【海通非银周观点】保险股调整到位，继续看好

1.非银行金融子行业近期表现

近五个交易日（9月18日- 9月22日）保险行业跑赢沪深300指数，多元金融、证券行业跑输沪深300指数。保险行业上涨1.00%，证券行业下跌0.36%，多元金融行业下跌1.75%，非银金融整体上涨0.12%，沪深300指数上涨0.17%。

2017年以来，保险行业表现好于多元金融行业和证券行业，多元金融行业表现最差。保险行业上涨48.45%，证券行业上涨4.02%，多元金融行业下跌3.44%，非银金融总体上涨18.05%，沪深300上涨15.94%。

公司层面, 国泰君安、兴业证券、广发证券、鲁信创投、中航资本、新华保险、中国平安等相对表现较好，国元证券、香溢融通、*ST大控、西水股份等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看，国泰君安表现最好，上涨2.83%，跑赢证券行业指数3.19%。

2.非银行金融子行业观点

2.1  证券：9月日均交易额大幅放量，突破6000亿元；两融持续增长

9月日均股基交易大幅放量，突破6000亿元。截至2017年9月22日，9月日均股基交易额6079亿元，环比+13%，同比+38%，环比同比均大幅增长。1-8月累计日均交易额4917亿元，同比-11%。我们认为随着交易量回暖，佣金率触底，券商经纪收入或将触底回升。

两融余额接近万亿，市场情绪显著回暖。最新两融余额（2017年9月21日）为9952亿元，持续增长，接近万亿大关，市场情绪显著提升。

上市券商上半年业绩同比下滑8%，业绩分化明显。2017年上半年28家上市券商（不含不包括国投安信、宝硕股份、越秀金控等）合计实现营业收入1228亿元，同比下滑0.4%，实现净利润407亿元，同比下滑7.7%。上市券商业绩分化明显， 8家券商（广发证券、华泰证券、招商证券、东方证券、兴业证券、国元证券、华安证券、山西证券）业绩正增长。

机构业务、财富管理转型仍是2017年重点。中国资本市场起步较晚，券商业务结构较为单一，这种业务模式下，券商业绩对市场环境更为敏感，形成“靠天吃饭”的局面。随着行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素，券商通道业务的利润率将逐渐被挤压，倒逼券商业务转型。借鉴海外成熟市场，我们认为机构业务、财富管理转型、并购重组仍是未来券商的转型重点。2017年预计业绩同比减少8%。我们根据2016年经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2017年业绩预计同比-14%/-8%/-1%。

从中长期来看，仍看好行业转型，尤其是看好大型券商及特色券商。我们仍看好2017年券商业务转型，单一通道服务商向资本中介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期待。同时我们认为具有特色的、对传统经纪业务依赖较小的券商，业绩下滑的压力较小或有小幅提升。此外，证监会9月8日发布《证券公司投资银行类业务内部控制指引》公开征求意见，对投行的内控提出更高、更细致的要求，我们认为未来大券商凭借人员、制度等优势将更为容易地在激烈竞争环境中胜出。

券商股估值仍在底部，估值低+业绩持续改善，投资价值明显！目前券商股估值仍在底部，远低于历史平均。行业（使用中信II级指数）平均2017E PB在1.98x ，部分大型券商估值在1.5x 2017E PB。估值低+业绩持续改善，投资价值明显。

重点推荐：华泰证券（定增补充资本金，财富管理与并购业务优势显著）、广发证券（IPO储备项目数行业领先，股票承销实力较强，直接受益于投行收入恢复）、招商证券（业务布局全面，IPO储备项目居前）、兴业证券（机构业务优势明显，员工持股计划激发活力、估值低）。

风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

2.2保险：戴维斯双击，“价值增长+估值提升”，仍强烈推荐

8月个险新单保费增速回升。1）2017年1-8月个险首年期交保费：预计国寿同比+10%，平安同比+40%，太保同比+40%，新华同比+25%，太平同比+35%。2）8月单月太保与新华保费增速回升，单月个险期交保费同比+25%和50%。保险公司在准备 10.1 之后的新产品，并在为明年“开门红”进行各项准备，预计下半年保费增速低于上半年。3）保费结构进一步改善，NBV Margin 提升。预计首年期交业务的缴费结构改善，10 年期及以上期交保费占比显著提升，同时，障型业务占比显著增加。

“开门红”预期乐观。134号文对于18年开门红的影响较小，新产品试销良好，预计18年1季度新单保费正增长。1）134号文规定的“年金险、两全险的首次生存金返还时间必须在5年以后”对于客户利益没有任何实质影响，因为客户并不会提前领取生存金，生存金往往会进入万能账户。因此，这个规定只对客户的心理接受习惯造成影响，且负面影响有限。2）新规产品试销状况良好。人保寿8月销售了符合134号文规定的新产品（尊赢人生年金保险），在返还期延后至第五年、且预定利率下调的情况下，销售情况良好，新单保费较去年同期（业务节奏可比）实现了正增长。同时，前海人寿9月也推出新产品“前海融耀年金保险（分红型）”。3）产品仅是影响保单销售的众多因素之一，且并非决定性因素。18年开门红上市公司的代理人数量与素质均有明显同比提升，强大的队伍销售能力可以支持产品切换，可推动新单保费稳健增长。4）综上，预计平安、太保、新华18年1季度新单保费能够保持正增长。预计保障型产品的快速增长能够推动nbv实现两位数以上增长。

寿险价值转型进入“下半场”——基于代理人产能提升的长期保障型产品销售。1）价值转型的“上半场”已经基本完成，四家上市保险公司均已成功建立了“以个险渠道、长期期交业务为核心”的发展模式。上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的首年期交保费占比分别为47.0%、91.6%、85.3%、87.2%，中国平安、中国太保、新华保险已完成阶段目标，而中国人寿具有后发优势，预计也能迅速完成这一阶段的转型。2）价值转型“下半场”的关键是聚焦保障型业务，提升代理人产能。上半年中国平安、中国太保、新华保险的长期保障型首年业务占比分别为26.3%、38.4%、36.4%。长期保障型业务的NBV Margin远远高于储蓄型业务，并且市场空间更大，竞争程度更小，其占比提升可带来NBV持续增长、死差提升与剩余边际快速积累。3）各大保险公司的战略已经明确并趋同，因此竞争的关键点在于战略的执行能力，“高产能、高活动率、高留存率”的公司更能在转型浪潮中获取竞争优势，从而进一步在“戴维斯双击”中提升价值。

2017年下半年及2018年展望：利润增速提升，NBV和EV维持高增长。1）750天移动平均国债收益率曲线于年底回升，下半年和2018年全年净利润有望大幅增长。2）价值转型深化，NBV Margin继续提升，新业务价值和内含价值增速维持高位。3）四季度个税递延型养老保险试点有望推出。

继续坚定看好保险股。“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变。并且价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，保险公司的P/EV估值水平将仿效友邦保险，正式进入上升通道。EV稳健增加，叠加P/EV开始提升，“增持”评级，强烈推荐中国平安、中国太保、新华保险和中国人寿。

2.3多元金融：关注信托行业投资机会

信托行业：从“量变”到“质变”，信托业再次迎来发展机遇

信托资产规模稳步提升,占GDP比重不断提升。信托行业在经历了多年的高速增长后，进入平稳发展时期，截至2016年末，全国68家信托公司管理信托资产规模为20.22万亿元，较2015年末增长24%。信托资产规模增速重回两位数，同时信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后，产业结构逐步调整，另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外据信托业协会数据，信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57%增长至2016年27.17%。

收入结构优化，利润增长迅速。随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升，信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业利润从2007年的158亿元增长至2015年的751亿元，年复合增长率为24.9%。2016年信托行业收入总计1116亿元，净利润达772亿元。

资金来源及投向更加多元化，强调主动管理能力。1）银信合作规模持续上升，但资产规模占比大幅下滑，信托公司对银信理财合作业务的依赖度大幅降低，主动管理能力增强。2）基础产业及信证合作：由“高歌猛进”到“平稳过渡”。随着“463号文”以及监管收紧的影响，信托行业发展受到一定的制约。但幸运的是，地方政府融资需求并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减，另外，信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式，从而顺利度过对新规的适应期和调整期。2013年以后基础资产信托的规模基本保持平稳，但资产规模占比却逐步下滑，已由2012年末的23.62%逐步降低到2016年的15.64%。

信托业再次迎来发展机遇。

1）相关行业监管加强，带来信托业增长动力。过去银行/证券/基金/保险资管对信托业四面夹击，但随着2016年多项关于基金子公司、券商资管及银行理财的监管新规颁布，对相关行业做了进一步的约束，信托行业或将迎来小春天。尤其是通道业务，可能由基金子公司及券商资管转向信托行业。我们假设未来几年通道业务规模保持不变，在20%及50%转换率的假设下，预计将分别为信托公司带来收入48/120亿元，分别占2016年信托收入的4%/11%。

2）把握核心优势，转型主动管理。信托公司已经逐步成为中国“实业投行”、最大的非标准资产证券化服务提供商。信托公司能够整合运用几乎所有的金融工具。我们认为未来，随着信托行业主动管理能力逐步提升，信托业有望借此改写资产管理行业的格局，成为可以衔接第一、三层级、兼顾资金端与资产端的全方位、多功能“资产管理+财富管理”机构，为资产管理行业的发展注入新的活力。

3）信托业的先发优势。信托业已在资产管理领域耕耘多年，无论是在业务范围、人才积累、制度、风险控制还是创新能力方面都具有先发优势。

相关标的。建议关注经纬纺机、安信信托、五矿资本。

3.行业排序及重点公司推荐

行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国太保、中国平安、新华保险、华泰证券、广发证券。

非银金融目前均估值仍然较低，具有充分安全边际，攻守兼备。1）保险行业基本面持续好转，长期利率上行，保险公司投资收益提升，利差收窄预期改善；个险新单维持高增长，负债成本有所下调，业务转型持续。2）证券行业利空出尽，IPO加速，业绩触底回升，行业转型带来新的业务增长点。3）租赁行业无论在政策层面，还是公司经营层面，均向好发展，亦较为推荐。4）信托行业再次迎来发展机遇，此前多项关于基金子公司、券商资管及银行理财的监管新规颁布，信托或将迎来春天。

4.非银行金融子行业重点事件及点评

4.1证监会进一步完善并购重组信息披露规则

为提高并购重组效率，打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组，增加交易的确定性和透明度，规范重组上市，我会对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2014年修订）》（证监会公告[2014]53号）进行了相应修订，进一步明确相关规则的具体执行标准：

一是简化重组预案披露内容，缩短停牌时间。通过简化重组预案披露内容，减少停牌期间工作量，进一步缩短上市公司停牌时间：本次修订明确上市公司在重组预案中无需披露交易标的的历史沿革及是否存在出资瑕疵或影响其合法存续的情况等信息，具体信息可在重组报告书中予以披露；缩小中介机构在预案阶段的尽职调查范围，仅为“重组预案已披露的内容”；不强制要求在首次董事会决议公告前取得交易需要的全部许可证书或批复文件，改为在重组预案及重组报告书中披露是否已经取得，如未取得应当进行风险提示。

二是限制、打击“忽悠式”、“跟风式”重组。为切实保护投资者合法权益，防止控股股东发布重组预案，抬高股价，乘机高位减持获利后，再终止重组，本次修订要求重组预案和重组报告书中应披露：上市公司的控股股东及其一致行动人对本次重组的原则性意见，及控股股东及其一致行动人、董事、监事、高级管理人员自本次重组复牌之日起至实施完毕期间的股份减持计划；上市公司披露为无控股股东的，应当比照前述要求，披露第一大股东及持股5%以上股东的意见及减持计划；在重组实施情况报告书中应披露减持情况是否与已披露的计划一致。

三是明确“穿透”披露标准，提高交易透明度。为防范“杠杆融资”可能引发的相关风险，本次修订对合伙企业等作为交易对方时的信披要求做了进一步细化：交易对方为合伙企业的，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙等变动情况；交易对方为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，比照对合伙企业的上述要求进行披露。

四是配合《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）修改，规范重组上市信息披露。2016年《重组办法》修改针对重组上市监管进行了相应的规则完善：修改后仅将控制权发生变更之日起60个月内，上市公司满足特定条件的重大资产重组行为作为重组上市进行监管；对于上市公司及其控股股东、实际控制人增加了新的消极条件要求。鉴此，我会根据《重组办法》对重组报告书等文件的披露要求，对相关信息披露规则进行了相应修订。

此外，为进一步提高重组报告书披露信息的充分性、完整性，上市公司已披露的媒体说明会、对证券交易所问询函的回复中有关本次交易的信息，应当在重组报告书相应章节进行披露。

下一步，我会将继续加强对并购重组的监管，在提高并购重组服务实体经济能力的同时，严厉打击虚假重组、规避监管等行为，切实保护投资者合法权益。

来源：证监会

4.2证监会对1宗案件作出行政处罚

近日，证监会依法对1宗信息披露违法违规案作出行政处罚。

本案中，安徽新力金融股份有限公司（简称新力金融）2015年年报中存在虚增收入和利润；在2015年、2016年年报中,未按规定披露相关关联交易和其控股子公司涉及重大诉讼情况；2015年度重大资产报告书披露的相关内容不准确。新力金融的行为违反了《证券法》第63条规定，依据《证券法》第193条规定，安徽证监局决定责令新力金融改正，给予警告，并处以60万元罚款；对11名相关责任人员给予警告，并分别处以3万元至30万元不等的罚款。

证监会将持续保持高压态势，对违反证券期货法律法规的各类违法违规行为坚决予以打击，有效维护市场运行秩序，维护投资者合法权益。

来源：证监会

4.3中国保监会发布实施偿二代二期工程建设方案

近日，保监会印发《偿二代二期工程建设方案》（简称《建设方案》）。偿二代二期工程是保监会贯彻落实全国金融工作会议精神的重大举措，是推动落实“1+4”系列监管文件，“强监管、防风险、治乱象、补短板、服务实体经济”的一项重要措施，计划用三年左右的时间，通过完善监管规则、健全运行机制、加强监管合作，进一步推动偿二代的扎实落地和全面升级。

偿二代自2016年正式实施以来，取得了显著成效，推动我国保险监管和保险市场发生了一系列深刻变化。一是推进了保险监管现代化建设，建立了以风险为导向、符合我国实际并与国际接轨的三支柱偿付能力监管体系；二是促进了保险业增强风险管理意识，提升风险管理水平，增强风险抵御能力；三是促进了行业转型升级，将风险因素和价值导向注入保险公司经营管理各环节，引导行业回归本源，服务实体经济；四是增强了我国保险监管和保险市场的国际影响力，为国际监管规则制定和全球保险业治理提供了新兴市场经验。随着我国金融保险市场的内外部环境和风险状况变化，保险市场和偿付能力监管面临新的风险和挑战。为进一步补齐制度短板和监管漏洞，提升保险业风险管理和风险抵御能力，保监会启动了偿二代二期工程建设，并在广泛征求和吸收各方面意见的基础上，研究制定了《建设方案》，明确了偿二代二期工程建设的指导思想、总体目标、具体任务、时间安排和工作机制。

二期工程建设的总体目标是：一是坚持风险导向，提高偿付能力监管制度体系的风险针对性，进一步扩大风险覆盖面，提高风险计量的科学性和风险管理的有效性，更加及时、恰当地反映保险业偿付能力状况和风险变化情况；二是坚持问题导向，治乱象，降杠杆，强执行，从严从实加强资本约束，加大监管政策传导力度，提高保险业风险管理水平和风险抵御能力；三是坚持开放导向，积极向国际审慎监管规则和金融治理体系提供中国经验和中国方案，不断加强国内监管合作与国际监管合作，防范跨市场、跨领域、跨地区交叉性金融风险；四是坚持前瞻导向，密切跟踪金融科技发展新趋势，不断提高监管科技水平，研究探索新科技条件下保险业审慎监管的新理念、新方法和新工具。

《建设方案》明确了二期工程建设的三大任务和二十六项具体任务。三大任务包括完善监管规则、健全运行机制和加强监管合作。完善监管规则包括15项具体任务，重点解决当前存在保险公司资本不实、关联交易复杂、资产不实、多层嵌套导致底层资产不清、产品不透明、非理性举牌问题、局部流动性风险突出、保障功能发挥不足等问题和制度漏洞。健全运行机制包括6项具体任务，旨在确保偿二代实施到位，增强偿付能力监管的执行力。包括建立常态化、多元化的偿付能力数据真实性检查制度，逐步建立多维、立体、开放的偿付能力风险分析监测体系，跟踪云计算、大数据、人工智能、区块链等金融科技的发展趋势，开展监管科技的应用研究等。加强监管合作包括5项具体任务，推动国内监管合作与国际监管合作。在国内监管合作方面，按照党中央和国务院金融稳定发展和监管协调机制的部署，推动建立和积极参与金融审慎监管的合作机制，强化与人民银行、银监会、证监会、外汇管理局等相关部门的审慎监管协调，切实防控好跨市场、跨行业、跨领域的各类交叉性金融风险；在国际监管合作方面，加强与其他国家（地区）尤其是“一带一路”沿线国家（地区）的偿付能力监管合作，积极参与国际监管规则制定等。

偿二代二期工程将按照“边建设、边实施”的工作思路，坚持“开门搞建设”，实施项目负责制和专家咨询机制，集中全行业的力量，切实做到公开透明。保监会将按照急用先行的原则，合理安排建设进度，优先重点推进实际资本评估、资产风险最低资本、流动性监管规则、数据真实性检查制度等较为紧迫的工作任务，同时扎实有序地推进其他各项建设任务，确保二期工程建设的系统性、针对性和实效性。

来源：保监会

风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。