证券、华泰证券，担任资深宏观分析师，在宏观经济、政策研究和大类资产方面有扎实研究基础。作为核心成员曾获得：2018年，wind金牌分析师宏观经济第一，今日头条头条号阅读量全卖方第一；2019年，机构投资者大陆地区宏观经济第一；2021年，水晶球、金麒麟、上证报宏观经济第二名，新财富宏观经济领域第三名；2022年，新财富宏观经济领域第二名；2023年，新财富宏观经济领域第二名，上证报宏观经济第 一。

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【招聘需求】

正式研究员+实习生

【研究员任职要求】

1. 重点院校硕士研究生及以上学历；

2. 1-5年相关工作经验，在商品研究、海外研究等领域有经验者优先；

3. 具备扎实的理论基础，逻辑思维能力突出，文字及口头表达沟通能力强；

4. 有高度责任心、抗压能力、进取精神与团队意识。

【实习生任职要求】

1. 重点院校硕士研究生及以上学历，有宏观相关实习经历者优先；

2. 熟练使用Office，Wind，Bloomberg等基础工具；

3. 有志于从事研究工作，细心尽职、吃苦耐劳、有梦有理想；

4. 实习期不少于3个月，我们提供正式入职流程、实习证明

【其他信息】

1. 招聘人数：若干

2. 工作地点：北京/上海/深圳

3. 请将简历和代表性研究成果发送至 [email protected]

4. 简历请按照“姓名-学历-毕业院校-社招/实习”命名

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