正文
这是中泰轻工蒋正山徐稚涵团队2018年的第25篇文章
事件：山鹰纸业发布2018年一季度报告，公司实现主营业务收入54.2亿元，同比增长60.6%；实现归母净利润6.1亿元，同比增长39.9%；实现扣非归母净利润4.9亿元，同比增长13.7%。
▽
点评如下
北欧纸业叠加福建联盛并表，公司收入大增：公司营收增速较2017年有较大的提升（2017Q1/Q2/Q3/Q4公司营收增速分别为37.3%/38.8%/60.6%/38.7%），主要原因是由于纸价上涨，以及北欧、联盛2017年10月26日和2018年1月23日并表带来的。净利润经历了2017年高速增长后如预期回归（2017年四个季度归母净利润增速分别为616%/340%/960%/300%）。公司一季度毛利率为21.3%，同比下降4pct，环比下滑1.4pct；三费占比11.4%，同比上升0.2pct，环比下降0.8pct；一季度公司净利润率为11.2%，同比下降1.6pct，环比下滑0.3pct。
箱板瓦楞纸涨价逻辑明确，旺季将临盈利有望攀升：在多重行业利好支持下，我们认为箱板瓦楞纸短期涨价有明确逻辑支持：1）混废和含杂率新政带来国废需求加大，国废打破供求平衡，叠加内外废价差拉大，大厂仍拥有外废配额，因此具有明显成本优势，小厂由于缺少原材料供给被迫淘汰；2）18年新增供给主要集中在Q4释放，短期供给仍处于偏紧状态；3）产业链整体处于库存低位，4月底将进入需求小旺季，需求端的提振使成本因素更易向下游传递。
外废配额分配受益，成本优势有望逐渐显现：2018年前九批外废配额分配中，山鹰纸业（含福建联盛）获批119.6万吨，占行业总配额的13.61%，2017年全年公司仅获得行业总配额的5%。当前国废外废价差拉大，拥有更多外废配额及稳定的外废供货渠道的企业有望受益。同时，公司拥有自备电厂优势，单吨造纸成本约可节省150元，约相当于当前箱板纸纸价的3%，在新建自备电厂受限的背景下公司的成本控制优势有望得以凸显。
产能加速扩张，内生增长动力更强：公司当前拥有各纸种设计产能358万吨，收购联盛纸业后，产能规模技改完成后将达到105万吨，公司造纸年产能规模将增至近500万吨。此外，127万吨募投项目落地后产能将进一步放量。同时，北欧纸业2017年11月和12月特种纸产量合计4.55万吨，2018年将实现全面放量，有望助推毛利水平提升（特种纸2017年毛利率达到36.4%），且新增特种纸有利于拓展欧洲和北美市场。与此同时公司也通过改良工艺降低木浆使用水平，可望提升对政策风险的抵御能力。
产业链延伸显成效，包装毛利大幅上涨：2017年公司包装业务实现收入36.5亿元，同比增长35.7%。毛利率为15.2%，较上年增加3.1pct。原纸价格加速上涨正是包装业务的洗牌时，小厂由于提价不顺导致资金链断裂，订单加速向大厂倾斜，行业集中程度提升带来龙头议价权提升。公司作为产业链一体化布局的企业，在原纸上涨的过程中可以获得更多订单，同时对毛利率影响较小。
投资建议：我们预估公司2018-2020年归属于母公司净利润27.1、29.4、33.5亿元，同比增长34.4%、8.6%、14.0%，对应EPS为0.59、0.64、0.73元。我们给予公司2018年10倍PE估值，对应价格5.9元，维持“增持”评级。
风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险
造纸|家居|包装|大消费等
分析师：
笃慧 S0740510120023
021-20315133
联系人：
蒋正山15900739472
徐稚涵17621608166
声明：
本订阅号为中泰证券轻工造纸团队设立的。本订阅号不是中泰证券轻工造纸团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
