1.维度一：分行业利差看价格
1.1 2年-3年产业债分行业利差水平较低；综合各期限看，上游利差分位数较低
从主体评级为AAA级、AA+级的产业债看，剩余期限在2年-3年的产业债分行业利差普遍处于历史较低水平。
如表1所示，综合各期限来看（3年以内划分为6档），煤炭、钢铁行业AAA级主体债券的各期限利差分位数平均值在10%以下，同时年初以来各个期限的利差仍保持下行。
有色金属、房地产、综合、非银金融、商贸零售、基础化工行业AAA级主体债券的各期限利差分位数平均值在10%~20%之间，其中，年初以来房地产、商贸零售行业的AAA级主体债券利差整体下行较为明显。
从主体评级为AA+级的产业债来看，商贸零售、农林牧渔、非银金融、医药生物、综合、建筑装饰、基础化工、公用事业、房地产、煤炭行业的利差分位数相对较低。
1.2 隐含（AA-）-AAA级等级利差下行
等级利差方面，地方国企债务加强管控+弱资质主体债券供给减少+宽信用环境+结构性“资产荒”带动等级利差收窄。
从图1可以看到这一轮市场受到长端利率压缩影响，3年、5年期等级利差普遍出现下行；同时，短久期资质下沉比2021年更为充分。
2021年为1年期中债隐含AA-AAA的等级利差持续下行；而1年期(AA-)-AAA等级利差在短期内下行、但持续时间不长、下行后仍然高于2020年11月的低点；
2023年下半年这一轮为1年期(AA-)-AAA的等级利差单边下行且幅度大，反映出短债下沉策略迎合了市场需求。
图1的中短期票据口径囊括了城投和产业债，但我们判断市场除了对弱资质城投债主体进行信用下沉外，在产业债国企类债券违约事件减少的预期下，对产业债也有一定的下沉。结合第三章的换手率数据可以看到，隐含AA-级别的产业债换手率在2023年较2022年明显提升。
1.3 静态票息来看，好行业的后10%-50%主体利差与中性行业前10%-50%主体价格相当
我们将目前主流产业债行业发债主体（剔除已出险的主体），按照3月15日的主体平均利差排序分为前10%主体（平均利差最低的）、前10%-50%主体、后10%-50%主体、后10%主体。
目前来看，各个行业资质相对最优的前10%主体超额利差（较隐含AAA级利差）均较低，超额利差基本在10 BP以内或10 BP左右。
但前10%-50%、后10%-50%的主体利差则有所分化。如食品饮料、石油石化、公用事业、交通运输行业的后10%-50%主体超额利差平均值均不超过30 BP，尤其是石化公用交运行业发债主体以优质央国企为主，信用利差普遍较低，属于信用债“好行业”。对比来看，房地产行业、基础化工、商贸零售、非银金融行业前10%-50%主体的超额利差在23 BP-30 BP之间，和上述“好行业”的中等主体利差较为类似，即好行业的后10%-50%主体利差与中性行业前10%-50%主体利差相当。
此外，基础化工、房地产行业的后10%-50%主体平均超额利差超过100 BP，行业整体的利差水平相对较高。
后10%主体利差平均值受到单个利差较高主体的影响较大（已剔除出险主体），地产、煤炭、基础化工行业后10%主体的平均超额利差最高，均高于600 BP；此外建筑装饰、建筑材料、商贸零售行业后10%主体的平均超额利差高于300 BP，反映市场对行业尾部主体信用风险仍有担忧。
注：本文所说的超额利差为较隐含AAA评级的利差，个券超额利差计算方式为个券收益率减去同期限隐含AAA级中短期票据收益率，选取券种为短融、中票、公司债、企业债。如果有存在提前赎回条款的债券，以距离赎回日的期限作为剩余期限。
1.4 各行业超额利差收窄程度存在分化
煤炭、钢铁行业债券前期在中下游景气趋势较为平淡的环境中受到固收投资者青睐。该结论是结合本文分析的四个维度综合得出，那么从超额利差层面来看，煤炭行业后10%-50%的主体超额利差持续下行，钢铁行业不同层级主体的利差均下行。分析其原因，首先2022年以来煤价整体坚挺因此行业整体现金流表现较好；钢铁行业基本面在2022年下半年触底反弹，同时从微观筹资行为来看筹资能力较为稳定，钢铁行业基本面触底后的修复预期也带动市场进行挖掘和下沉。
2. 维度二：公募基金重仓产业债看需求
我们选取2018-2023年、2023年各个季度公募基金公开披露的投资报告中重仓债券信息，筛选产业债重仓券，分析18年以来公募基金持有产业债的情况。受披露口径限制无法反映完整情况，仅反映重仓券情况。
2018年以来，公募基金重仓的债券中利率债的规模持续提升，而一般信用债（短融、中票、公司债、企业债、定向工具）的规模增长较为平淡，固收+基金的蓬勃发展带动了可转债/可交换债仓位的提升。由于统计的是每年末数据，2020年11月永煤控股违约事件、2022年末债市受到“赎回冲击”导致信用利差波动上行，导致对应年末机构对于信用债持仓的偏好受到影响。2023年末公募基金重仓券中，一般信用债的规模整体较2022年末小幅下降。我们认为公募基金重仓券整体向利率债倾斜的原因包括利率债流动性较好、适宜拉久期，在利率下行环境中占优。
2023年公募基金对于一般信用债的持仓向城投债有所倾斜。一般信用债重仓券分城投债、产业债来看，产业债的重仓规模占比有所下降。拉长时间维度来看，2018年末产业债在公募基金重仓的一般信用债的占比为85.0%，到2023年末下降至73.6%。产业债在公募基金重仓一般信用债规模中的占比下滑较多的时期为2019末至2020年末（由84.7%下降到82.6%），以及2021年末至2022年末（由82.5%下滑到80.2%），而2023年下滑更为明显，2022年末该占比为80.2%，2023年先下滑到2023Q2的78.8%，下半年大幅下降至73.6%。
公募基金重仓的产业债中，分行业规模占比来看，2023年末公募基金对于建筑装饰、房地产、煤炭、综合、钢铁、有色金属、建筑材料、电子行业的持仓规模占比较2022年末增加，对应行业内部分主体存在基本面改善和估值修复机会。
3. 维度三：成交换手率看流动性
3.1 分行业换手率
由于不同券种本身存在流动性差异，因此后文将分别以产业债中的短融、中票作为样本计算换手率，同时对市场较为关注的永续债（期限视角）进行分析，梳理产业债分行业债券的换手率情况。
产业债分行业看，以中期票据为例，2023年建筑装饰、煤炭、综合、钢铁、有色金属、商贸零售、社会服务等行业换手率较高（年度换手率都在150%以上）。从最近滚动三个月换手率来看（截至2024/3/12），计算机、综合、建筑材料、机械设备、煤炭、基础化工行业的换手率相对较好。
注：年度换手率=年度成交量/（（年初债券存量+年末债券存量）/2）；季度换手率=季度成交量/（（季度初债券存量+季度末债券存量）/2）。因此，年度换手率并不等于各个季度换手率的加总。
以短期融资券为例，产业债存量较大的行业中，2023年交通运输、建筑装饰、煤炭行业的换手率较高，年度换手率均达到550%以上。从最近滚动三个月换手率来看（截至2024/3/12），交通运输、农林牧渔、建筑材料、电子、商贸零售、房地产、建筑装饰行业的换手率相对较高。
3.2 分隐含评级换手率
中期票据分中债隐含评级来看，2023年下半年隐含评级为AA-、AA（2）、AA的季度换手率普遍都在40%以上。2023年相较2022年来看，隐含评级为AA、AA（2）和AA-换手率均有所提升。
短期融资券分隐含评级来看，2023年隐含评级为AAA+、AAA、AAA-和AA+的季度换手率表现较好，均高于100%。其中，AAA-的滚动三个月换手率（截至2024/3/12）最高，达109%。从边际变化来看，2023年隐含评级为AA、AA-的产业债短融换手率相比于2022年提升幅度均较大，反映出市场短债下沉的策略。
3.3 永续债换手率
永续品种具有高票息优势，在“资产荒”环境下受到市场较强的关注，但从成交来看，产业类永续债流动性并未有持续性的上涨，预计买入方主要放在“持有至到期”账户，从最近三个月情况看，煤炭、社会服务、钢铁、基础化工行业的永续债换手率较高。不过，煤炭行业永续债2023年换手率已较2022年下降，社会服务、钢铁、基础化工行业换手率均较2022年提升。
中债隐含评级为AA-和AA(2)的产业债永续债换手率在2023Q4出现短暂性的提升。此外，相较2022年，除AAA+外，2023年其他A+级及以上隐含评级的永续债年换手率均有所上升。
4. 维度四：一级市场认购看需求边际变化
4.1 产业债净融资回暖
2024年以来产业债净融资回暖。受益于信用债融资成本降低、相比于信贷的性价比提升，产业债净融资出现改善，2024年1月、2月产业债净融资额分别为3293 亿元和1399亿元，对比2023年全年产业债合计净融资流出1760亿元，已有明显改善。尽管从结构上看，产业债不同属性的分化仍然明显，产业债净融资增量主要来自于央国企。
4.2 分行业认购情况
我们根据2024年以来有认购倍数的1363支信用债作为样本统计，3月以来债券样本规模较大的行业中，截至3月19日，多元金融、综合、电力、煤炭开采行业的平均全场认购倍数较高、认购倍数平均值在3以上；此外，港口、高速公路，专业工程行业的平均全场认购倍数也较高。
近期部分区域产业国企发行票息较高债券，一级认购倍数均较高。从高认购倍数主体的具体情况来看（表13），部分产业类国企一级认购热度较高，如云南、山东等省份的地方国企认购倍数较高，如云天化集团有限公司、山东省商业集团有限公司所发行的部分债券认购倍数达到20倍以上。
永续债品种由于票息相对更高，一级市场受到追捧，如“24武金控MTN001”、“24北部湾MTN003”、“24京能国际MTN001”、“24云能投MTN004”期限均为2+N年，对应的全场倍数分别为5.2倍、12.0倍、31.3倍和69.9倍，对应中标利率分别为3.31%、3.20%、3.00%和3.80%。
进入3月以来（截至3月19日），有10支信用债认购倍数在5倍及以上，同样以地方国企为主。另外，上海易鑫融资租赁有限公司（中外合资公司）发行的4.5%票息的“24易鑫租赁SCP001”全场认购倍数也达到5以上。
5. 整体结论与后续展望
一、回顾2023年以来的产业债市场走势，有以下几点特征：煤炭、钢铁行业债券前期在中下游景气趋势较为平淡的环境中受到固收投资者青睐。首先这两个行业发债主体均以国有资本为主，同时2022年以来煤价整体坚挺因此行业整体现金流表现较好；钢铁行业基本面在2022年下半年触底反弹，同时从微观筹资行为来看筹资能力较为稳定，钢铁行业基本面触底后的修复预期也带动市场进行挖掘和下沉。
从静态票息来看，我们将主流产业债行业发债主体（剔除已出险的主体），按照3月15日的主体平均利差排序分为前10%主体（平均利差最低的）、前10%-50%主体、后10%-50%主体、后10%主体。
（1）目前来看，各个行业资质相对最优的前10%主体超额利差（较隐含AAA级利差）均较低，超额利差基本在10 BP以内或10 BP左右。
（2）前10%-50%、后10%-50%的主体超额利差则有所分化。如食品饮料、石油石化、公用事业、交通运输行业的后10%-50%主体超额利差平均值均不超过30 BP，尤其是石化公用交运行业发债主体以优质央国企为主，信用利差普遍较低，属于信用债“好行业”。对比来看，房地产行业、基础化工、商贸零售、非银金融行业前10%-50%主体的超额利差在23 BP-30 BP之间，和上述“好行业”的中等主体利差较为类似，即好行业的后10%-50%主体利差与中性行业前10%-50%主体利差相当。
（3）基础化工、房地产行业的后10%-50%主体平均超额利差超过100 BP，行业整体的利差水平相对较高。后10%主体利差平均值受到单个利差较高主体的影响较大（已剔除出险主体），地产、煤炭、基础化工行业后10%主体的平均超额利差最高，均高于600 BP；此外建筑装饰、建筑材料、商贸零售行业后10%主体的平均利差高于300 BP，反映市场对行业尾部主体信用风险仍有担忧。
资金供需上，公募基金重仓一般信用债中，在2023年对于城投债的持仓占比提升，对于产业债的持仓占比下降。拉长时间维度到2018年至2023年，我们可以看到公募基金重仓券更加注重流动性，因此利率债、金融债持仓规模增长较快，一般信用债规模增长较为平淡，且一般信用债中产业债的规模占比有所下降。公募基金重仓的产业债中，分行业规模占比来看，2023年末公募基金对于建筑装饰、房地产、煤炭、综合、钢铁、有色金属、建筑材料、电子行业的持仓规模占比较2022年末增加，对应行业内部分主体存在基本面改善和估值修复机会。去年市场对于隐含AA-、AA评级的产业债交易情绪提升，对应中票、短融的换手率同比提高幅度较大，反映出市场短债下沉的策略。长期配置型资金例如保险、银行仍然偏好资质较好的产业主体，但其通常不靠信用下沉博取收益，采取高等级拉长久期策略，带动产业债AAA级主体的长期限利差达到历史低位。
二、展望后续产业债需求，产业债静态票息的赚钱效应减弱：（1）非法人产品可能已经转向防守思维，预计对于流动性较好的品种偏好提升，保持流动性、“抗波动”（防范估值调整风险）或是当下的主要诉求。
（2）对于配置型（持有至到期为主）的机构，产业债投资面临票息收益下降，而资质下沉通常同时意味着牺牲一定流动性，挖掘机会可以继续关注优质主体永续品种，部分区域层级较高的地方国企债券也有博弈机会，此外我们长期看好有CRMW挂钩的票息较高债券机会，具体包括以下三点：
①永续债品种利差前期引起市场关注和博弈，但从成交来看，产业类永续债流动性并未有持续性的上涨，预计买入方主要放在“持有至到期”账户。从最近三个月情况看，煤炭、社会服务、钢铁、基础化工行业的永续债换手率较高。不过，2023年煤炭行业永续债换手率已较2022年下降，社会服务、钢铁、基础化工行业均较2022年提升。
②近期部分区域产业国企发行票息较高债券，一级认购倍数均较高（如山东、云南等省份的产业类省级国企所发行债券），永续债品种由于票息相对更高，一级市场受到追捧。产业国企受到“稳杠杆”的硬约束，同时债券融资的信贷可替代性、降融资成本诉求下，供不应求的格局短期内难以扭转。实控人层级较高（如省级国资委、强地市级）的国企债券利差预计保持在低位，这部分产业类地方国企债利差可能还存在一定下行空间。但中期来看，由于产业国企“刚兑”预期在此前已被打破，如果弱资质国企在信用利差性价比出清后，市场可能转向防守思维。
③CRMW作为中国特色的信用衍生品，规模料将继续增长，但当前流动性有待提高。短期内我们认为在CRM新规（2024年2月23日交易商协会修订形成《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》）的助力下，预计支持的民企债规模将有所提升。如果挂钩CRMW的债券票息剔除CRMW费率后、相比于创设机构（多数为中大型银行）所发行的商金债具有超额票息，关注投资机会，具体可以参考我们在2024年3月6日发布的《产业债增信篇：信用衍生品CRM出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强——产业债研究框架系列报告之二》。
风险提示：
分行业超额利差数据可能受到部分单个主体的影响较大；
产业债发生超预期风险事件；
信用利差处于较低位，估值收益率反弹上行的风险等。
