【干货】并购破产重整企业六大实战策略

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破产重整是指债权人申请对债务人进行破产清算，或者债务人、债务人出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人，在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，直接向人民法院申请破产重整，之后在人民法院主持下由债务人与债权人达成协议，制定重组计划，规定在一定期限内债务人按一定方式全部或部分清偿债务，同时债务人可以继续经营其业务的法律制度。

在上述过程中，重整程序中的公司，往往无法通过自身条件完成重整程序中的一揽子解决方案，更无法实现自我挽救的预期目标，因此有必要引入新的投资人实现重整目标，这就出现了本文所述的并购破产重整企业。

与传统并购所不同的是，并购破产重整企业具有投资人对目标公司情况掌握更准确全面、收购成本低、收购周期短、或有债务风险更小、股权变更具有法律强制执行作为保证的优势，但该类并购比传统并购要复杂得多，不仅对并购专业技能要求极高，而且在该类并购中，利益互相冲突的相关各方人数众多、类型众多，因此该类业务也要求操作者具备极高的沟通协调能力。

有感于此，本所律师在实战基础上，总结了并购破产重整企业的六大实战策略，供投资人和律师同行参考。

司法实践中，破产重整投资人既可由破产管理人招募，也可由债务人招募。这取决于目标公司是由破产管理人管理财产和营业事务，还是由债务人（企业管理层）在管理人的监督下自行管理。例如，无锡尚德破产重整案中，投资人由破产管理人招募；新都酒店破产重整案中，投资人由债务人招募。实际上，上述两种招募信息都值得搜集。

如是债务人自行管理，且该债务人管理层过往业绩良好，只是因宏观经济、行业因素导致暂时困境的企业，该类重整企业的管理层发布招募信息，投资人是值得关注该类信息的，其原因在于：首先，该企业原管理层对市场环境、行业状况、企业自身条件充分了解，有利于投资人对企业重整的价值、债务人资产的估值、后续经营方案、市场前景等有一个清醒的判断，有利于提升谈判效率；其次，基于原管理层的良好表现，在借助投资方外力的情况下，由其自行管理企业，重整走向成功的可能性高，重整成功后投资目标得以实现的可能性也大。

如果原管理层经营不善，那么应关注其破产管理人发布的招募信息，其原因在于：首先，原来的管理层对于企业危困现状负有责任，其已经不适合继续管理企业，如由破产管理人发布招募信息，很可能重整期间实际管理企业的为破产管理人，这使得这类企业相比原管理层进行管理更容易重整成功；其次，相比负有责任的债务人管理层，管理人和由管理人引入的投资人更易获得广大债权人的支持和信任。

招募的时间点也分为两种，一是在重整期间招募，例如，超日公司破产重整案，二是重整计划执行期间招募，例如，联盛集团合并重整案。

本所律师建议优先关注重整期间的招募信息，其原因在于：在重整期间及时招募并确定投资人，招募方有充足的时间拟定重整计划草案，投资方也有充足的时间与破产管理人、债务人、债权人谈判从而商定投资方案，最终有利于重整走向成功。

在重整计划执行期间才进行招募，往往是因为重整期间已经发布了招募信息，但同行业的投资人对该企业重整成功或标的投资价值缺乏信心。根据我国企业破产法79条的规定，重整期间最长不得超过9个月，在有限的重整期间内，如果不能制订并提交重整计划草案，将导致重整失败，债务人也将走向破产清算，而往往如此短的时间内，债务人、债权人、原股东及破产管理人几方之间很难达成共识。因此，除非经初步接触，投资人确保能因债务人或破产管理人急于完成重整，而获得较为优惠的投资条件，否则对重整计划执行期间才进行招募的企业，投资人应降低关注程度。

正如上文所述，关注破产重整投资人招募信息是获得投资机会的重要途径，但实践中，一些较为优质的已进入破产重整阶段的投资标的，往往容易获得市场的青睐，从而出现一个项目多方竞价的局面，即便一方最终胜出，其获得的投资条件也未必优惠。因此，投资人在一些企业进入破产重整程序前，就应开始关注该类企业，一旦发出危机信号，就迅速介入，在进入司法重整之前，就可事先进行预重整，从而获得更为优惠的投资条件，也使危机并购更为高效地完成。例如，上市公司春兴精工收购破产重整企业福昌电子的案例中，春兴精工在福昌电子进入法院裁定破产重整之前即已与其接洽，福昌电子通过“预重整”进行了全面的资产、负债清理，为春兴精工的引入做足铺垫，因此本案的并购极为高效，2017年4月10日春兴精工通过股东大会审议通过收购方案，2017年4月25日，深圳中院即批准福昌电子重整计划草案。

投资者为此需要通过各种信息渠道搜寻可能出现危机的企业：

（1）与律师事务所、会计师事务所、证券公司、银行、评估机构、财务顾问机构保持长期联系；

（2）根据各种新闻报导进行广泛研究，寻找“破产”、“财务危机”等关键词；

（3）定期走访当地法院，了解破产案件登记情况，确认有哪些公司申请了破产程序。

之后投资人应将上述企业列入拟并购清单，并持续关注。如果上述企业出现现金流恶化、公司债券评级下降、公司资本结构恶化、管理层人员重大调整、银行停止续贷、重大监管调查、行业环境进一步恶化等情况，应在进入破产重整程序之前即迅速与该类企业接触，从而抢占先机。

企业出现危机，既可能是因为宏观经济因素导致的，也可能是中观（行业）因素或微观企业因素导致的。

首先，对于以下类型的企业，投资人应在投资清单中予以剔除：

（1）该行业处于周期性底部，短期内不大可能复苏的企业。例如，呈现出明显的周期性变化特征的企业，例如钢铁，煤炭企业等。

（2）处于夕阳行业的企业。

（3）因宏观经济政策（例如利率政策、收入政策等）因素衰弱，但短期内宏观经济政策走向不明的行业。

其次，除非投资人计划未来进入新的领域，或进行多元化战略，或以财务投资者的身份介入并意图短期内出售获得价差的，否则应剔除和自身处于无关行业的投资标的，其原因在于，投资人对上述行业的投资标的缺乏深入理解，易产生信息不对称；此外，重整成功后，不相关行业也很难与作为战略投资者的投资人业务产生协同效应。

再次，投资人应对清单内剩余企业出现危机的原因进行分析，其原因可能如下所述：资产负债率过高、盈利能力差、资产流动性差、公司治理出现僵局、决策失误、管理不善、技术设备落后、与其他企业互保而被牵连、因供应商经营情况恶化受牵连、因下游渠道商经营情况恶化受牵连、大规模产品责任事件、突如其来的调查、仲裁或诉讼案件（无锡尚德在2013年受到欧洲反倾销调查和美国双反调查深陷破产险境）、因自然灾害等意外事件给公司运营带来危机。对于上述类型的投资标的，投资人应分析自身优势、劣势，投资机会与威胁，通过上述四个维度分析判断介入某一企业后，有无可能利用自身优势化解标的企业危机，并避免产生威胁。例如，房地产危机并购中，如果被并购企业建设项目整体已经竣工验收，该建设项目已不含任何净地，则擅长房地产开发，而不擅长营销的并购方，应考虑并购完成后，自身有无营销和包装方面的优势，将上述商品房以较高的价格出售给购房者，从而实现并购收益。如无法满足上述条件，应予以剔除。

最后，投资人应要求破产管理人提供基本资料，如债权申报及债权审查结果、审计报告、管理人的整体清查情况、评估报告，通过审阅上述材料，了解目标公司的债务规模、财务数据，了解目标公司员工、税务、诉讼、合同、既往经营、资产瑕疵等相关情况，并为目标公司建立估值模型。依据企业破产法第八十八条，重整计划草案未获得通过且未依照本法第八十七条的规定获得批准，或者已通过的重整计划未获得批准的，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产，因此投资人通过上述审阅上述资料，从清单中剔除重整成功概率不大的企业，避免最终标的企业走向破产清算后，造成无法达成投资目的或受到重大损失。

最终清单上剩余的项目，才是对于投资人来说有投资价值的标的。

对于已经进入破产重整程序的危困企业而言，投资人对其进行尽职调查，与普通的并购尽调有所不同。其原因在于，投资人在与被并购企业接洽之前，破产管理人可能已深入掌握企业基本情况。投资人通过管理人取得目标公司的基本资料，可以对目标公司是否具有投资价值进行进一步的判断，进而决定是否派出尽职调查团队对目标公司深入调查。

破产管理人存在未能勤勉尽责的可能性，投资人在危机并购中所做的尽职调查，更多的是复核破产管理人的工作成果。复核性尽职调查内容如下：

《企业破产法》规定共益债务和破产费用由债务人财产优先清偿，因此共益债务和破产费用越大，用以清偿普通债权的资产越少，投资人可能承担的投资成本越大。因此尽职调查中应严格审查共益债务和破产费用的构成是否符合《企业破产法》的规定。

对于尚未提请债权人会议核查的债权，投资人在尽职调查时应对相关事项予以特别关注，因为理论上，依据《企业破产法》第九十二条第二款规定：“债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利”。实务中未按期申报的债权是以“预计债权”的形式进行金额预留并补充清偿的，未按期申报且未预留偿债金额债权的，只能在重整计划执行完毕后，由债务人按照重整计划规定的同类债权清偿条件进行清偿，该清偿负担将最终转嫁到投资方。

基于管理人未能勤勉尽责的原因，管理人确认的债权金额也可能超出债权人主张的范围，投资人应对债权确认的证据资料是否齐备，法律关系是否成立等进行考察。

此外，依据我国破产法的规定，管理人或债务人有权决定继续履行合同或者解除合同，如决定解除合同，则对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权，并可要求债务人返还相关款项。然而，实践中存在管理人或债务人解除合同的时间晚于法院规定的破产债权申报期限的情况，例如，在房地产企业破产重整案件中，大量的商品房买卖合同很可能于破产债权申报期后解除，如管理人或债务人解除合同的时间晚于法院规定的破产债权申报期限，债权人不承担因逾期申报债权的不利法律后果。上述类型的合同解除，由此产生的返还购房款项及损害赔偿金金额可能是极其巨大的，投资人对此必须进行风险预估。