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投资乐趣
访谈主持
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江涛 乐趣投资创始人 对牛人比对牛股更感兴趣
访谈嘉宾
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马曼然 北京马曼然资产管理公司董事长
文字整理|
乐趣投资（ID:lequtouzi）
全文约5900字，阅读时间约12分钟
中级调整为明年行情做铺垫
江涛：
乐趣投资下午茶，
4
点一起来喝茶。欢迎各位收看第
165
期乐趣投资下午茶节目。
我是主持人江涛，我们请来的是节目的老朋友北京马曼然资产管理公司董事长马曼然先生。
马曼然先生非常有经验，今年整体业绩做的也不错。我们在半个月前做的节目里面，当时他非常强调投资人的独立思考能力。同时他认为“金融三剑客”后面比较有机会。从现在来看，整个盘面已经在
3300
点这个地方纠结了很长的时间，这两天有破位的现象。
市场到了年底，你觉得后面还会有机会吗？
马曼然：
我认为这次调整为明年的行情做了一个很好的铺垫。
虽然说这次调整的力度还是比较大的，而且对个股的杀伤力比较大，个股普遍也有
20%
左右的下跌，个股的下跌惨烈程度还是很明显的。
其实我倒不是特别悲观，因为现在整个市场是在
3300
点这样的低位，不像从
5000
点、
4000
点那种高位下来，上证指数再往下的空间并不是特别大，可能在
60
日均线
3220
点附近就能找到支撑。那么我们认为对于小盘股来说就有所超跌，很多股票其实存在强烈的反弹欲望。
而且从周线和月线上来看，这一次调整完以后，如果
12
月再收一根月阴线的话，明年
1
月应该是一个阳线开始见底。所以从空间上来说，指数层面的空间已经跌得差不多了，深成指也跌到
30
周均线，上证指数也到
30
周均线以下，而且距离
60
周均线也非常近。像今年
5
月份那次中级调整，指数也是跌到
60
周均线得到支撑。
总体来说，市场调整应该已经接近尾声，还是可以比较乐观。
江涛：
我看你对时间周期的把握还是时间比较长的，你是按照
30
周、
60
周均线，为什么没有用
30
日或者
60
日均线来看呢？
马曼然：
日线级别只是在一个小的上升趋势里面维持上升通道，但是这次调整的级别不属于今年
5
月以来的上升趋势了，慢牛通道已经破掉，在
11
月
23
日那根阴线的时候就宣布这波行情的阶段性调整正式展开了，所以这是一个中级调整，距离年线和半年线的位置就比较近。
大家都知道，不管年线是不是牛熊分界线，它肯定是一个很重要的均线。如果它是一个大熊市的开始，那可能到了年线也只是一个反弹，之后还会破掉。
但是如果你要把它理解为中期调整，年线应该是一个比较好的调整目标位。
在这个目标位，我们要进一步观察，市场到年线以后是不是能够形成底部，
就像今年
5
月份一样，当时也一度跌破了年线。但是即便跌破年线，我们看到很快又反身向上，形成一个双底之后，走了一波比较好的慢牛行情。
所以这一次到年线附近后，我依然认为有一个很大的支撑，概率还是比较大的。
如果到年线附近，我们发现市场可能整个大的环境，包括美国股市、整个国际环境各方面不像想象的那么稳定，那到时候再重新去评估市场可能的调整级别。
新股破发是市场处于谷底的标志
江涛：
像你刚刚说的，指数看起来幅度不是跌的特别大，但是个股还是跌得非常惨烈。前段时间应该有
800
多只股票创了一年内的新低，也有很多次新股开始破发，包括转债也有破发的现象。
你怎么来看这些破发的现象？它是意味着一个机会到来吗？
马曼然：
我觉得破发还是比较好的现象，它也是反映现在市场的悲观情绪的一个标志，是市场处于一个谷底的标志。
因为我们知道最近新股发行的发行定价是相对偏低的，现在都破发说明市场熊的力度还是比较深的，属于典型的熊市低迷状态。另外一方面，也说明市场对新股、对中小盘的股票，可能有点过于悲观了。
尤其这两年，我们看到即便有行情也是一九行情，在没有行情的时候，九类的股票还下跌，累计跌幅还比白马股跌幅大，已经连续两年出现这种情况了。其实这倒是一个机会。
我在发现机会的时候，可能和市场的趋势不一样，还是喜欢在最冷的时候、还没涨起来的时候关注。
虽然我
也没有精力把所有的股票都研究一遍，但是我只是觉得这里面肯定已经蕴藏机会了。
我们不能一股脑地全部否定小盘股的泡沫，还是有的小盘股、新股其实已经跌出机会，为明年的行情做一个铺垫。
江涛：
有一个统计显示，历史上
A
股已经经历过
5
轮破发潮。第一轮是在
2004
年
6
月，之后开启了
2005
年、
2006
年的牛市。第二轮破发是在
2010
年
1-2
月份，当时像
中国化学、正泰电器
上市十天以内就跌破发行价。第三轮是在
2010
年
5-7
月份。第四轮是
2011
年
1
月到
2012
年
1
月份。第五轮就是
2012
年的
3-9
月份。实际上，现在距离最近的一轮破发，已经有将近
5
年的时间。
这一次破发跟前五轮有什么不一样的地方吗？
马曼然：
说到破发，你去看一下历史上的这些时点，破发位置不能说是高位，但是绝对也不是最低位。
说到破发的原因，
我觉得有两方面：一方面就是发行定价的问题，可能是大家发行定价比较高，或者是发行政策的不同造成发行定价高，这样破发很正常，倒不说明什么问题。但是如果在整体发行定价不高的情况下破发，那就说明市场很寒冷。
就像你说的
2004
年那一次破发，我太了解了，因为市场到
998
点的时候我是整个都经历过来，那个时候相当低迷。所以，
我一直说这两年的行情就是
2003
年到
2005
年的翻版。
那次就是指数跌的并不多。
2003
年，上证指数见到
1300
点，
2005
年最低到
998
点，最多跌了两三百个点，但小盘股出现大面积崩溃，跌的惨不忍睹。
虽然历史不能简单重复，但是逻辑是一样的，应该算是估值的一种均值回归。由于过去造成的这种偏高或者是偏低，在这两年达到平衡，造成了所谓的一九行情。所以股民会觉得今年挣钱特别难，大部分应该都是赔钱的。
我们看到一个调查，今年股民的赔钱率达到
95%
以上。
可转债破发是低风险投资机会
江涛：
如果现在的行情是
2003
到
2005
年的一个翻版的话，其实也正好是在
2004
年出现第一轮的新股破发潮，但真正的见底实际上是到
2005
年
998
点。除了新股的破发，也可以看到可转债现在也有破发。
12
月
1
日
久立转
2
上市交易，当天可
l
是
102.77
元开盘，最高是
103.41
元，盘中直接跌破了
100
元的发行面值，最低跌到
99.68
元。还有一个是
11
月
29
日上市的
济川转债
也破发了。
谈到最近转债的破发，你觉得和新股的破发是一样的性质吗？也说明市场非常低迷？
马曼然：
首先我们要知道这次转债的破发不是历史上的第一次。从中国
1998
年有可转债的时候，历史上大面积跌破面值的情况至少出现了
4-5
次。
每一次可转债大面积破发的原因有很多，但是都有一个共同特点，它们的破发往往伴随着指数的低位，这是从中长期的角度去看的历史低位。
原来可能在
2000
点的这个位置，可能说
2000
点的时候都破发了，最后跌到
1000
点这也有可能，但是不管怎么说都是历史低位。
我可以简单举个例子。比如最典型的是在
998
点的时候、
2008
年的
1664
点的时候，最近一次就是
2014
年
2000
点的时候。我在
2013
年底、
2014
年初在北京电视台做了
5
期关于可转债的专题节目，印象非常深刻。
这一次转债破发说明现在市场也是在大盘低位。当然，这次可能大家会说有个新的因素，就是可转债大扩容。
江涛：
是的。这次可转债扩容是历史上最大的一次扩容吗？最近
宁波银行
发了
100
亿的可转债。
马曼然：
我要澄清两件事：首先，这个扩容不是历史上最大的一次。这个问题问别人可能不好说，问我算是找对人了。
2013
年我在北京电视台连续做了
5
期可转债节目，以前在《证券市场红周刊》的时候，我就写过系列文章。所以，这次可转债扩容不是历史上最大的一次。最大的一次就是
2014
年，当时有
中国石化
的可转债，有
平安转债、民生转债、中行转债
等，一个转债都是几百亿，而当时转债的总盘子才好几千亿。
所以，每一次熊市跌破面值的时候，大家都会认为这一次和上次不一样。但是我认为没什么不一样，因为你没有仔细研究过上一次。所以，我依然认为这次和以前是一样的。
问题的关键并不是扩容或不扩容，而是你要知道它为什么要发这么多可转债，这是很关键的。
江涛：那你说它为什么发这么多可转债呢？
马曼然
：
很多上市公司以可转债来变相地进行再融资。
因为定向增发现在很难，所以很多公司就变相地走可转债这个路子去融资。现在你要想搞一个定增的项目，可能跟过一次
IPO
的难度差不多，所以现在鼓励发可转债。
为什么政策改成信用打新，而不用现金打新？这就是为了迎接大面积发行可转债做准备的，这是一个政策导向。很多上市公司发这么多可转债的目的，是因为可转债最大的优势是可转换股票的债权。
江涛
：
企业也可以发企业债来融资，为什么要选择可转债？它们的区别在哪里？
马曼然：
企业债是纯企业债，到期就要还本付息，不存在别的可能性，除非你破产赖账。可转债既具备企业债这样的债性，但是还有股性，可以不用还本付息，只要让可转债以后的价格飚涨起来，就可以做到债民变股民的转换过程，就不用还钱，而且利息也比发企业债的利息低。
上市公司之所以热衷于发行可转债，其实就叫变相增发，只要到时候债民变成股民，等于股本增加了，变相增发了。
不过，大前提是股价得涨起来。如果不涨起来，肯定到时候得还钱，因为持有债券的人没有转股的东西。
转股是有要求的，细节有很多种可能性。但是大逻辑上就是普遍得涨到
140
元、
150
元以上，你才有转股的可能性。而现在可转债都跌到
90
多元，你说是不是机会？
可转债本身是债权，不是股票。很多人不懂可转债，理解成股票了。其实，它不是股票是债权。现在有
80
多元的转债，那就是送钱。上市公司只要不宣布破产，到期都得还本付息。这个本是多少呢？就不是
100
元。你要去看它发行的条款，可能是
106
元、
107
元，每年还有利息。所以你
80
多元买入后，持有三四年的时间，最低收益率你可以算出来。如果它从
80
多元涨起来，涨到
120
元、
130
元，甚至
150
元，那你的收益就更高了。
江涛：这样的话，其实现在转债的破发应该是个好事情。对投资人来说，其实是一个可以介入的机会？
马曼然
：我觉得是个低风险投资机会，甚至可以称之为无风险投资机会
。股市最大的魅力就是你不知道底在哪，也不知道顶在哪。包括巴菲特也不能知道底在哪里，所以他才采取组合投资，采取很多规避风险的方式，就是因为他不知道未来。但是，可转债告诉告诉你底是多少，你有啥不敢买的呢？
买卖可转债也要低买高卖
江涛：
但是有的可转债现在是刚刚破发，比如
100
元刚跌到
90
多元，如果它破到
80
多元的时候买入，是不是风险更小？
马曼然：
当然，从
100
元以下，每跌破
1
元钱就多送你
1
元钱。至于你说它会不会跌到
60
多元、
70
多元呢？虽然我知道它会还本付息，但是跌多了，我也承受不了这个波动。
但你要明白，资金不傻。为什么历史上市场可以跌到
998
点？为什么可转债你就没见过跌过
80
元以下的？因为它的到期年化收益率一旦达到
5%
，几乎就跌下不去了。你看银行理财产品收益才几个点？而现在铁定保本
5%
，还给你一个看涨期权，你说资金会不会进来，是吧？
江涛：
你觉得对于可转债的投资有没有好的操作方法，可以给投资者一些建议呢？
马曼然：
这种操作建议得做专题。因为它里面的条条框框特别多，每个品种还不一样。但是我只能告诉你，买可转债也是低买高卖。
股民之所以在股市里面赔钱，都是因为高买低卖。我做了这么多年的资产管理，没有发现客户或者股民有逆向投资能力。
一定是当你最不需要钱的时候，大家才会特别愿意将钱交给你打理，而在估值低的时候，反而都是离你而去，没有送钱的。
记得我曾经在
2013
年、
2014
年在北京电视台做可转债节目引起了很大反响，当时很多人给我反馈说：马老师，现在我在
90
多元、
100
元买可转债，我知道可以保底，但涨到
160
元、
170
元的时候谁去接盘呢？其实，真正涨到
160
元、
170
元甚至
200
元的时候，你会发现接盘的人大有人在，买盘的动力远远超过当时在
100
元保本的时候的买盘的动力很多倍。现在可转债都跌到
100
元了，你发现真正掏出真金白银去买的很少，看成交量就看出来。
申购可转债意义不大 为了给资金找出路
江涛：
这次宁波转债应该是创了中签的新高，顶格申购的中签率高达
104%
，基本上你只要顶格申购都能中签。但现在也有一个问题，因为大家发现现在转债上市就破发，原来中一个签还可以赚个几百元，现在中签可能要亏几十元。所以有的人就想放弃中签，不想缴款了。
现在可转债会越发越多，大家到底是去申购好，还是不申购好？申购如果中签了，是去缴款好，还是放弃缴款呢？
马曼然
：我都没有申购可转债。为什么要去申购啊？现在好多可转债才
90
多元，我干嘛还用
100
块元再去买可转债呢？而且申购没啥意思，赚不了几块钱。
我觉得申购可转债没啥意义，主要的意义在于它给你的资金找到一个出路。
对于很多家庭来说，他不敢投资股票，但对于存银行或者买很低收益的理财产品不感冒，可转债就给你的资金一个出路。
在大股东增持股票中挑选机会
江涛：
如果这么说的话，对于新股我们可以积极去申购，因为一旦新股上市，它还是有一定的空间。但是对于转债的申购，我们其实没必要那么积极，倒是对于转债的二级市场可以多关注。如果跌破
100
元以下，越往下跌，可能它的无风险收益率就会越高。所以新股和可转债这两者看起来都在破发，其实背后的逻辑不一样，而且各有各的投资机会。
现在除了破发的现象，还有一个现象可能值得关注，就是有公司在增持护盘。到了年关这段时间，很多上市公司的大股东还有高管开始来护盘了。现在也有统计，大概有
120
家上市公司的重要股东在最近两周时间里开始增持，累计增持的金额达到
20
亿元，
12
月份以来，
5
天就有
46
家公司公布股东增持计划。
你怎么看上市公司大股东或者高管增持的事呢？
马曼然：
其实这也反映了市场的一个低迷，说明股价低估。每一次大规模增持也都是市场低位时候的一个典型现象，这一次也不例外。你可以在增持的股票里面挑挑捡捡，看看有没有一些真正有价值的投资机会。
江涛：
也不能够看到大股东增持了就盲目跟进。
马曼然：
那是肯定的，
不管他干什么你都不能盲目，大股东的行为并不代表一定是对的。
但是只能说这种现象多了，首先说明现在可能从大股东角度来说市场有价值，至少有一个阶段性的底部，不管是不是最终底部。另外一方面说明大股东跟你在一条船上的概率，总比他减持的结果要好，这里面的机会往往是比较多的。
折磨得越深 距离黎明越近
江涛：
不过，我看有的时候大股东在增持的过程中，光是嘴上在喊，实际行动其实并没有拿出真正的真金白银。我记得在股灾那段时间，上市公司来增持，有时候才买了一千股，那个就有点作秀了。
最后你有什么要来跟大家分享呢？
马曼然：
我觉得其实不要被这一波调整所吓怕。你要知道，指数从
2015
年熊市
5000
点下来已经折磨了很多次股民，那么这一次的折磨有可能依然让人难受。有的时候是今天很黑暗，明天更黑暗，但是后天很美好。就好像
2015
年的时候是市场很黑暗，
2016
年的时候市场很黑暗，那
2017
年的时候还是很黑暗，但是到
2018
年的时候，就有可能很美好了。所以，
不要倒在黎明前的黑暗，这是我的忠告。
江涛：尤其是在年底的关键时候，
2018
年的曙光正在向我们招手呢。
马曼然：
只能说折磨得越深，最后我们距离黎明越近。
江涛：可能到时候给你的幸福感也越强，因为你经历了一段时间的痛苦折磨。
