【国信银行·深度】从货币派生源头构建货币总量（M2+）观测指标

报告发布日期：2024.08.07

社融和M2增速长期趋势大致保持一致，且社融增速往往高于M2增速。但2022年以来M2增速出现剧烈波动，与社融增速出现阶段性背离，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差甚至出现倒挂,2024年以来剪刀差转正，但社融和M2增速都大幅下行。期间“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性也消失。

报告从货币派生和货币流通视角构建了M2和社融增量差异来源的分析框架。分析结果显示，货币流通行为变化是带来此轮M2剧烈波动的重要因素。2022年至2023年上半年广义资管产品回表后，M2高增，但资管产品回表后债券配置需求减弱，债市利率难以下行。相对应的，2023年下半年存款流向广义资管产品后，M2下降，但债券配置需求增加，债市利率下行。由于2022年以来居民申赎广义资管产品对M2的影响较往年明显放大，因此“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关度下降。

总体而言，伴随广义资管产品快速发展且波动加大，M2已不能很好的代表货币总供给。我们从货币创造源头构建了广义货币供给M2+观测指标，整体上，M2增速与构建的M2+增速走势基本同步，但2022年以来M2+增速波动幅度明显下降，因为M2+指标消除了货币流通行为对M2总量的影响。但M2和M2+指标都忽略了结构因素对经济和利率的影响。

2022年以来M2增速剧烈波动，且常与社融增速出现背离，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差甚至出现倒挂。 金融数据一直是市场关注的焦点，其中社融和M2是最受关注的总量指标。从基础概念看，社融规模是指实体经济从金融体系获得的资金额，M2是指广义货币的供应量，在我国间接融资为主的经济体中，在大部分情况下两者为一体两面，互为因果，这也是M2和社融增速走势长期大致保持一致的原因。2017-2021年数据也显示出了两者的一致性，并且社融增速往往高于M2增速（因为部分社融项目不派生M2）。但2022年之后社融和M2增速却阶段性出现了明显背离，其中M2波动性明显加大。具体来看，2022-2023年上半年M2增速大幅提升，但之后又出现快速回落，该阶段社融增速则呈现小幅下行态势。绝对水平来看，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差出现了明显倒挂，即M2增速高于社融增速。2024年初以来“社融-M2”增速剪刀差转正，但社融和M2增速都出现大幅下降，不过M2增速降幅更大。

2022年以来“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性失效。 市场常常通过观测社融和M2走势来判断当前经济和货币环境，并预判未来政策走向。一般而言，社融代表了实体部门的融资总量，M2代表了广义货币供给总量。因此，“社融-M2”增速剪刀差反映了实体部门融资缺口，缺口扩大表明实体部门的实际融资总量高于货币总量，金融市场流动性偏紧，利率一般会上行；缺口下降则代表金融市场流动性宽松，利率一般会下行。2017-2021年“社融-M2”增速剪刀差确实与十年期国债收益率呈现明显的正相关性，但2022年之后两者相关性失效。2022-2023年上半年“社融-M2”增速剪刀差大幅下降且出现倒挂，但该阶段十年期国债收益率基本保持稳定。2023年下半年以来“社融-M2”增速剪刀差趋势上行且在2024年恢复正增长，但该阶段十年期国债收益率且大幅下行。

从M2指标构成来看，主要包括流通中的现金以及银行存款。值得注意的是，2018年1月，人民银行调整了货币基金的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），这意味着非银金融机构（货币基金）也可以创造货币。

M2=M1（M0+企业活期存款）+准货币（企业定期存款+居民储蓄存款+其他存款+非存货基）

考虑到其他存款性公司披露的纳入广义货币的其他存款是包含了货基存款（含存单），因此M2构成改为：

M2=M1（M0+企业活期存款）+准货币{企业定期存款+居民储蓄存款+其他存款+非存货基[不包括货基存款（含存单）]}

2024年6月末，我国M2余额305万亿元，结构为：M0占3.9%、单位活期存款占17.8%、单位定期存款占17.8%、个人存款占48.2%、其他存款占10.4%、非存货基（不包括货基存款（含存单））占1.8%。2022年以来M2增速波动较大，主要是个人存款对M2增速的贡献发生了较大波动，同时，2024年企业存款对M2增速贡献降为负也带来非常大的扰动。

为了理解M2的变化，从M2派生的源头进行拆解。我们将M2派生途径总结为：（1）银行向实体部门的信用扩张，包括发放贷款（加回核销和ABS）以及在一级市场购买企业债券；（2）银行向非银金融部门的信用扩张，非银贷款和同业投资（如购买广义资管产品等）；（3）银行外汇买卖；（4）财政净投放；（5）其他途径。但是由于同业投资复杂且透明度低，因此数据拆解时将银行向非银金融机构的投放合并到“其他途径”项目，属于轧差项。另外，2018年后非存货基纳入M2的调整意味着货基也具备货币派生能力。

货币派生出来后，通过转移和支付的方式，货币在居民、企业、金融机构和政府部门之间不断流通，但流通中有的经济行为会带来M2的退出。 比如，居民用100元存款购买理财产品，理财机构全部在一级市场购买银行发行的同业存单，则M2会减少100元（图6）。但是货币流通行为复杂，数据可得性不足，对M2的影响难以追踪测算，因此，我们将其对M2的影响放到轧差项中。总体而言， 分析框架中的轧差项不仅体现了银行向非银金融机构投放此类货币派生行为，还体现了货币流通行为对M2的影响。

由于增速会受到存量基数的影响，报告主要分析社融和M2增量差异的来源。2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差倒挂，其中，2022年一季度至2023年二季度社融和M2增量差值明显下降，且2023年一季度社融增量低于M2增量。2023年下半年社融和M2增量差恢复到较高水平，但社融增速仍低于M2增速，主要是存量增速为“过去12个月累计增量/去年同期存量余额”，上半年M2的高增拉高了全年增速。

结合上文M2派生途径和社融统计口径，我们将影响社融和M2的各类经济行为分为三部分（图8）： B部分是既计入社融又派生M2的行为，A部分是计入社融但不派生M2的行为，而C部分是派生M2但不计入社融的行为。 具体来看：

B部分：既计入社融又派生M2的经济行为（忽略非银部门在一级市场购买政府债券行为，假设一级市场政府债券全由银行购买）。

✔ 银行向实体部门发放贷款以及在一级市场购买企业债券。

✔ 银行向非银部门投放，流向实体部门。

A部分：只计入社融不派生M2的经济行为。

✔ 直接融资和表外融资（不包括B部分中的银行持有部分）。比如，信托公司发行一个信托产品，募集的资金全部投向企业。如果信托产品由实体部门或者非银金融机构购买，则计入该项目，为存量M2的转移，不派生M2。如果信托产品由银行购买，则计入B部分中的“银行向非银部门投放，流向实体部门”。

✔ 开立银票。

✔ 银行一级市场购买政府债券。政府债券发行回笼M2，计入社融（需要待财政支出时才能投放M2，但那时不影响社融，计入C部分）。

C部分：只派生M2但不计入社融的经济行为。

✔ 银行向非银部门投放，但不进入实体部门的部分，主要包括资金在二级市场投资行为，除正常二级市场投资外还包括空转部分（后文通称为“二级投资”）。

✔ 财政净支出。

✔ 银行买卖外汇。

✔ 非存货基及其他一些派生途径。

但在实际分析中，银行向非银部门投放渠道复杂，且资金是否流向实体部门也难以追踪，因此在分析时我们将M2和社融差异简化为图9。其中，银行向非银部门的投放是轧差项，并且忽略银行向非银部门的投放是否流向了实体经济。但上文分析也指出，由于数据是轧差出来的，所以货币流通行为对M2的影响也会计入轧差项。 因此，图9中C部分银行向非银部门的投放（轧差项）主要体现了两个因素，（1）银行向非银部门的投放；（2）货币流通行为对M2的影响。

总体而言，M2和社融的差异主要来自于两部分：（1）社融统计了实体部门直接融资部分，但该部分并不会派生M2。M2则统计了银行向非银部门的投放（未流向实体部分），但该部分并不计入社融。另外，一些货币流通行为会带来M2的退出，但不会影响社融。比如，前文我们指出的居民购买理财，理财在一级市场买入银行发行的同业存单。（2）银行一级市场购买政府债券计入社融，不影响M2，待财政支出时再投放M2；实体部门纳税等也会回笼M2，待财政支出时再投放M2。 但财政收入、政府债券发行、财政支出三者存在时间差，会对M2和社融带来阶段性扰动。并且有的年份财政净支出和政府债券净融资规模也会存在比较大的差异，比如，2017年大规模置换债券发行、2023年四季度特别国债发行等会推高社融，拉低M2。

5.1 社融和M2增量差异数据拆解分析

根据上文分析框架，2021年以来拆分结果见表2，2022年以来两者的差异又可以分为两个阶段，（1）2022年至2023年上半年，新增“社融-M2”差值明显下降，社融和M2增速倒挂；（2）2023年下半年以来新增“社融-M2”差值高增。但2023年下半年社融增幅小幅上行，2024年有所回落，M2增速则从2023年下半年开始持续回落。

（1）2022-2023年上半年新增“社融-M2”差值大幅下降，数据拆分结果如下：

✔ 2022-2023年上半年C部分（只影响M2）异常高增是主要因素。 C部分，2022年全年增加6.7万亿元，2023年上半年增加5.1万亿元，较2021年同期分别多增6.8万亿元和4.4万亿元。从C部分明细来看，主要是财政净支出多增以及轧差项（银行向非银投放以及货币流通行为带来M2的变化）拖累下降。这表明银行向非银部门投放有所增加，或者货币流通行为带来的M2退出明显下降。另外，2022年财政净支出规模较大，主要是2022年土地出让金大幅下降，但疫情冲击下财政支出保持了较大力度，带来较高的财政赤字。

✔ 另外，2022年A部分（只影响社融）略有少增拉低了“社融-M2”增量差值。A部分，2022年全年增加约10.6万亿元，2023年上半年增加5.8万亿元，较2021年同期分别少增1.1万亿元和多增0.52万亿元。从A部分明细项来看，主要是2022年企业债券（不包括银行持有部分）融资规模少增拖累。 该阶段信贷供给充足，且贷款利率大幅下降后，企业债券融资性价比下降，企业债券融资规模下降。

（2）2023年下半年以来新增“社融-M2”差值明显高增，数据拆分结果如下：

✔ 2023年下半年A部分的高增是主要因素，主要是2023年政府债券发行节奏后移以及四季度特别国债发行，下半年政府债券规模高增。

✔ 2024年上半年社融和M2增量都有所下降，但M2降幅更大。 新增社融下降主要是政府债券和企业债券（不包括银行持有部分）有所少增，新增M2大幅下降主要是财政净支出下降和轧差项（银行向非银信贷投放以及货币流通行为带来M2的变化）大幅下降形成明显拖累。 这表明2024年上半年银行向非银投放下降，或者货币流通行为造成M2的退出明显增加。同时，2024年上半年财政净支出力度相对较弱，政府债券发行节奏也有所后移。

通过数据拆分分析，2022年以来社融和M2的差异可以归纳为三个因素：财政因素、企业债券（不包括银行持有部分）、二级投资行为（银行向非银投放不流向实体部分）和货币流通行为对M2的影响。其中，企业债券融资一直呈疲软态势，对社融带来拖累，但不是主要因素。因此，我们重点分析二级投资行为和货币流通行为、财政因素对M2和社融的影响。

5.2 货币流通和二级投资行为对M2的影响

上文分析结果表明，2022年以来二级投资行为和货币流通行为对M2的影响是此轮带来M2剧烈波动的核心因素。2022-2023年上半年，二级投资行为增加或者货币流通行为带来M2退出规模下降推高了M2，但2023年下半年以来该因素转向，对M2带来了较大拖累。背后反映了实体部门风险偏好和监管政策的变化，2022-2023年上半年实体部门风险偏好处在低位，消费和投资意愿疲软，广义资管产品回表明显，推高M2。另一方面，稳增长政策引导下，信贷供给充裕且利率处在低位，给资金套利提供温床，资金套利行为增多。同时，由于实体部门信贷需求不强，银行也是主动加大了对非银部门的投放。但2023年下半年以来理财资金回表明显缓解，且严监管下资金空转套利现象也得到改善。尤其是今年二季度由于手工补息被禁止，存款流向理财等广义资管产品现象加剧，银行负债端阶段性压力凸显，因此银行主动减少了向非银的投放；同时，由于套利空间的压缩，非银部门也主动降低了杠杆，导致M2增量大幅下降。

居民申赎广义资管产品如何影响 M2？

央行在2023年一季度货政报告专栏2中指出“居民理财资金回流为表内存款，推升了M2增速”。居民拿存款购买理财，理财不同配置行为对M2的影响是不同的：（1）如果理财交易对手是非银部门和企业部门，不影响M2总量。交易对手是实体部门时，M2结构会变化，非银存款减少，企业存款增多。交易对手是非银部门时，M2总量和结构都不会变化。（2）如果交易对手是政府部门，即在一级市场购买政府债券，则会回笼M2。（3）如果交易对手是银行，购买银行存款不影响M2总量。但如果在一级市场购买银行发行的股票和债券（二永债和同业存单等），或者在二级市场购买银行持有的各类债券，都会带来M2减少。前者是银行负债项下的非银存款变为应付债券（同业存单）或者所有者权益，资产负债规模不变，后者则体现为银行资产负债缩表。

综上，广义资管产品交易对手如果是实体部门和非银金融部门，则M2总量不变，如果交易对手是政府部门或者银行部门（购买银行存款除外），则M2减少。因此，居民申赎广义资管产品对M2的影响规模主要取决于：（1）居民申赎广义资管产品规模。（2）广义资管产品的配置行为。

2022-2023年上半年理财资金回流银行表内存款现象明显，但2023年下半年以来该现象明显改善，理财资金呈稳步增长态势，2024年二季度受手工补息被禁止影响，存款出表现象加剧，理财规模扩张较快。因此，从居民申赎广义资管产品角度来看，2022-2023年上半年居民赎回理财会推高M2，2023年以来居民申购理财又会拉低M2。从理财配置行为来看，2024年6月末，理财配置债券（包括同业存单）的比例55.6%，但其中交易对手是银行和政府的比例难以确定，因此理财申赎对于M2影响的具体规模难以测算。

二级投资行为对M2和社融的影响

本文讨论的二级投资行为指的是，银行向非银部门投放但不进入实体部门的部分，包括正常的二级市场投资行为以及资金空转套利行为。比如此轮比较典型的“大银行放贷，小银行买债”行为，实体部门从中大型银行拿到低息贷款，然后再去购买中小银行的高息存款，中小银行再在二级市场购买债券，对应的大小银行资产负债表变化如图13。在整个资金运转中，大型银行和中小银行各完成了一次扩表，大型银行完成了贷款投放任务，中小银行拉到了企业存款，并且在二级市场买债获得了收益。最终，社融增加100元,M2增加了200元，但该行为实质上属于资金空转套利行为，并没有拉动经济。

5.3 政府债券和财政净支出的差异

上文分析指出，2022年财政净支出规模扩大也是推高2022年M2高增的重要因素。2022年财政净支出8.96万亿元，较2021年多增3.02亿元，但当年政府债券净融资7.12亿元，与2021年基本持平。2022年财政净支出异常高增主要是土地出让金下降拖累财政收入，但疫情冲击下财政支出保持较大力度，形成了比较大的财政赤字。虽然当年央行上缴利润超过1.0万亿元，但并没有抵消政府性基金收入大幅下降的拖累。

2023年政府债券发行节奏后移，加上四季度增发了1万亿元特别国债，因此下半年在银行向实体部门信贷投放增速有所回落的情况下，社融增速仍实现了小幅上行。但2023年下半年存款流向广义资管产品等行为拉低了M2，因此2023年下半年新增“社融-M2”差值处于高位。2024年上半年由于政府债券发行和财政支出力度都偏弱，对M2和社融都形成拖累。同时，由于存款进一步流向广义资管产品，尤其是4月份手工补息行为被禁止后，二季度存款搬家行为加剧，因此M2降幅进一步扩大且明显高于社融降幅。

6.1 货币流通行为对M2影响扩大

货币流通行为变化是带来此轮M2剧烈波动的重要因素，也部分解释了“社融-M2”增速剪刀差与利率相关度为什么消失。 按照上文的分析，此轮M2的剧烈变动很重要的一个因素是，货币派生出来后在各部门（居民、企业、金融机构、政府）之间流通的行为对M2的影响有所放大。2022-2023年上半年理财等广义资管产品资金回流银行表内存款推高M2，2023年下半年之后存款流向广义资管又带来M2下降。广义资管产品配置债券的比例明显高于商业银行，因此广义资管产品回表后，M2虽然高增，但债券配置需求减弱，债市利率难以下行。相对应的，存款流向广义资管产品后，M2下降，但债券配置需求增加，带来债市利率下行。

总体而言，近年来由于广义资管产品的快速发展等原因，M2总量受居民申赎广义资管产品影响较大，因此M2统计口径已经不能很好的代表货币总供给。

考虑到货币流通行为复杂，数据可得性不足，不同阶段货币流通行为对M2的影响规模难以计量，因此我们从货币创造源头构建广义货币供给M2+指标以做参考。上文指出的M2派生渠道包括：（1）银行向实体部门的信用扩张，选取其他存款性公司资产负债表中“对其他居民部门债权”和“对非金融机构债权”增量；（2）银行向非银金融部门的信用扩张，选取其他存款性公司资产负债表中“对其他金融机构债权 ”增量。（3）银行外汇买卖；（4）财政净投放。总体来看，央行披露的M2增速与我们构建的M2+增速走势基本同步，但M2+指标波动幅度下降。 2022年以来M2+增速变动幅度明显小于M2增速变动幅度，这与上文分析指出的2022年以来居民申赎理财等货币流通行为发生较大变化，从而对M2带来比较大的影响也是相吻合的。

虽然构建的M2+指标消除了货币流通行为对M2的影响，但M2和M2+指标都忽略了结构因素对经济和利率的影响。 比如，居民拿存款购买理财，存款在一级市场购买企业债券和在二级市场向非银部门购买金融债券，M2和M2+总量都不变（结构会变化），但对经济和利率影响完全不一样。因此，我们除了关注总量指标外，还需要关注结构（本文对结构不做讨论）。

从“社融-M2+”增速剪刀差和十年期国债收益率均值走势来看，2022年之前两者也呈现明显的正相关性。但2022年之后两者相关性也有所减弱，不过较“社融-M2”增速剪刀差的指示意义略有提高，2022年下半年至2023年上半年“社融-M2+”增速剪刀差相对平稳，该阶段十年期国债收益率整体也维持比较稳定。2023年下半年以来十年期国债收益率大幅下行，但2024年以来“社融-M2+”增速剪刀差也有所走扩。“社融-M2+”增速剪刀差代表了实体部门资金需求和货币总供给缺口，反映了金融市场流动性供给。但影响利率的核心因素还有经济，2024年以来社融增速持续回落，市场对经济预期较为悲观，这也是长债利率处在低位的重要原因。另外，上文我们指出M2+是一个总量指标，虽然消除了货币流通行为对M2的影响，但M2+指标同样忽略了结构因素。

经济复苏不及预期,LPR和新发放贷款利率降幅都超过预期，带来2025年净息差进一步收窄。

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