【光威复材】业绩持续快速增长，上调全年盈利预测【东吴军工】

2019年H1公司实现收入8.36亿元，同比增长28.51%，归母净利润3.10亿元，同比增长44.73%，扣非归母净利润2.83亿元，同比增长91.06%，经营活动现金流净额4.81亿元。收入中，以碳纤维及织物为主要产品的军品业务实现增长31.38%，风电碳梁业务实现销售收入2.99亿元，同比增长38.65%。毛利率方面，碳纤维及织物、碳梁业务毛利率分别为81.71%、22.23%，同比分别+2.87pct、+2.81pct；费用方面，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.68%、4.24%、11.15%、0.53%，其中财务费用同比大幅增加514%的原因是无追索权保理利息增加。此外，报告期内公司收到基于相关业务的增值税退税4746.67万元，也成为公司业绩增长的有利因素。 整体上看，收入和利润率双提升推动了公司业绩增长，扣非利润增速更快是由于2018H1的非经常损益数额较大，包括收到的2016年军工业务退税以及科研项目经费转当期损益。

公司发布与关联方共同设立公司以及大丝束碳纤维产业化项目可行性分析报告，公司全资子公司威海光威能源新材料有限公司和公司控股股东威海光威集团有限责任公司共同投资设立内蒙古光威碳纤有限公司作为包头项目的实施主体负责建设和运营，其中，光威能源新材料出资60%，光威集团出资40%。公司拟在九原工业园区总投资20.24亿元，总建筑面积约52万平米，总建筑占地面积约18万平米，包括：料场、原丝线、碳化线、及其附属设施，实现年产碳纤维10000吨/年，总建设周期5年。总规划项目正常年可实现营业收入9.85亿元，税后利润2.61亿元，一期投入正常年可实现营业收入3.94亿元，税后利润9211万元。

目前公司碳梁业务所用碳纤维主要来自外购，2018年消耗量达5000吨，随着碳梁下游需求不断增长，对大丝束碳纤维的需求还将更大。在一期项目建设中，维斯塔斯将在布局、技术及消纳等方面予以充分的支持，包头政府将负责项目运营所需用电、天然气、蒸汽的优惠价格。 我们认为，包头项目将为未来碳梁业务长期增长提供保障，同时公司自产碳纤维成本有望低于外购碳纤维成本，自产替换外购后公司盈利能力有望提升。

公司中报数据显示，军工业务利润率显著提升，根据中报情况，我们上调公司业绩预测，具体分析见报告正文。 我们预计公司2019-2021年归母净利润为5.14亿元、6.28亿元、7.58亿元，对应PE为39倍、32倍、26倍，维持“买入”评级。

军工项目进度具有不确定性。军品退税进度具有不确定性。

根据公司2019中报披露，军工业务主体全资子公司拓展纤维收入4.57亿元，净利润2.83亿元，可算出净利润率为61.93%，上年同期拓展纤维收入3.69亿元，净利润1.79亿元，净利润率48%。我们用净利润减去军工退税和科研项目经费结转这种政府补助类收益，更能看出军工业务经营性利润率的提升情况。2018H1拓展纤维收到的政府补助6228万元，2019H1收到退税4747万元，其他计入非经常性损益的补助2256万元，扣除这些补助类收益后，拓展纤维的经营性净利润率2018H1为31.63%，2019H1为46.6%，同比提升近15个百分点。若这样的利润水平维持到下半年，则全年业绩会同比大幅增长，因此我们根据公司报表细究军工利润率提升的原因。

毛利率方面，2019H1碳纤维及织物毛利率81.71%，比2018全年提升1.72个百分点，比2018H1提升2.87个百分点；

费用方面，仅从报表数据无法拆分出军工业务的费用，只能从合并报表上去看，下表为利润表项目占收入比例的数据，导致2019H1营业利润率明显提升的是资产减值损失，2018H1为6.11%，2019H1为-0.22%。

表1：公司成本费用占收入比例情况（%）

注：2019年会计政策调整，从前的资产减值现在分成了资产减值和信用减值，资产减值主要是存货减值，信用减值主要是坏账损失。

数据来源：wind，东吴证券研究所

下表是公司2019H1资产减值损失情况，坏账损失和存货跌价损失都同比大幅减少，根据公司利润表，坏账损失还有转回。

表2：2019H1资产减值损失情况（元）

一般情况下，军工上游厂商的应收账款多，并且在业务扩张期，应收账款增速会高于收入增速，从而计提的坏账减值准备也会增加，但光威复材2019H1的应收账款比2018年末增长很少，从9.54亿增长到9.71亿，从中报可看出原因在于公司做了保理。2019H1保理利息支出同比大幅增长547%，同时中报披露2019H1经营性净现金流大幅增长496%原因在于军品应收账款通过无追索权保理变现，报表上货币资金占总资产比例提升是经营性净现金流增加所致。

表3：2019H1公司财务费用情况（元）

可以看出，保理业务对公司报表的影响是，货币资金增加，应收账款下降，从而使坏账损失减少，利润率水平上升，同时经营性现金流也大幅提升。

我们的结论是，公司2019H1军工业务利润水平提升，原因在于毛利率提升，以及保理业务带来的坏账损失下降。毛利率提升是公司加强成本管控所致，是可持续的，而未来保理业务的开展存在不确定性。

我们保守假设2019下半年增量的应收账款不做保理，正常计提减值，对公司下半年利润进行大致测算。2019H1碳纤维及织物（军工业务）收入增速为31.38%，假设应收账款的增速高于收入增速为40%，2019年初公司应收账款账面余额为10.14亿元，2019全年的增量为4亿元，半年为2亿元，2019H1公司坏账准备占应收账款账面余额比例为5.96%，按此比例2亿的增量应收账款将产生1192万元坏账损失，若拓展纤维下半年收入与上半年持平为4.57亿元，则1192万元坏账损失将拉低净利率2.61个百分点。公司中报披露军工业务重大合同执行率48%，因此我们认为拓展纤维下半年收入与上半年基本持平，假设存货减值损失等其他利润表项目也有所增加，拓展纤维的经营性净利率从上半年46.6%下降至下半年41%，则下半年拓展纤维净利润为1.87亿元，同时假设碳梁业务下半年利润与上半年持平为0.22亿元，则公司全年归母净利润为3.10+0.22+1.87=5.19亿元，若公司下半年继续收到退税或有递延的项目经费计入损益，则利润更高。

综上，我们上调公司业绩预测，我们预计公司2019-2021年归母净利润为5.14亿元、6.28亿元、7.58亿元，对应PE为39倍、32倍、26倍，维持“买入”评级 。

军工项目进度具有不确定性。军品退税进度具有不确定性。