文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
上周央行公布一季度金融数据，一季度社融较16年同期多增3441亿元，其中非标融资同比多增15623亿元，创历史新高。与此同时，上周银监会密集发布6份监管文件，穿透监管下非标融资还能否保持高增？如果增速回落，将会如何影响实体经济？此外，居民中长贷还能保持高增么？我们的主要观点如下：
穿透监管下，非标融资还能扛起社融的大旗么？一季度债市融资功能仍处于冰冻状态，从票据融资的大幅收缩也不难看出央企的调控之手，表内新增信贷得以小幅少增，融资需求从信托、委托贷款等非标融资转移，一季度非标融资20496亿元，不论绝对值还是同比多增都创下历史新高。但上周银监会密集发布6份监管文件，其中明确要求银行自查利用非标规避监管、违规套利情况，如违规向僵尸企业授信和放大政府性债务。随着摸底、整改的逐步推进，预计16年四季度以来非标的高增也将受限。
社融增速如果回落，将如何影响实体经济？从表内信贷、债市和股市融资等标准融资来看，16年12月至今增速快速回落，在非标融资的支撑下，社融增速才得以维持10%左右的中枢水平。2008年至今地产和基建投资合并增速和社融增速高度同步，如果非标受限、社融增速回落，当前基建和地产投资的高增也将难以为继。由于目前尚在银行自查阶段，相关整改细则仍不明确，近期或还不足以对地产和基建构成实质性冲击，但我们这是下半年经济超预期下行的核心风险所在，应予以密切跟踪。
因城施策下，居民中长期贷款难以大幅回落。除去非标融资的爆发，一季度居民中长期也继续保持高增，新增14600亿元，同比多增3600亿元，结合上海地区房贷同、环比均在少增和三、四线楼市的量价齐升，居民部门加杠杆正从一、二线延伸至三、四线。去库存的政策基调下，预计三、四线城市房贷政策不会全面收紧，相应的居民中长期贷款也难以大幅回落。
上周地产销售微升，一线城市企稳，土地成交增速继续放缓；上周全国电力煤炭产能环比微升，钢价、铁矿石价格均继续下跌，市场恐慌情绪在大跌中有所释放；食品价格走弱，蔬菜价格继续下跌，猪价在节后持续下跌之后近期已有所企稳，预计4月份CPI食品项有所好转；上周央行重启逆回购，净投放资金700亿元，货币投放方式由数量型走向价格型；上周美元指数有所回落，特朗普在诸多竞选承诺上的反转、美朝政治局势愈发紧张强化了市场的不确定性，未来一周美元走势的震荡将有所加剧；人民币受此影响升值，3月份我国重回贸易顺差，高科技产品和机电产品出口表现较为亮眼。
报告正文
一、 地产销售环比微升，土地成交增速放缓
假期过后，上周楼市日均成交面积环比微升，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积51.60万平方米，整体同比下降39.62%，一二三线城市分别下降37.29%、43.76%、32.81%；整体环比上涨3.99%，其中一线城市环比升12.05%，二线和三线城市分别微升4.18%和0.18%（图表1）。土地成交面积方面，1月初至4月9日，100大中城市土地成交面积12324万平方米，较16年同期的11329万平方米上升8.8%。假期过后，上周楼市成交环比微增，但在调控高压之下，仍然处于低位。本周各地从供需两端的调控和供给措施仍然密集出台，表明此次调控从决策层的决心，调控的力度上都是前所未有的。受雄安新区设立外溢效应，河北已经七座城市实施住房限购措施；成都和海南也于本周出台限购新政。雄安新区发布打击炒房炒地新政策，严打土地、房地产领域的违法犯罪行为，房地产开发违法占地第一案当事人被批捕。同时，在供给端热点城市纷纷推出大宗土地供应，预计热点城市将出现供地潮。
二、 电力耗煤环比上升，现货钢价跌幅扩大
上周日均电力耗煤量环比上升，6大发电集团日均耗煤量64.40万吨，环比上升2.81%；与16年同期相比，同比上涨15.39%。南华工业品指数收于1843.04，环比下跌4.55%。截至上周五，钢价指数收于123.60点，环比下跌4.83%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下跌3.50%，粗钢价格环比下跌2.37%。截至上周四，国产铁矿石价格环比下涨6.7%；进口铁矿石价格环比下跌14.1%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比上涨0.54%，同比减少15.81%。
上周全国电力煤炭产能环比微升，现货钢价出现大跌。3月份以来，销售商前期预计随着下游需求复苏，将带来大量需求释放，纷纷囤积了大量钢材。但是进入3、4月，下游需求释放不及预期，成交不畅，导致商家库存高。上周期货市场的大跌进一步引发了市场的恐慌情绪，并导致商家的低价出货。后市在需求跟进乏力的情况下，短期内钢价仍将维持弱势。
三、食品价格有所回落，猪价菜价走势分化
上周五，农产品批发价格200指数收于100.18，环比下跌1.70%；菜篮子产品批发价格200指数收于99.93，环比下跌1.96%（图表3）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌2.19%；蔬菜价格环比下降2.86%（图表4）。
3月CPI同比下行至1%以下，食品价格持续疲软是3月CPI仍处低位的主因。二季度，随着春季新鲜蔬菜上市，气温上升，蔬菜价格将维持低位；随着需求持续回升和环保改造，猪肉价格有望在二季度迎来回升。
四、央行重启逆回购，隔夜利率震荡下行
上周隔夜市场利率震荡走低。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.4453%，环比下行4.53 bp，R007收于2.8446%，环比下行6.77 bp（图5）。上周国债收益率继续上行，其中1年期国债收益率上涨3.71 bp，5年期和10年期国债收益率分别上行8.62 bp、6.33 bp（图6）。上周共有1300亿元逆回购到期，央行于上周四、周五重启暂停近3周的公开市场逆回购操作，净投放资金700亿元。
上周央行重启2000亿元逆回购，公开市场净投放700亿流动性。同时，本周有2170亿元MLF到期，为减轻对市场流动性的影响，以维持资金面的稳定，央行发放PSL839亿元。银监会两周内密集发布7个文件，其中6号文、46号文、53号文等均剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务，意在让银行回归存贷款的传统业务，而减少金融市场套利等风险行为。
五、美元指数回落，人民币兑美元升值
上周美元指数回落至100.51点，环比下行0.64%。上周公布的美国3月CPI环比-0.3%，是2016年2月以来环比首次下滑；CPI同比2.4%，核心CPI同比2%，表明美国通胀压力未大幅上行。上周特朗普明确表示不喜欢“强美元”，美元受此影响跌幅加快。这也印证了此前我们对特朗普任期美元的判断，事实上历任总统任期内美元几乎都有其确定性的趋势，并且与政府经济政策主张具有高度的一致性，表明美国政府可以通过各种或明或暗的手段对美元走势进行干预来达到政府的经济目的。特朗普以复兴制造业尤其是复兴制造业就业为核心的经济主张与强势美元产生冲突，预示着美元走势的弱势宿命。特朗普对弱势美元的公开支持不能理解为美国总统首次放弃强势美元的政策，而只是美国总统一般不对汇率强弱发表看法，对美元的口头干预也主要通过财政部长来进行，但这套惯例显然对特朗普不构成约束，这已经是他自上任以来第二次发表美元过于强势的言论。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.89，环比下行124bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.87，环比下行232 bp；离岸与在岸人民币汇率差扩大至138 bp（图8）。美元指数回落是在岸人民币兑美元升值的主要原因。美国财政部半年度报告未将中国列入汇率操纵国，人民币汇率受此影响有所提振。
（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年4月16日（本文观点仅代表作者观点）
本篇编辑：苏华清
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