利率债：
3-4月债市利率向下
的季节性规律能否重现
在21-24年，3月中旬-4月中旬的时间，往往会出现一波利率下行行情，
以10年期国债为例，下行幅度通常在10bp左右。
尽管每年导致利率下行的原因各不相同，但连续四年形成季节性规律，至少在两个方面存在共同点：
第一，基本面方面，
由于宏观政策采用逆周期调节，当经济数据下滑时通常会加大政策刺激，使得21-24年当中，PMI往往在四季度开始企稳回升，并在一季度中下旬达到相对高点，随后再次缓慢回落，GDP走势大致与之相符
，二季度初债市利率的回落同样与之对应。
第二，资金面方面，
同样由于前述原因，四季度往往出现政府债券供给的高增，导致资金利率中枢逐步上升，在新年前后有所回落后，伴随春节因素扰动，在一季度继续呈现上行走势，
并在一季度末二季度初重新回落，带动债市利率同步回落。
今年情况与之对比，资金面与21-24年的季节性情况相差较大，
主要源于24年四季度央行投放较为慷慨，即使政府债供给较多，资金利率中枢不升反降。在一季度本就存在资金利率中枢自然反弹的驱动力，加之央行态度边际变化，资金利率中枢出现了较大幅度的抬升，一季度末二季度初能否显著回落存在不确定性，若基本面数据和权益市场表现持续较强，除非利率上行速度幅度过快，导致政府债融资成本大幅提升，或者因为赎回压力导致的负反馈效应引发流动性风险，否则央行态度再次边际变化的概率较低，
对债市利率回落带动的作用有所下降。
基本面目前仍遵循21-24年季节性规律，24年四季度至今，基本面数据持续边际改善的迹象较为明显，此后是否延续21-24年的季节性规律有待观察，
建议重点关注特朗普关税政策带来的不确定性，以及地产数据改善的持续性。
基于基本面与资金面两方面对比，我们认为25年3-4月能否复刻21-24年3-4月债市走势的季节性规律存在不确定性，至少利率回落时间上或有所延后，因此我们判断3月债市以窄幅震荡行情为主，维持10年期国债利率【1.7%-1.8%】的震荡区间判断。进入二季度后，债市重现21-24年季节性规律的概率有所增大，10年期国债利率运行区间或将扩大至【1.6%-1.8%】。
3月3日至3月9日信用债一级发行2591亿元，环比小幅增多8%；同时总偿还量2610亿元，并最终实现净融出18亿元，融入融出基本平衡。融资成本方面，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.50%、2.57%和2.72%，环比分别上行14bp、下行10bp和持平，AA/AA-级新债供给仍处于较低水平。
上周各等级中长期限收益率延续上行，3Y上行幅度约3bp、5Y则高达9bp左右，短端基本持平；无风险收益率曲线继续熊陡，最终各等级1Y、3Y信用利差基本持平，而5Y则大幅走阔，中枢约7bp。各等级期限利差全面走阔，3Y-1Y走阔幅度控制在3bp左右，而5Y-1Y走阔幅度相对更大，中枢约9bp，AA级5Y-1Y利差最多走阔10bp；中长端等级利差走阔，5Y AA-AAA利差最多走阔5bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体小幅走阔1bp左右，个别高估值区域利差则有所收窄，如甘肃、青海、贵州；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅波动，整体情况与城投类似。
二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体仅涉及碧桂园。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力、奥园和融侨。
上周权益市场表现强劲，上证指数上涨1.56%，深证成指上涨2.19%，沪深300上涨1.39%，创业板指上涨1.61%，科创50上涨2.67%，北证50上涨6.45%。行业方面，银行、电子、机械设备涨幅居前，非银金融、基础化工、计算机跌幅居前。日均成交额下行2926.20亿元至1.70万亿元。上周各指数反攻，但呈现价增量减，受益于两会政策相对积极，权益市场走高，科技成长再次发力。
上周转债继续跟随权益上行，中证转债指数上涨1.39%。平价中枢上涨0.7%，来到96.1元，转股溢价率中枢上行1.3%，来到28.7%。日均成交额同样缩量，来到786.57亿元。从风格看，上周低评级、高价、小盘转债表现较好。
经历了前期小幅调整，上周转债估值和跟涨能力有所恢复，当前转债性价比略低的本质未改变，观望资金较多，但减持意愿也没有想象的强。在权益无大幅回调逻辑下，转债仍相对安全。
本周预计发行5217亿政府债，处于同期偏高位置.
（1）国债：2只附息国债，期限分别为2、30年；2只贴现国债，期限分别为91、182天；2只储蓄国债，期限分别为3、5年，单只规模150亿。整体发行规模在2850亿左右。
（2）地方债：本周计划发行17只地方债，发行规模867亿。其中8只为新增专项债（规模513亿），1只为再融资一般债（规模为30亿），8只为再融资专项债（规模为325亿）。
(3)政金债：预计实际发行规模在1500亿左右。
央行公开市场转为净回笼。
当周逆回购合计投放7779亿，考虑到期后当周净回笼8813亿。
月初资金压力缓和，资金成交量修复。
量上看，银行间质押式回购成交量抬升，周度均值抬升至5.7万亿左右；隔夜占比均值抬升至84%左右。从价上看，资金面压力边际缓和，但存单利率抬升明显。最终3月7日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-6.1、-32bp至1.79%、1.81%，R利率回落幅度更大，隔夜、7天R利率分别变动-17.3、-32.5bp至1.80%、1.81%。
供给压力存在、资金面月初缓和、债市情绪恶化，多重影响下存单价格分化。
从一级发行及到期量来看，3月3日当周发行规模为9042亿（较前一周+1837亿），到期规模为5977亿（较前一周-5224亿），净融资额为3064亿（较前一周+7061亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行4389、2496、1702、377亿，最终净融资分别为3129、548、-604、64亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为8.2%、44.6%、8.2%、2.3%、36.8%， 9M及1Y占比合计在39%左右。价格方面，一级发行利率回落为主，二级价格中1M及1Y期限抬升较多。2月28日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动-1.5、-3、+1.2bp；1年期国股存单发行利率回落2bp至2%附近，1年期城商行、农商行存单继续在2.1%附近。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动9.6、-6、-2.5bp至2.05%、2.06%、2.05%，1年期存单收益率变动3.7bp至2.03%。
上周债市调整剧烈，市场对货币宽松预期再度落空，央行在经济主体记者会中，虽继续提及“择机降准降息”，但更加强调“结构性货币政策工具”的实施以及相关政策利率的下调；同时出现“对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”等相关表述，叠加一级市场国债发行价格走高等不利因素，债市利率上升幅度较大。
3月7日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动8.6、6.7、5.7、7.7、7.7bp至1.55%、1.59%、1.67%、1.78%、1.80%，各期限利率债中1Y国债上行幅度最大，上行8.6bp左右。
生产端，开工率大多上行。
高炉开工率从78.29%变动至79.51%，半钢胎开工率从82.51%变动82.78%；石油沥青开工率从28.5%变动至26.5%；PTA开工率79.02%变动至79.93%。2月下旬日均粗钢产量同比抬升，增速16.8%。
需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速位于高位。
2月28日当周乘用车厂家批发同比变动13%、厂家零售同比变动46%。
土地成交量回升。3月2日当周，
百大中城市土地溢价率回落，百大中城市土地成交面积低位回升至1411万平附近，同比增速转负。3月2日当周30大中城市商品房销售面积在164平米左右低位，同比增速保持在11%左右偏高水平。
出口指数方面，
SCFI综合指数、CCFI综合分别变动-5.0%、-5.2%。
价格端，原油价格回落，
上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-5.1%、-3.9%；铜铝价格抬升，LME铜、LME铝分别变动3.2%、2.1%；
煤炭价格分化，
动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-2.9%。
中游方面，建材综合价格指数变动-0.8%，水泥、玻璃指数分别变动3%、-4.2%。螺纹钢产量上升加速累库，库存上行至629万吨，期货价格变动-1.6%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-2.0%、0.8%、-0.2%。
一级发行：高等级发行成本
略有提升，融入融出基本平衡
信用债一级发行量环比小幅提升，到期量持平，最终融入融出基本平衡。
3月3日至3月9日信用债一级发行2591亿元，环比小幅增多8%；同时总偿还量2610亿元，并最终实现净融出18亿元，融入融出基本平衡。
上周统计到9只取消/推迟发行信用债
，数量环比减半、金额环比缩减21%，仍处于偏高水平。
一级发行成本方面，上周高等级发行成本小幅提升，中低等级下滑。
上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.50%、2.57%和2.72%，环比分别上行14bp、下行10bp和持平，AA/AA-级新债供给仍处于较低水平。
信用债中长端估值继续上行，长端信用利差大幅走阔。
上周各等级中长期限收益率延续上行，3Y上行幅度约3bp、5Y则高达9bp左右，短端基本持平；无风险收益率曲线继续熊陡，最终各等级1Y、3Y信用利差基本持平，而5Y则大幅走阔，中枢约7bp。
各等级期限利差全面走阔，
3Y-1Y走阔幅度控制在3bp左右，而5Y-1Y走阔幅度相对更大，中枢约9bp，AA级5Y-1Y利差最多走阔10bp；
中长端等级利差走阔，5Y AA-AAA利差最多走阔5bp。
城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体小幅走阔1bp左右，个别高估值区域利差则有所收窄。
其中估值整体偏高的甘肃、青海、贵州利差平均数收窄3bp左右，其余省份利差基本都走阔1bp左右。
产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅波动，整体情况与城投类似。
二级成交方面，换手率环比提升，换手率前十均为央国企。
上周高折价债券数量维持较低水平，偏离10%以上仅有6只房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体仅涉及碧桂园。
从单个主体估值变化看，利差收窄幅度居前的主体分布在贵州和山东的较多；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力、奥园和融侨。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。
本文节选自东方证券研究所3月10
日发布的研报
《
3-4月债市利率向下的季节性规律能否重现
》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003
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