【招商证券行业联合】从自由现金流的角度，哪些行业值得重点关注——掘金自由现金多行业联合研究之一

⚑ FCF、ROE以及二者内在联系： 自由现金流（FCF）是企业从其经营活动中产生的现金流中扣除维持和扩展其资产基础所必需的资本支出后剩余金额。净资产收益率（ROE）则反映公司利用股东权益创造利润的效率。高ROE通常意味着公司兼具盈利能力和资本利用效率，自由现金流转化能力和效率更强。相应地，强劲的自由现金流进一步助力公司实现更高的ROE。

⚑ 当前FCF-ROE估值变动逻辑： 随着中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段，三年半一周期的信用周期规律明显减弱，盈利周期也趋于稳定。经济发展的不同阶段，企业主导的增长来源和方式不一样。站在当前来看，在盈利趋于稳定时，由于资本开支增速下行，企业经营性现金流趋于改善，未来几年自由现金流有望持续改善。在稳态增长环境下，基于FCF-ROE的指标体系以及DCF定价模型的策略框架将会发挥更大作用。

⚑ 未来四年基于FCF-ROE框架下沪深300指数的估值修复： 从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复：FCFR改善带来的第一波估值的修复；盈利企稳和ROE改善可能会带来的第二波估值的修复；未来美债收益率下行带来的第三波估值的修复。

⚑ 24年ROE、自由现金流有望改善的细分行业和个股：

⚫ 食品饮料： 建议关注成本改善、竞争趋缓的休闲食品；资本开支高峰已过的食品加工。 个股建议关注： 绝味食品、立高食品、水井坊、口子窖、舍得酒业、仲景食品、安井食品。

⚫ 家电： 建议关注国内竞争格局趋稳、海外产能布局趋于完善的白电；国际化布局进入收获期的黑电；竞争格局改善的小家电。 个股建议关注： 海信家电、美的集团、海信视像、TCL电子、兆驰股份、石头科技、苏泊尔、飞科电器、九号公司。

⚫ 轻工纺服： 建议关注从渠道扩张模式向内生增长模式转变的品牌服饰；行业集中度高、商业模式优的运动鞋服代工和辅料制造。 个股建议关注： 华利集团、伟星股份、富安娜、波司登、公牛集团、晨光股份、百亚股份。

⚫ 医药： 建议关注底部已现且有望进入成长周期的原料药。 个股建议关注： 华海药业、普洛药业、仙琚制药、迈瑞医疗。

⚫ 通信： 建议关注政策基调与市场环境反转、规模效应和费用控制带来成本改善的电信运营商。 个股建议关注： 中国铁塔、中兴通讯、宝信软件、亿联网络、天孚通信、以及三大运营商。

⚫ 传媒： 建议关注对下游行业资金管理能力提升、政策监管由严转稳的数字媒体；竞争格局稳定、账面现金优势明显的出版。 个股建议关注： 芒果超媒、分众传媒、凤凰传媒、恺英网络、万达电影、吉比特。

⚫ 商贸旅游： 推荐关注休闲旅游需求释放、出行链持续回暖以及新开业节奏趋稳的OTA、餐饮。 个股建议关注： 海底捞、同程旅行。

⚫ 交运： 建议关注景气超预期，现金流以及ROE明显好转的航运港口；高周转轻资产模式，ROE相对较高的快递物流；受益于出海需求，景气持续上行的跨境物流；轻资产以及资金密集型的原材料供应链；现金流、ROE实现稳定增长的高速公路； 个股建议关注： 中远海控、东航物流、中通快递-w、粤高速A 。

风险提示：全球经济恢复不及预期，企业盈利承压

通过自由现金流选择行业的基本逻辑

1、本报告中的两个关键变量FCF和ROE

（1） FCF（自由现金流）

自由现金流（Free Cash Flow，简称FCF）是衡量企业财务健康状况的重要指标之一。它代表企业在扣除资本支出（如购买设备、建设厂房等）后的实际可支配现金流量。具体来说，自由现金流是企业从其经营活动中获得的现金流量减去维持和扩展其资产基础所必需的资本支出后的剩余金额。

在财务分析中，常用来计算自由现金流的三种方法和相关指标如下：

▶ 自由现金流（Free Cash Flow，FCF）

计算公式： 自由现金流=经营活动产生的现金流量−资本支出

解释：自由现金流是最常用的指标之一，用于衡量企业在扣除资本支出后的实际可支配现金流量。它反映了企业在维持和扩展其资产基础后，能够用于分红、偿还债务或进行再投资的现金流。

（2） ROE（净资产收益率）

净资产收益率（Return on Equity，简称ROE）是衡量企业盈利能力的重要财务指标之一，表示股东每投入一元钱所获得的净利润。它反映了公司利用股东权益（即股本）创造利润的效率，通常用来评估企业的盈利能力和财务健康状况。

计算公式：股本回报率（ROE）=净利润/股东权益×100%

（3） ROE和FCF的内在联系

ROE和FCF虽然是从不同角度评估公司的财务表现，但它们之间存在紧密的内在联系。高ROE通常意味着公司具有较强的盈利能力和资本利用效率，这些盈利能力和效率会转化为更强的自由现金流。反过来，强劲的自由现金流也支持公司实现更高的ROE，通过再投资、偿还债务和支付股利等方式提升股东回报。

因此，在财务分析中，综合考虑ROE和FCF可以更全面地评估公司的盈利能力、现金流生成能力和整体财务健康状况，从而做出更明智的投资决策。

通过以上公式，可以看到ROE和FCF之间的内在联系：

⚫ 盈利能力：高ROE意味着公司具有较强的盈利能力，这通常会转化为更高的净利润。高净利润一定程度上会增加运营现金流。

⚫ 现金生成能力：运营现金流是自由现金流的主要组成部分。高ROE公司通常会生成更多的运营现金流，为自由现金流奠定基础。

⚫ 再投资与增长：自由现金流可以用于资本支出，从而支持公司的再投资和增长。高ROE公司通过高效利用资本生成的自由现金流，可以进行更多的再投资，从而实现更高的增长。

后续描述的基于自由现金流的定价公式中，有一个指标是长期永续增速，对于单个公司来说，长期永续增速与公司的ROE是密切相关的。在不考虑外部融资的情况下，对单个公司的永续或者可持续增长率与公司的ROE和公司留存利润的比例相关。

长期永续增速的基本公式为：g1=ROE*留存比率（Retention Ratio）

其中：

⚫ 留存比率，也称为盈余再投资率是公司保留的利润占净利润的比例。

⚫ 计算公式为：留存比率（Retention Ratio）= 1−股利支付率（Dividend Payout Ratio），而股利支付率（Dividend Payout Ratio）是公司分配给股东的股利占净利润的比例 。

2、定价模型与估值变动逻辑

基于自由现金流（Free Cash Flow，FCF）的定价模型DCF（Discounted Cash Flow, 折现现金流）模型的一种具体应用。该模型通过预测企业未来的自由现金流，并将这些现金流按照一定的折现率折现到现值，从而计算出企业的内在价值。自由现金流通常指企业在支付所有运营费用和资本支出后剩余的可供分配的现金流。本报告中采用较为简明的永续增长假设。

（1） 从DCF定价模型来看，基于FCF-ROE框架下的估值变动逻辑

由此可见，影响DCF定价模型的四个变量因子，分别是：

⚫ FCFR自由现金流占比，由于FCF≈经营性现金流净额-资本开支。

因此FCFR变化趋势与经营性现金流净额增速正相关，与资本开支增速负相关，如果经营性现金流量净额增速提升，而资本开支增速下降，那么FCFR将会提升，将会使得定价模型提估值。

⚫ rf为无风险利率，但是对于A股适用DCF定价公式的绩优龙头公司来说，2016年开始就被全球资金和国内资金共同边际定价，因此rf应该是中国和美国无风险利率的加权平均数。中美两国利率的加权平均数值下行，有利于定价模型提估值。

⚫ rp为投资股票的风险溢价，即承担了投资股票的风险所必要的风险补偿水平，风险偏好提升有利于提估值。

⚫ g1为长期永续增速的基本公式为：

g1=ROE*留存比率（Retention Ratio）

其中：

留存比率，也称为盈余再投资率是公司保留的利润占净利润的比例，计算公式为：

留存比率（Retention Ratio）=1−股利支付率（Dividend Payout Ratio），而股利支付率（Dividend Payout Ratio）是公司分配给股东的股利占净利润的比例。

因此，在留存比率相对稳定时，g1与ROE成正比。

因此，基于DCF定价模型的四个核心变量就是 FCFR、rf、rp、ROE， 因此，这套估值方法论也被我们称为FCF-ROE的估值方法论。

接下来，我们需要讨论宏观环境的变化带来的FCF-ROE估值模型的变化。

从上述模型来看，基于FCF-ROE的投资框架，核心的指标就是FCFR和ROE，如果再考虑价格因素，再引入自由现金流收益率FCF/市值=FCF yield，这三个指标就成为本框架的是三个最重要的定价和选股指标。

基于FCF-ROE的投资框架三个最重要的指标分别是：

⚫ 自由现金流占净利润比例：FCFR

⚫ 自由现金流收益率：FCF yield

⚫ 净资产收益率：ROE

（2） 中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段

我们在去年底年度策略报告《大分化时代与大创新周期》《A股新时代：八个已经失效的历史经验及意义》中描述了中国经济发展模式，在过去几年发生了根本性的转变。

自2024年起，随着中国房地产市场逐步寻找新的平衡点，地方政府的债务增长将受到限制，居民、房地产开发商及地方政府融资平台的杠杆率将得到有效控制。未来，政府债务增加的主体将转向中央政府及地方政府的预算内限额债务。从此以后，在中国经济运行中，三年半一周期的信用周期规律将明显减弱，尽管信用波动仍将存在。但波动的周期性不再明确，且幅度将大幅低于以往，信用波动对经济的影响也将逐步减弱。中国经济将真正步入高质量增长阶段，即摒弃之前依赖债务规模不断扩大、传统地产和基础设施建设刺激经济增长的模式，更多依赖于消费、科技及新质生产力的发展。因此，2024年对中国经济及资本市场来说是极其重要的一年。

在房地产销量中枢下了台阶之后，随着政策的发力以及经济和居民收入预期的改善，2024年开始，房地产销售面积在经历了三年的下行之后，有望在一个更加低水平的均衡位置趋于稳定。

随着政策的发力和房地产销售趋于稳定，房地产的新开工面积也有望在经历了3年下行后，在2024年更低的水平趋于稳定。

进入2023年以来， 地方政府债务化解明显提速。 通过地方政府债务平台的分类管理，地方政府的隐性债务开始得到有效化解，2023年二季度以来地方政府再融资债券发行明显提速，化解地方政府债务问题进入到加速阶段。

随着地方政府隐性债务风险的逐渐化解，地方政府通过其城投公司或国企融资的能力得到了进一步的限制，地方政府债务无限无约束扩张得到有效的遏制，未来地方政府融资的规模会受到限额的管理和控制，地方政府提高杠杆率将会得到有效的遏制。

在信用周期趋于稳定的背景之下，部门盈利互相对冲掉之后，盈利周期也趋于稳定，今年一季度以来，盈利保持了相对平稳的增速。

在盈利趋于稳定的背景之下，上市公司进行大规模扩产的动力得到进一步的抑制，百大城市的土地供应面积出现了一定程度的下滑，预计未来制造业大规模扩产和投资的动力将出现一定程度的下降。

在这种背景之下，上市公司的资本开支增速出现进一步下滑，而且如果未来盈利没有大的波动的话，上市公司大幅进行资本开支的动力会相对不足，资本开支进入到低波动稳定的阶段。

由此，过去持续提升的居民企业和政府部门的杠杆率未来都将得到有效的抑制，中国经济从2024年开始正式进入到杠杆率趋于稳定，不大幅加杠杆，靠消费出口制造业科技等领域推动经济稳定增长的新发展模式。

资本开支下行而经营性现金流净额增速上行，使得上市公司FCF增速明显反弹。

因此，在当前的经济环境下， A股整体的高盈利增长难以期待，但是FCF会随着自由现金流占比的不断提升而提升，在这种环境下，我们要开始重视基于FCF的投资框架。

而一般而言，ROE与FCF互相成就，在稳态增长的环境下，高ROE高FCF占比的企业更容易获得相对稳定的自由现金流的增长。

因此，宏观环境变化下，基于FCF-ROE的指标体系以及DCF定价模型的策略框架，将会发挥更大的作用，也会成为未来板块、个股超额收益的重要来源。

（3） 未来四年基于FCF-ROE框架下沪深300指数的估值变化逻辑

从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复：

⚫ FCFR改善带来的第一波估值的修复

过去两年经历了高资本开支和盈利下行带来的自由现金流占比的回落杀估值，但是从2023年年报和2024年一季报的趋势来看，由于经营性现金流的改善，加上资本开支增速大幅回落，自由现金流占净利润的比例在2023年触底回升，第一波估值修复正在发生。

⚫ 盈利企稳和ROE改善可能会带来的第二波估值的修复

过去两年沪深300、中证A50、300质量、国证绩效指数的盈利增速持续下行，遭遇了杀估值；但是从2023年年报和2024年一季报的趋势来看，这些指数的盈利增速已经开始企稳，不再杀估值但尚且没有贡献估值；但去年二三季度基数进一步降低，加上政府的专项债和超长期特别国债进一步发力，则二三季度盈利增速有望进一步反弹，将会带来第二波估值的修复，高ROE高FCF龙头风格的盈利开始企稳。

⚫ 未来美债收益率下行带来的第三波估值的修复

由于A股的核心资产和龙头股票受到内外资的共同定价，因此，应该由中美两国无风险利率确定，过去两年美联储持续加息美债收益率的加速上行对冲了国内利率的下行，针对国内核心龙头指数的持续攀升，从而杀估值。尤其是去年7月以来，中美两国利率同时上行时，中美利率均值突然加速攀升，A股以主要权重指数都录得了持续大跌。去年10月以来，随着美国十年期国债收益率见顶回落，中国十年期国债收益率加速下行，A股权重指数企稳回升，超额收益比例开始反弹。

而美债收益率难以进一步回升，中国十年期国债收益率在低位波动。未来一旦美国联邦政府受制于利息支出过高和经济放缓，2025年总统选举结束后美联储开启降息和扩表，将会更加有利于国内高ROE高FCF龙头股票的表现，将会带来第三波估值的修复。

总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。

3、FCFR-ROE-FCF yield选择框架

根据上文所述，基于FCF-ROE框架中，最重要的指标是FCF/ROE/自由现金流收益率，而影响FCF最重要的是企业资本开支和经营性现金流流量净额的变动。

不同行业自由现金流占收入比和ROE的关系。

进一步我们用历史数据回测该行业选择框架在A股市场的有效性。我们分别采用自由现金流占市值的比例、自由现金流占营收的比例、自由现金流占扣非净利润的比例构建选择因子，并基于分层回测法测试该因子的有效性。具体来看，我们选择60个重要行业(不含金融)，在每个调仓日(4/30、8/31、10/31)根据自由现金流因子将所有行业从高到低分为5组，随后观测每一组行业组合累计收益的表现情况。关于自由现金流因子的计算，在4/30、8/30、10/31调仓日分别根据上年年报、当年中报、当年三季报测算。

结果显示，自由现金流因子长期内较为有效，配置自由现金流占比最高的前20%行业能够获得较为稳定的超额收益。但需注意的是，可能是由于回测是在行业层面进行，自由现金流因子的单调性并不十分显著，配置自由现金流占比位于前20%-40%的行业也能获得一定的超额收益。但总体上，那些具有较高自由现金流占比的组别，其净值中枢也更高。具体来看，2008/10-2010/10、2016/08-2018/04、2019/10-2021/08这三个区间，是自由现金流行业选择框架产生超额收益的主要区间。由此可见，基于自由现金流的行业选择框架在稳增长年份更加有效。

食品饮料重点关注的领域和标的

1、食品饮料值得重点关注的细分行业和赛道ROE、自由现金流改善的逻辑

24年预计ROE改善幅度较大的细分行业梳理

预计休闲食品、饮料乳品行业24年ROE改善幅度大于15%。 按照食品饮料各细分行业2024年预计ROE/2023年ROE计算出的增幅进行排序。预计休闲食品、饮料乳品、食品加工、调味发酵品、白酒、非白酒行业ROE均会发生改善，其中休闲食品、饮料乳品改善幅度大于15%。

休闲食品： 油脂以及部分原材料葵花子、鸭副等价格下降，同时零食量贩、抖音电商等新渠道今年同比仍有增量贡献，收入快速增长下费用规模效应也有望体现。

饮料乳品： 原奶成本下行趋势对毛利率利好，供给端行业竞争趋缓，液态奶龙头伊利、蒙牛控制促销力度和费用投入，净利率稳步向上，奶粉行业价盘回升，带动飞鹤等利润率修复 。

24年预计自由现金流改善幅度较大的细分行业梳理

预计休闲食品、食品加工、调味发酵品行业24年现金流改善幅度大于30%。 按照食品饮料各细分行业2024年预计自由现金流占净利润的比例/2023年自由现金流占净利润的比例计算出的增幅进行排序。预计休闲食品、食品加工、调味发酵品行业改善幅度大于30%。五粮液由于23-24年现金回款政策的差异，带来对现金流的扰动，剔除五粮液，白酒行业2024年整体现金流改善。

休闲食品： 行业本轮资本开支在2021年达到高峰，capex为25亿元，2022年行业资本开支下降到21亿，预计2023-24年资本开支保持稳定投入，基本维持在20-21亿左右。其中桃李资本开支稳中略降，洽洽、甘源、绝味、周黑鸭资本开支基本持平。自由现金流看，随着利润改善，自由现金流在24年预计小幅回升。

食品加工： 速冻行业2022年资本开支达到高点19.6亿，预计23-24年速冻企业资本开支保持稳定投入。速冻行业创造自由现金流能力弱于其他行业，2021年之后随着利润转好行业自由现金流回升，预计23-24年企业自由现金流有所回升。保健品行业资本开支近5年高点预计出现在2023年，capex达到9.2亿，自由现金流看，仙乐自由现金流24年有望大幅改善，现金流有望转正，H&H现金流保持稳定，寿仙谷自由现金流也有望回升。

调味发酵品： 龙头海天味业2018-2022年处于一轮产能扩张阶段，预计23年资本开支达到峰值，南宁基地计划于2024年底部分投产，24年capex预计明显下降，其他中炬、榨菜、恒顺23-24年预计资本开支稳中略升。自有现金流看海天随着资本开支下降现金流预计改善，涪陵榨菜预计自由现金流转好，中炬预计24年自由现金流略有下降，恒顺现金流基本稳定 。

2、食品饮料高ROE高自由现金流值得重点关注标的

24年预计ROE改善幅度较大的公司梳理

预计绝味、立高等公司24年ROE改善幅度大于10%。 按照企业2024年预计ROE/2023年ROE计算出的增幅进行排序，梳理出24年预计ROE改善较大的公司。预计有13个公司的ROE会改善，其中立高、绝味、恒顺、仙乐改善幅度大于10%。

立高食品： 公司24年随着收入端需求改善、油脂成本下降、费用精细化控制多重影响下，净利率恢复显著，盈利能力快速上升，带动公司roe明显改善。

绝味食品： 公司今年重点在单店质量提升，单店收入有望恢复，鸭副成本今年低位运行，此外第二曲线去年亏损幅度较大，今年有所收窄，带动公司roe呈上行趋势。

恒顺醋业： 恒顺整体净资产平稳增长，公司收入增长预计相对较慢，但持续改革下内部管理高效及广告费用收缩，供应链端采购效率强化，预计公司毛利率、费用率均有明显改善，24年净利率在低基数下有望明显提升，带动roe改善。

仙乐健康： 公司资本开支高峰已过，内生净利率相对稳定，BF产能爬坡带来盈利改善，驱动ROE上行。

洽洽食品： 葵花子原材料价格从去年高点回落10%，一季度成本红利已经兑现，后续二三季度弹性更高，成本红利带动公司净利率和ROE上行。

天味食品： 公司随着渠道24年收入有望延续双位数增速，内生增长来自于对新品与战略单品的持续培育，外延并购对全年收入也仍有贡献。同时，公司净资产保持稳定，费用效率优化，利润率稳步提升，带动roe改善。

老白干酒： 老白干在净资产增长较缓的情况下，降本增效成效显著，河北市场的竞争格局趋缓也带动了公司费用率的下行，盈利能力快速提升，带动公司ROE呈上行趋势。

日辰股份： 公司24年与大客户百胜、呷哺等深化合作，收入端有望提速，同时C端投入收缩，带动整体运营效率，以及净利率有所提升。此外，公司收入提升速度较快，而总资产相对稳定，带动资产周转率提升，roe有望改善。

伊利股份： 收入增速放缓，公司对利润率要求更高，原奶成本下降但买赠促销保持理性，毛利率提升带动公司净利率和ROE上行。

金徽酒： 公司产品结构持续提升，且随着收入规模扩大，费用摊薄下费用率整体呈下降趋势，目前净利率仍处于行业中偏低水平，有望持续提升盈利能力，带动公司roe上行。

古井贡酒： 古井在净资产增长较缓的情况下，省内及省外市场的快速扩张，带动收入有望实现20%以上增长，同时公司费用率优化持续推进，利润率有望快速提升，带动公司ROE增长幅度凸显。

24年预计自由现金流改善幅度较大的公司梳理

预计水井、口子窖、舍得、仲景、绝味、安井等公司24年现金流改善幅度大于30%。 按照企业2024年预计自由现金流占净利润的比例/2023年自由现金流占净利润的比例计算出的增幅进行排序，梳理出24年现金流改善较大的公司。食品饮料各细分行业公司的现金流均有所改善，其中水井、口子窖、舍得、仲景、绝味、安井等20家公司改善幅度大于30%。

水井坊： 现金流改善幅度大幅高于净利润增速，24年预计净利润上升1.8亿，由于邛崃产能转固，折旧预计增加1.9亿，扩产计划来看，目前一期扩产完成，二期扩产节奏缓和，资本开支预计下降3.7亿，净营运资本变动不大。24年改善后，自由现金流预计11.3亿，占净利润78%，公司存在提升分红率的理论空间，但由于公司预期仍有较大资本开支，预计稳步提升。水井坊进入现金流边际好转阶段，现金流质量尚可，未来需要关注：1）公司扩产计划能否根据市场实际需求做动态调整，改善现金流状况。

仲景食品： 预计利润提升0.2亿，自由现金流转正，同比提升2亿，改善幅度显著高于利润，主要在于capex大幅减少。

绝味食品： 23年利润低还在资本开支，现金流是负的，24年净利润增加5亿，capex下降0.7亿（定增项目广西阿秀、广东阿华计划投资总额13亿，建设期36个月），营运资金变动下降5亿（23年存货上升4亿，24年假设存货按收入增速上升，幅度小）。

口子窖： 现金流改善幅度大幅高于净利润增速，2024年预计净利润上升1.5亿，资本开支减少1.1亿，东山厂区建设完毕、折旧增加0.3亿，口子窖近年进行了产能扩建和储酒，库存储备已经相当足够，因此我们公司从发展阶段来说，有望实现稳定的增长和高现金留存或分配。现金流改善的核心要关注销售层面打开市场局面，目前分红率整体合理。

舍得酒业： 现金流改善幅度大幅高于净利润增速。净利润上升1.4亿，资本开支下降1.6亿（70亿产能扩建已完成投资50亿，扩产高峰已过，现有产能6.8万吨，产量仅4.4万吨，预计后续资本支出节奏放缓），净营运资本下降3亿。舍得进入现金流边际好转期间，催化剂在于供求关系的转变。但现金质量依然一般，正在为过去几年还债。本年度提升了分红，但预计持续性弱，现金分红能力目前提升幅度不大。未来看点是1）是否能更加匹配供求关系的平衡 2）销售品牌力提升后现金质量提升，带动分红能力提升。

安井食品： 预计24年净利润上升2.1亿，capex下降4亿到10亿，资本开支下降、净利润改善拉动现金流增加，净营运资本变动上升1.6亿。

家电重点关注的领域和标的

1、家电值得重点关注的细分行业和赛道ROE、自由现金流改善的逻辑

家电低估值高股息，以旧换新扭转预期，制造出海向阳花开。 家电板块2024年年初以来的估值修复行情，归结下来跟资金风格、政策预期、制造出海三大因子有关，其中家电资产具有分红高、估值低、成熟企业、收益稳定等特点，契合市场高股息偏好，反映出市场风险偏好下降；消费品以旧换新和地方调控政策放松，叠加年初家电排产高景气，扭转内销市场悲观预期；制造出海在国外补库+品牌份额提振双重带动下，盈利持续改善，同时家电企业经历20多年的海外布局后供应链建设、渠道完善、品牌大规模并购基本完成，资本开支下行，带动企业经营性现金流持续改善，同样有助于本轮家电估值修复。

家电：FCFR-ROE框架下复盘估值修复逻辑

在DCF定价模型中，

从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复：1）FCFR修复，由于FCF≈经营性现金流净额-资本开支，因此FCFR变化趋势与经营性现金流净额增速正相关，与资本开支增速负相关；2）盈利修复，主要反映为ROE改善，跟盈利端增速正相关；3）无风险利率下行，由于A股的核心资产和龙头股票受到内外资的共同定价，无风险利率跟中美两国十年期国债收益率正相关。

复盘家电板块2018-2020年的估值修复，主要来自FCFR持续改善、中美处于降息周期、市场风险偏好提升；2021年的估值下降，则跟全球宏观经济刺激政策退出、企业FCFR下降，大宗原材料涨价、缺芯少柜冲击下家电企业盈利端从21年下半年同比承压，无风险利率回升、市场风险偏好下降有关；2022年国内疫情反复，地产企业纷纷暴雷，压制企业FCFR，同时外围环境俄乌战争爆发推高全球通胀、无风险利率随美联储加息大幅上升，盈利侧饱受国内防控政策和海外去库存双重压力，家电企业估值回撤至历史底部；2023年疫后复苏迎来FCFR改善，外销补库周期开启、带动家电企业盈利端企稳复苏，然而全球无风险利率持续上行、中美“脱钩断链”之声不绝于耳、市场风险偏好受到压制，家电企业涨业绩继续消化估值。2024年随着内外需求共振、FCFR持续改善，大宗原材料价格下降、盈利增速进一步回升，市场提前交易美联储降息预期、市场风险偏好有所提振，家电迎来估值修复。

⚫ FCFR改善带来的第一波估值的修复

⚫ 盈利企稳和ROE改善带来的第二波估值修复

⚫ 未来美债收益率下行带来的第三波估值的修复

由于A股的核心资产和龙头股票受到内外资的共同定价，因此随着2025年总统选举结束后美联储开启降息和扩表，将会更加有利于国内高ROE高FCF龙头股票的表现，将会带来第三波估值的修复。

2、家电高ROE高自由现金流值得重点关注标的

1）白电：企业整体资本开支减缓、FCFR进入持续改善阶段。 2021年以来随着国内竞争格局趋稳、海外产能布局趋于完善、大规模并购减少，头部白电企业整体资本开支进入下行周期，长期自由现金流改善帮助下，公司可以提高支付股东股利、回购股票，契合市场对股息率和回报确定性的追求。

空调排产景气回落折射成本隐忧，空调库存累计，终端动销成关键变量。 空调排产方面，根据产业在线统计，6 月空调排产内销同比增长3.6%，外销同比增长31%。成本端受铜价上涨影响，创维预计下半年空调每台成本增加100 元左右。库存方面，根据产业在线统计，4月份家用空调渠道库存累计4071万台，受五一南方多地降雨影响，空调零售同比双位数下滑，618 第一波表现不佳，预计终端价格仍会下探，618第一波销售常规机价格降幅大多在5%-10%，叠加以旧换新活动后价格降幅达15%左右，其中二线品牌促销力度大，拼多多1.5匹一级能效产品中，海信科龙1598元，TCL 1628元，小米1637元，华凌1658元，奥克斯1727元，海尔Leader 1736元，一线品牌中美的、格力分别在2106元和2467元，价格体系相对稳定。考虑到每年5-8月旺季能占到全年出货量50%左右，意味着单月终端动销消化能力在1200-1300万台，现有渠道库存对应旺季销售3个月左右，6-7月终端动销将成为关键。

投资建议： 出海为矛，建议配置外销增长动能好、盈利改善空间大的家电龙头，白电推荐海信家电、美的集团，关注长虹美菱、TCL智家。

2）黑电：企业资本开支减缓，国际化布局进入收获期。 2021年以来，以海信视像、TCL为代表的整机品牌，以兆驰股份、康冠科技为代表的代工企业，以极米科技、光峰科技为代表的投影品牌，整体进入资本开支下降阶段，前期围绕出海构建的供应链、品牌收并购基本结束，国际化布局进入收获期，FCFR进入持续改善阶段。

上游控产面板价格温和上涨，下游海信、TCL 结构升级份额提升。 上游LCD面板领域随着日韩整体退出，国内京东方和华星光电双寡头垄断格局形成，在供给侧按需生产、控制稼动率推动下，面板价格从去年下半年环比持续温和上涨，截至6月份，液晶电视面板价格环比持平，本轮涨价周期接近尾声。国内电视头部品牌海信、TCL推动中高端MiniLED电视放量、拉动产品结构升级，截至5月底618促销第一周，国内MiniLED电视销量渗透率突破20%。考虑到二三季度进入欧洲杯、奥运会体育赛事营销旺季，我们看好海信和TCL通过赛事赞助提高品牌美誉度，产品高端化升级带动盈利改善，全球化布局推动份额追赶三星LG成为全球霸主。

投资建议： 品牌推荐海信视像，TCL电子（股权激励出台标志公司治理改善）；电视代工关注订单变化，把握兆驰股份、康冠科技；投影推荐DLP产品推新节奏加快（Play 5产品放量）、芯片成本下降，带动毛利率环比改善，投影销量企稳回升，国际化出海加速的极米科技。

3）小家电：扫地机出海为矛，布局反转。 扫地机行业竞争激烈、产品周期迭代迅速，前期出海布局早、战略前瞻能力强的石头科技占据先机，2023Q2-2024Q1国内外双线份额提升、产品量价齐升带动盈利持续改善；而科沃斯在战略层面犯下错误，面对石头科技和追觅科技竞争压力，国内扫地机、洗地机双线份额下滑，价格战过程中线下渠道体系窜货，对业绩产生持续不利影响，然而转机也在于公司治理改善，随着推新节奏加快、产品矩阵完善，盈利有望触底回升。

厨房个护小家电推荐苏泊尔、飞科电器。 小家电行业竞争激烈，产品推新节奏快、产品毛利率不高，营销层面还要应对抖音等高费率的社交电商渠道迅速崛起带来的挑战。复盘长期经营过程，苏泊尔和飞科电器在2016-2023年ROE稳居22%以上高水平，代表在厨房和个护小家电领域内具备较高的管理水平、更好的盈利稳定性，同时在资本开支方面，2020年以后均进入下行阶段，自由现金流持续改善带来分红率快速提高至100%以上。从公司经营层面，我们非常看好苏泊尔线上渠道一盘货代运营改革、线下渠道下沉分销释放的经营活力，飞科电器同样在线上代理商转型DTC直营后，持续孵化打造便携式剃须刀、高速吹风机爆款产品。

4）大厨电：关注517新政效果，二手房交易前置信号。

地产依赖度层面上，品类角度大厨电>照明>空调>冰洗彩>小家电，大厨电6-7成新增需求依赖地产销售拉动，照明板块家装及工商业同样跟地产拉动相关性较高，空调3成、冰洗2成需求受益地产放松。517楼市新政以来，全国各地取消限购措施，降低首套住房及二套住房商业贷款利率政策下限、首套/二套住房贷款最低首付比例下调、公积金贷款利率下调等多项重磅举措落地，5月份北京二手房网签1.34万套，环比涨0.2%，同比涨3.1%；上海二手房5月网签1.87万套，环比上涨3%；广州5月网签7838宗，环比下降14%。考虑到网签滞后1个月左右，新政落地见效尚需时日。

重点关注以老板电器、华帝股份为代表的大厨电企业以及欧普照明、奥普家居为代表的照明浴霸龙头。1）首先，这类企业基本前期地产应收坏账计提完毕，2）其次公司有增量，比如过去一二线为主、品牌定位中高端的老板电器、华帝股份，在新的阶段渠道下沉、家电以旧换新政策拉动下，全年保持10%以上的双位数增长；3）盈利层面通过渠道结构的调整，降低工程渠道比例（老板18%、华帝8%）、提高电商和零售渠道占比，利润率还有望上行；4）资产负债表方面，类现金资产老板77亿、欧普54亿、华帝30亿，总体来讲家底夯实、现金流充沛、估值低、还有潜在分红率提高预期的大厨电龙头企业更有望受益于517新政带来的投资机会。

5）工具及户外：关注运费及关税扰动，推荐海外补库拉动及两轮车新政供给侧出清。

5月以来集装箱运费从3000美元上涨到4500美元，涨幅超过30%。随着5月底美国对中国352项产品关税豁免到期、催生备货前移，叠加红海危机持续发酵、拉长海运周期（绕行好望角），以及中国新三样出口持续高增带来运力紧张，带来海运费持续上涨。此外5月31日美国对华352项产品关税豁免到期、拜登8月对华加征关税落地、以及特朗普可能当选后加征60%关税的讨论，引发市场热议。考虑到出海企业承担运费及关税，自主品牌出海企业通过产品结构升级、终端涨价或可传导部分成本压力；ODM代工企业通常选择FOB离岸结算，不承担运费及关税，但受客户压价影响或分摊部分比例。

工具推荐补库需求拉动的格力博、泉峰控股、巨星科技，户外两轮重点推荐九号公司。 九号公司经历了小米订单和共享滑板车订单的双重下滑挑战后，公司的出海能力、渠道优势和产品平台的实力终于兑现到24Q1财报上，而且让市场看到了公司盈利水平从过去5%左右可以稳步向前提升到高个位数乃至中期双位数的可能性，我们持续看好两轮车新国标修订后供给侧出清、九号智能两轮车加速扩张潜力，此外叠加海外全地形车和割草机器人放量，孵化业务进入盈利拐点。

1、轻工纺服值得重点关注的细分行业和赛道ROE、自由现金流改善的逻辑

纺织制造：考虑到纺织制造龙头由于历经行业洗牌后份额提升，且当前时间点重点向东南亚扩产，仍然需要大量资本开支，所以对于该子行业我们主要从高ROE&成长的角度进行筛选，认为运动鞋服纵向一体化的华利集团以及辅料龙头伟星股份符合标准。

品牌服饰：考虑到过去十年行业历经3轮洗牌，头部品牌已经完成供应链及渠道规模的扩张，现阶段主要是提升品牌力（提毛利率及复购率）、提升坪效及店效（降低费用率）。所以该子行业主要从现金流及分红的角度进行筛选，建议重点关注家纺龙头富安娜及羽绒服龙头波司登。

轻工：个护文娱、民用电工行业主营品类需求相对稳定，规模增长稳健，龙头企业得益于广泛的渠道网点、强大的品牌力和稳定的领先优势维持稳健增长与相对充裕的现金流表现。

⚫ 高ROE典范-运动鞋服代工&辅料龙头

运动鞋服纵向一体化龙头公司ROE高于上游公司： 2010年至2022年ROE平均值从高到低排序：运动鞋制造商（25%-30%）、纵向一体化服饰制造商（12%-29%）、辅料制造商（15%左右）、内衣制造商（13%左右）、纱线制造商（10%-15%）。

盈利能力对比：行业集中度高&商业模式优&产能集中的制造龙头盈利能力更强。 2010年至2022年毛销差平均值高低排序看：辅料制造商（30%）、纵向一体化服饰制造商（15%-27%）、运动鞋制造商（24%左右）、内衣制造商（20%-24%）、纱线制造商（16%-22%）。从2010年至2022年净利率平均值高低排序看：纵向一体化服饰制造商（8%-19%）、辅料（13%左右）、运动鞋制造（8%-13%）、纱线制造商（8%-9%）、内衣制造商（5%-9%）。

▶ 行业竞争格局： 所在行业集中度高的头部制造公司具备更强的议价能力，其盈利能力越强。当前集中度从高到低排序：辅料、运动鞋制造商、服装制造商、纱线制造商。

▶ 商业模式： 具备较强研发实力+产业链一体化+产品个性化生产的公司盈利能力强。如服装制造商面料壁垒高&纵向一体化生产、辅料的产品个性化生产&快反能力强、运动鞋制造商在产品材料和结构的壁垒均具备更强盈利能力。

▶ 产能分布： 产能布局相对集中的公司管理效率和生产效率更高，规模效应体现更好，其盈利能力强。华利、申洲、伟星产能布局相对集中，所以从盈利能力角度看：华利高于丰泰、申洲高于儒鸿、伟星高于YKK。

资产周转率对比：劳动密集型公司高于资本密集型公司。 辅料、成衣/面料机器设备占比较高，上游纱线制造商原料库存较重，均导致资产周转效率偏慢。但运动鞋制造商人工占比更高，对机器依赖度不高，资产周转效率高。

权益乘数对比： 港资及台资高于内资公司。中国香港和中国台湾的公司相对中国大陆公司融资渠道更加多样化，经营杠杆相对较高（丰泰高于华利、维珍妮高于健盛、聚阳和儒鸿高于鲁泰）。

⚫ 高自由现金流之品牌服饰龙头

对于品牌服饰而言（男装、休闲、运动鞋服、家纺），行业自2008年后历经了三轮洗牌（2012年库存危机、2019年内需不足、2020年疫情），龙头份额进一步提升。同时龙头公司渠道扩张已经布局完成，大部分公司从渠道扩张模式向内生增长模式转变，更加注重坪效及店效的提升，盈利能力稳步上行。现金流充裕，大部分公司2019年后分红比例持续提升。

轻工板块： 个护文娱、民用电工等必选消费品赛道龙头具备较高的ROE和较好的自由现金流状况。个护文娱、民用电工行业主营品类需求相对稳定，规模增长稳健，龙头企业得益于广泛的渠道网点、强大的品牌力和稳定的领先优势维持稳健增长与相对充裕的现金流表现。展望未来，龙头企业有望通过产品矩阵升级扩充、开拓海外或外围省份相对空白市场，进一步提升市占率。

2、轻工纺服高ROE高自由现金流值得重点关注标的

华利集团： 运动鞋服代工龙头，客户包括Nike 、Deckers、VF、PUMA、UA等头部品牌。从行业β看，2023年Q4开始头部运动品牌去库接近尾声，2024年奥运会有望激发新的一轮新品新技术升级周期，品牌对制造商的订单体量有望回复增长&ASP提升。从公司自身竞争力看，华利集团凭借高效的管理能力、精益化生产能力，订单结构持续优化，获得高于行业的增速及盈利能力。从经营质量看，2021年-2023年ROE维持在20%以上，考虑到公司尚处于产能扩张阶段，分红比例40%+。预计2024-2026年公司收入规模为235.6亿元、268.7亿元、301.1亿元，同比增速为17%、14%、12%；归母净利润规模为38.3亿元、44.2亿元、49.8亿元，同比增速为20%、15%、13%。当前市值790亿对应24PE为21X，维持强烈推荐评级。

伟星股份： 国内服装辅料龙头，过去3年伟星凭借个性化产品&短交期&优质服装持续抢夺日本YKK拉链的市场份额。23年Q4以来行业进入补库存周期，来自头部品牌NIKE、ADIDAS、安踏、波司登等订单增长较快，伟星提份额逻辑进一步加强。2024年越南产能释放有望进一步提升收入利润弹性。公司ROE过去3年保持在17%左右，分红比例保持在80%以上，但是考虑到越南扩产，未来资本开支预计仍保持较高水平。预计2024-2026年收入45.3亿元、52.1亿元、59.5亿元，同比增长16%、15%、14%。归母净利润6.6亿元、7.8亿元、8.9亿元，同比增长19%、17%、15%。当前市值对应24PE22X，维持强烈推荐评级。

富安娜： 中高端家纺需求稳健，品质化品牌化需求&渠道助推&疫情洗礼，导致行业格局向头部集中。富安娜产品独具艺术特色，渠道管控力强。报表质量优秀，疫情三年保持高ROE（14%-15%）、高毛利率（54%左右）、高净利润率（17%-18%），存货、应收账款、现金流质量高，分红90%以上。渠道数量仅不到1500家，2023年开始放开加盟商开店，有望拉动2024年-2026年业绩增速提速。预计2024年-2026年公司收入规模为32.94亿元、35.81亿元、38.99亿元，同比增速为9%、9%、9%；归母净利润规模为6.35亿元、7.03亿元、7.80亿元，同比增速为11%、11%、11%。当前市值对应2024PE15X，90%+分红比例，维持强烈推荐评级。

波司登：国内中高端羽绒服龙头：过去几年波司登品牌拓宽产品品类， 除了极寒等经典羽绒服产品系列以外，2023年公司重新定义轻薄羽绒服，满足多场景跨季节穿搭需求。FY24 轻薄羽绒服含税销售额同比增长超 45%（管理层预计 FY25 轻薄羽绒服含税销售额有望进一步增长至 45 亿元）。夏季防晒服系列成功打造爆款单品，拓展防晒衣品类，并加大防晒衣铺货， FY24 防晒服品类流水达 5 亿元，规划 FY25 将防晒服产品直营门店铺设数量提升至 1500 家+（之前1000家）。并在户外领域拓展品类，都市轻户外系列陆续推出受到广泛好评，在公司后续发展中有望提供增量。 公司聚焦单店经营提质增效，以门店经营为中心，带动门店经营能力和运营效率提升。 FY24公司新建top门店102家（目前店效达到900万，拥有共500家左右top门店）。同时不断开发优质加盟商，丰富优质加盟商配货，提升门店店效。预计FY24-FY26归母净利润为29.03亿元、33.58亿元、38.24亿元，同比增速为36%、16%、14%。当前市值对应FY24PE16X，维持强烈推荐评级。

公牛集团： 2015-2023年近十年来，公司净利率中枢维持在20%，具备强确定性。分业务来看：1）转换器：量稳定，未来价格受益轨道插座等产品结构升级或有所增长；2）墙开：市占率持续提升贡献增量；3）无主灯：双品牌并行，未来或通过成本节降、规模优势加速渗透率提升；4）新能源充电桩：由电连接底层积累延伸向充电桩/枪，扎根私桩三方模式。此外，2022-2023年供应链数字化升级和精益化战略效果明显，驱动公司盈利能力上行。

轨道插座增强主业盈利能力，未来3-5年无主灯&新能源规模效应或驱动ROE上行。 公牛转换器以质取胜，在市场上树立起良好质量的品牌形象与口碑。公司创始人阮立平首创提供双重保护的按钮式开关插座，定义了整个行业的品质标准，直到今天市面上超90%的插座开关依旧采用这种按钮式设计。此外，未来3-5年无主灯&新能源规模效应或驱动盈利能力上行。

投资建议及盈利预测： 公牛集团作为民用电工龙头，转换器&墙开基本盘稳健增长，积极探索无主灯+新能源第二、第三成长曲线，23年公司成立国际事业部布局出海，预计24-26年公司归母净利为45.0/52.0/59.5亿元，对应24年PE 24.0x，维持强烈推荐评级。

晨光股份： 公司为我国文具行业龙头品牌，以传统核心业务为主体，以科力普与零售大店业务为两翼。其中传统业务仍是公司基本盘，为公司贡献绝大部分净利润。同时公司具有较高的 ROE 和较低的资产负债率，凸显公司优秀的盈利能力和盈利质量。未来随着文具产品结构提升、零售大店模式跑通以及科力普规模效应显性，公司盈利能力有望进一步提升。

传统业务： 公司终端渠道全国覆盖，截至2023年末，公司打造了7万家使用“晨光文具”店招的全国零售终端网络，打造传统核心业务渠道护城河，传统核心业务优势稳固。渠道上聚焦精细化全渠道运营与头部大店，产品上聚焦爆款畅销款与结构升级优化，积极进行IP联名，进一步挖掘传统核心业务价值。

科力普与零售大店业务：1）科力普业务： 科力普办公直销业务扎根B2B采购成长性行业，聚焦发展办公一站式、MRO 工业品、营销礼品和员工福利四大业务板块，市占率提升空间大，同时利润率有望随规模增长得到优化； 2）零售大店业务： 九木杂物社的线下门店伴随商场客流快速复苏，门店模型跑通，实现扭亏为盈。九木门店开店速度恢复，线下渠道持续拓展带动收入利润增长。

投资建议及盈利预测： 公司核心业务终端全国覆盖、壁垒深厚，办公直销与零售大店业务有望快速发展。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为18.4亿元、21.3亿元、25.4亿元，分别同比增长21%、16%、19%，目前股价对应2024年PE为17.9x。维持强烈推荐评级。

百亚股份： 公司作为川渝卫生用品龙头企业，核心五省市场份额稳居前二，业绩基本盘稳定，2015-2023年营业收入CAGR达15.2%，归母净利润CAGR达17.0%。近年来通过渠道端改革与产品端升级，开启区域龙头全国化进程，有望通过外围省份与电商市占率提升，以及中高端产品占比增长，实现业务规模提速增长与盈利能力优化。

渠道方面：1）电商渠道： 公司2021年开始电商渠道改革，形成以抖音为核心的电商平台体系，2023 年公司围绕大健康系列产品， 借助抖音直播平台加大品牌资源投放和宣传，2023年618、双11均位列卫生巾销售榜TOP 1。电商渠道收入2018-2023年CAGR达64%，带动公司收入增长提速与线上份额提升。

2）线下渠道： 公司积极拓展核心省份以外的外围省份，今年重点发力广东、湖南、河北等省份，配合以益生菌为核心的大健康产以及电商平台导流，加快线下渠道拓展，外围省份收入增长提速。2023，外围省份占线下收入比重不及20%，未来拓展空间可观。

产品方面： 公司以大健康系列为核心强化品牌建设、升级产品结构、推动单价向上提升，盈利表现较优的中高端大健康系列也助推卫生巾产品毛利率优化。2024Q1自由点品牌毛利率57.7%，同比提升5.8%。公司大健康系列核心单品益生菌 Pro+ 新品于520 推出，加持 618销售爆破，赋能单价提升， 盈利优化有望持续推进。

投资建议及盈利预测： 公司座位卫生用品区域龙头企业，稳步推进迈向全国市场，成长空间巨大。同时不断升级产品结构和加大品牌建设，盈利水平稳步提升。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.0亿元、3.7亿元和4.6亿元，分别同比增长26%、23%、24%，目前股价对应2024年PE为33.7 x。维持强烈推荐评级。

1、医药值得重点关注的细分行业和赛道ROE、自由现金流改善的逻辑

原料药板块产业有望进入成长周期，经营活动现金流趋势向好，资本开支放缓。 2023年，我们梳理的14家原料药板块重点公司经营活动现金流保持净流入，并呈现逐季增加趋势。并在23Q4达17年以来最高季度值。2023年1Q-4Q，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额分别为10.64亿元（yoy+136.95%）、12.12亿（yoy+0.23%）、14.74亿元（yoy-15.99%）、24.28亿元（yoy+39.02%）。

2024年第一季度， 原料药 板块重点公司经营活动现金流量净额分别为14.90亿元（yoy+40.05%），保持持续改善趋势。

资本开支增速已呈现进一步放缓趋势。 23年原料药重点公司资本开支61.78亿元，同比下降24.08%，资本开支增速为2019年以来首次为负，我们判断行业产能高强度扩张趋势已经趋缓。

从年度趋势来看 ，2023年原料药板块重点公司资本开支61.78亿元，同比-24.08%。

从资本开支强度来看，2023年以来呈现降低趋势，4Q23有所提升，1Q24继续呈下降趋势。

从业绩端来看， 2023年原料药企业受客户去库存、产品价格下降等不利因素冲击，2023年整体业绩承压。2024年一季度，原料药企业经营情况普遍呈现一定边际回暖。

展望全年： 2023 年，原料药行业面临着上游原材料价格波动、扩产后竞争加剧、客户去库存等影响；但同时，我们也看到原料药公司在近年修炼自身能力，通过几年来研发投入、先进产能的建设、规范化的体系建设，已具备全球一流的竞争力。

正如我们在2024年度投资策略报告的观点： 抢首仿增量+制剂一体化+CDMO 三种商业模式齐发力，原料药板块有望迈入结构升级新阶段。2024年Q1，原料药板块已经逐步消化了不利因素影响，底部已树立向上趋势。24年开始，在价格未反弹的条件下，增量逻辑逐步兑现，增量来自于原料药新品、新市场的开拓以及制剂的快速发展，产业有望进入成长周期。建议关注：华海药业，仙琚制药，普洛药业，同和药业，天宇股份，司太立，奥翔药业，奥锐特，健友股份等公司。

2、医药高ROE高自由现金流值得重点关注标的

华海药业：原料药、制剂一体化龙头，产业趋势下强公司α。 华海药业作为国内原料药行业的综合龙头企业，2023年经历前期多项不利因素影响，原料药、仿制药制剂目前均呈向上发展趋势，创新药有序推进，体现出公司较强的α能力，公司新产品、新市场的持续开拓，盈利能力有望更快提升，预计公司2024-2026年归母净利润为12.3/15.1/18.8亿元，同比增速为47%/23%/25%，对应PE 为21/17/14倍。

普洛药业：ROE体现强能力，原料药+制剂+CDMO协同发展。 公司24Q1在去年同期高基数的基础上业绩稳健增长，全年有望保持稳增长趋势。公司维持较高ROE水平（21-23年分别为20.4%/19.0%/18.1%），三大业务盈利能力环比均改善。原料药板块抗生素类强竞争力，新品种大幅增加中；CDMO呈现α，后劲充沛，项目数、客户数保持增加；制剂多产品、多渠道策略发展。预计公司24-26年归母净利润为11.7/13.4/15.6亿元，同比增速为10%/15%/17%，对应PE为16/14/12倍。

仙琚制药：制剂、原料药能力持续进阶，系统化升级带来中长期竞争力。 公司注重长期发展能力的构建，聚焦甾体激素领域，以开放的心态关注创新机会，做全做精激素产业链、不断丰富原料药及制剂产品结构，专注于综合能力提升。分板块来看，制剂板块短中长期增长动力清晰（详见我们的《仙琚制药深度报告（二）：数年磨一剑，制剂、原料药均向高端升级》，有对具体产品管线进行拆解），产品与销售体系双升级，2024年有望恢复良好增长。原料药板块开启全球规范市场快速放量期，有望拉动原料药板块利润快速增长。预计公司2024-2026年归母净利润为7.0/8.6/10.9亿元，同比增速为25%/22%/27%，对应PE为17/14/11倍。

迈瑞医疗： 系国内平台型医疗器械企业龙头，拥有领先的多产品、多产线，通过内生+外延提升竞争力，国内受益于国产替代，海外加速高端客户群突破，有望持续提升市场份额。

1、通信值得重点关注的细分行业和赛道ROE、自由现金流改善的逻辑

⚫ 政策基调与市场环境反转，运营商传统业务与新兴业务加速拓展

政策基调与市场环境反转，新周期内三大运营商定位成为数字经济与央企价值重估的核心资产。 2015年起，三大运营商陆续推出“提速降费”方案，整体运营商行业竞争激烈；2019年起，“提速降费”陆续接近尾声，且经营业绩考核引导三大运营商高质量发展，三大运营商ARPU值重回上行通道，运营商上行新周期正式开启；2022年以来，国务院国资委陆续遴选出16家央企作为链长企业，中国移动定位为移动通信链长、中国电信定位为云计算链长、中国联通定位为网络安全链长，伴随“中国特色估值体系”提出，三大运营商估值重构全面展开；2023年，“数字中国”建设深入推进，三大运营商作为数字经济建设中军担当重任；2024年以来，随着国务院国资委进一步将市值管理纳入业绩考核，央企负责人将更加重视公司市场表现，更好回馈投资者。 政策基调与市场竞争格局反转为三大运营商打开近十年来最好发展阶段，新周期内由传统管道公司定位为数字经济与央企价值重估的核心资产，进一步凸显运营商价值地位。

传统业务层面，持续推进移动、固网业务焕新与价值升级，ARPU值稳步提升。 随着《政府工作报告》不再提及“提速降费”，运营商行业竞争逐步趋于理性，2023年三大运营商传统业务量价齐升趋势不改，并积极推进5G焕新与家庭市场价值升级，为后续ARPU增长提供全新动能。

1）用户数量方面：三大运营商移动、固网宽带用户数稳健拓展，5G套餐、千兆宽带渗透率快速提升。 2023年中国移动/中国电信/中国联通移动用户数分别为9.91亿户/4.08亿户/3.33亿户，较2022年净增0.16亿户/0.17亿户/0.11亿户，其中5G套餐用户数分别为7.95亿户/3.19亿户/2.60亿户，5G套餐渗透率分别为80.17%/78.15%/78.08%，同比分别增长17.20pct/9.65pct/11.98pct。2023年中国移动/中国电信/中国联通固网宽带用户数分别为2.98亿户/1.90亿户/1.13亿户，较2022年净增0.26亿户/0.09亿户/0.10亿户，千兆宽带渗透率分别为30.0%/24.6%/22.0%，中国移动/中国电信同比分别增长14.3pct/7.8pct。

2）移动/固网ARPU方面：2023年中国移动、中国电信移动/固网ARPU持续增长。 2023年中国移动/中国电信/中国联通移动ARPU值分别为49.3/45.4/44.0元，同比分别+0.61%/+0.44%/-0.68%。家庭宽带综合ARPU值分别为43.1/47.6/47.6元，同比分别+2.38%/+2.81%/-0.42%。 后续，三大运营商有望全面推进5G焕新与智慧家庭业务场景拓展，为移动/固网ARPU增长构筑全新动能。

新兴业务方面，三大运营商产业互联网业务占收比持续提升，成为运营商重要增收引擎。 根据我们的测算，预计2023年三大运营商移动业务、固网宽带业务、产业互联网业务收入分别为9,673亿元/3,062亿元/3,639亿元，同比分别增长4.0%/9.4%/15.6%，占通服业务收入比重分别为58.1%/18.4%/21.9%，较2022年同比分别-1.2pct/+0.5pct/+1.8pct，产业互联网业务仍为三大运营商重点拓收引擎，占收比持续提升。 预计未来伴随着三大运营商在国内新质生产力发展过程中扮演越来越重要的角色，其产业互联网等新质生产力业务仍将保持较快增长速度，占收比预计将会继续提升。

2023年三大运营商云业务继续保持高速增长，重点市场份额不断提升，2024年将重点提升盈利能力。营收与增速方面， 2023年三大运营商云业务共实现营收2,315亿元，同比增长60.4%（2022年同比增长111.0%），其中天翼云/移动云/联通云同比分别实现68%/66%/42%的增长， 增速明显高于国内外主流云厂商。市场份额方面， 根据IDC数据，1）IaaS市场方面：2023H2国内公有云IaaS市场中，阿里云、华为云、天翼云、腾讯云与移动云位列前五，AWS跌出前五位，移动云取而代之，阿里云与腾讯云市场份额持续下滑，天翼云与移动云市场份额同比分别增长1.1pct与2.3pct。2）PaaS市场方面：2023H2国内PaaS市场中，阿里云、腾讯云、华为云、AWS与天翼云位列前五，天翼云份额环比2023H1增长2.1pct，在国内PaaS市场前五大厂商中环比增速居首。3）IaaS+PaaS市场方面：2023Q3天翼云、移动云份额分别为11.6%、8.3%，同比增长1.4pct与2.8pct，增速保持领先。 盈利能力方面， 中国移动表示“2024年将持续发挥自身规模经济与资源禀赋优势，持续提升云业务收入与盈利能力”；中国电信表示“2024年将推动天翼云向智能云迈进，发挥自身优势，坚持高质量发展”， 预计后续三大运营商云将实现营收规模与盈利能力的双重提升。

全面推进新质生产力新兴产业与未来产业布局，凭借资源优势占据先机并打开全新增长空间。 三大运营商作为数字经济建设中军，在新质生产力发展过程中扮演着重要的角色，一方面， 三大运营商深入推进数字经济发展， 推进产业数字化、人工智能建设、促进数据要素流通并超前建设数字基础设施。另一方面， 三大运营商加快发展新兴产业并积极培育未来产业， 以自身资源优势，全面推进卫星互联网、低空经济与量子技术的发展与应用。

2023年起，三大运营商全面加大在5G专网、大数据、AI大模型、卫星互联网、5G-A、低空经济、量子技术等重点新兴产业、未来产业方面的布局力度。这些领域普遍具备较高的准入门槛，需要前期大量的研发投入与资源积累，三大运营商凭借此前在云网数算方面的深厚积累，可以与新质生产力重点产业产生良好协同，并在新质生产力重点产业布局中占据先机与主导地位。

⚫ 无线侧Capex进入下行区间，运营成本占收比保持稳定并逐步下降

2024年三大运营商预计资本开支总额同比下降5.4%，无线侧Capex进入下行区间。 2023年三大运营商实现资本开支3.530亿元，同比增长0.3%，占通服收入比重为21.2%，同比降低1.2pct（2020-2022年占通服收入比重分别为24.8%、23.4%与22.5%）。2024年三大运营商预计资本开支总额为3,340亿元，同比降低5.4%，其中中国移动连接/中国电信移动网开支分别为874亿元/295亿元，同比降低19.8%/15.3%，占资本开支比重分别为50.5%/30.7%，同比降低9.9pct/4.5pct，无线侧Capex进入下行区间。

共建共享带来规模效应，三大运营商折旧摊销与网络运营及支撑成本有望保持稳定并逐步下降。 近年来，三大运营商精准开展数字信息基础设施投入，全面加强5G网络共建共享，规模效应带动折旧摊销费用占收比逐步下降，2023年三大运营商折旧及摊销费用为3,815.96亿元，同比增长1.87%，增速同比降低1.21pct，占通服收入比重为22.94%，同比降低0.98pct。同时，三大运营商通过AI等数字化手段加强精细化管理，网络资源使用效率全面提升。2023年三大运营商网络运营及支撑支出为4,813.22亿元，同比增长7.09%，增速同比降低4.61pct，占通服收入比重为28.93%，同比小幅增长0.24pct，基本保持稳定。

全面强化线上线下协同，保持必要渠道运营与市场营销投入的同时全面提升销售费用使用效率，销售费用占收比逐年下降。 2023年三大运营商销售费用为1,394.72亿元，同比增长3.64%，增速同比降低0.65pct，占通服收入比重为8.38%，同比降低0.21pct，运营商销售费用使用效率全面提升。

⚫ 自由现金流增速高于净利润增速，后续分红派息提升路径明确并有望加速兑现

三大运营商自由现金流增速高于净利润增速，分红派息持续提升，高度重视股东回报。 2023年三大运营商自由现金流总额达1,906亿元，同比增长14.99%（2022年同比降低25.85%）， 高于归母净利润增速8.37pct。 2023年三大运营商合计分红总额达1,252亿元，同比增长12.8%（2022年同比增长18.5%），整体分红派息率达69.2%，同比增长3.8pct， 其中中国移动、中国电信、中国联通派息率分别为71.0%、70.1%与55.0%。 2023年三大运营商分红总额占自由现金流比例为63.8%（2022年为64.7%），派息率仍有较大提升空间， 中国移动/中国电信明确表示“从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上”，随着三大运营商价值创造能力持续夯实，后续分红派息提升路径明确并将会加速兑现。

2、通信高ROE高自由现金流值得重点关注标的

⚫ 中国铁塔：“一体两翼”提供坚实现金流，折旧摊销降低、分红比例提升筑稳长期价值

中国铁塔“一体两翼”业务稳步发展带来坚实现金流支撑，2026年后折旧摊销成本显著降低，整体自由现金流具备较大增长空间。同时，近年来公司盈利能力与整体运营效率不断夯实，净利率与资产周转率的提升带动公司ROE水平逐年提升。

2023年净利润实现双位数增长，两翼业务占收比提升至12.2%。 2023年中国铁塔实现营业收入940.09亿元，同比增长2.0%，实现归母净利润97.50亿元，同比增长11.0%。2023年公司围绕5G网络建设，不断巩固资源统筹核心优势，并持续把握“数字经济”及“双碳”发展机遇，聚焦重点领域，两翼业务实现快速增长，2023年公司运营商业务实现营收821.63亿元，同比降低1.0%，智联业务实现营收72.83亿元，同比增长27.7%，能源业务实现营收42.14亿元，同比增长31.7%，两翼业务占收比达12.2%，同比增长2.5pct。净利率与ROE水平方面，2023年公司销售净利率达10.37%，同比增长0.84pct，盈利能力不断增强，带动公司ROE水平同比提升0.39pct至4.98pct。

2023年起调整与三大运营商服务框架协议，长期有助于公司获得更多订单，促进收入与利润增加，为公司提供稳定现金流支撑。 2022年底公司与三大运营商订立全新服务框架协议，修订后预计将进一步提升公司在相关竞争对手中的竞争力并巩固公司市场领先地位，长期预期有助于帮助公司在各通信运营商股东及分公司处获得更多订单，进而增加公司收入与净利润，为公司提供稳定现金流支撑。根据公司测算，就2022年服务框架，2027年公司自三大运营商处产生收入总额可达1,109.11亿元，2023-2027年CAGR达6.57%，整体运营商业务保持稳健增长，为公司提供长效现金流支持。

2023年折旧及摊销占收比持续下降，预计2026年后公司折旧摊销压力显著降低。 根据公司招股说明书，2015年10月，公司分别通过现金对价及新发行股份的方式向三大运营商及各附属公司收购铁塔资产，合计对应价值2,034.84亿元，折旧年限分别为6年或10年，对应分别在2022-2025年到期，2022年起公司折旧摊销压力开始降低，2023年公司折旧摊销费用为490.49亿元，同比降低1.0%，占收比为52.17%，同比降低1.57pct，预计2026年起，随着收购铁塔资产折旧到期，公司折旧摊销压力将会显著降低。

2023年派息率达75%，后续在派息率稳定的情况下，随着净利润的持续提升，远期股息率也有望保持增长。 2023年公司期末股息为0.037元，同比增长15.7%，派息率达75%，同比增长3pct。 后续随着公司营业收入与利润规模持续扩大，折旧摊销等重点营业成本压力降低，公司净利润水平有望得到提升，此时在整体分红派息率保持稳定的情况下，公司远期股息率有望保持增长。

⚫ 中兴通讯：竞争格局改善与自研能力提升带动自由现金流、ROE水平持续向好

外部竞争格局改善与自身自研能力提升促使中兴通讯产品利润率持续提升，公司第一曲线业务保持稳定增长并贡献规模利润、第二曲线业务加速拓展，成为公司后续增长的重要驱动力，经营性现金流与净利润水平改善带动公司自由现金流、ROE水平持续向好。

2023年公司自由现金流快速增长，ROE水平稳步向上。 根据Wind数据测算，2023年公司自由现金流为134.01亿元，同比增长410.36%（2022年同比降低73.84%），主要系公司2023年购买商品、接受劳务所支付的现金减少，经营性现金流净额同比增长129.70%。同时，2023年公司ROE水平为15.19%，同比增长0.53pct，主要系公司销售净利率持续增长，2023年同比提升1.10pct至7.44%。

竞争格局改善与自研能力提升带动公司产品利润率持续提升。 2023年公司实现毛利率水平41.53%，同比增长4.34pct，其中运营商网络/政企业务/消费者业务同比分别增长2.89pct/9.59pct/4.50pct，我们认为主要系竞争格局改善与公司自研能力持续提升。 竞争格局方面， 根据Dell'Oro Group数据，2023年全球电信设备市场中CR7市场份额仍然达81%，公司以11%的份额位列全球电信设备商市场份额第四位，市场地位稳固；国内市场方面，2022H1公司在国内电信设备市场中份额达32%，仅次于华为的58%。 自研能力方面， 2023年公司基于芯片、数据库和操作系统等底层核心技术能力，强化自研产品与解决方案，提升产品竞争力的同时降低采购成本，助力公司利润率水平持续改善。

坚守“数字经济筑路者”生态定位，第一曲线稳中求进，第二曲线加速拓新。 1）第一曲线方面：公司通过5G-A和光网络等持续创新引领行业发展，携手运营商和产业合作伙伴加速场景与价值驱动，预计未来第一曲线业务将保持10%左右的稳定增长并贡献规模利润。2）第二曲线方面：加速拓展，力求成为公司后续重要的业绩增量来源。公司凭借领先的软硬件数智基座能力，提供端到端的智算解决方案，包括智算基础设施、软件平台、大模型及应用，满足不同场景需求，助力企业数智化转型。

⚫ 宝信软件：宝武集团回款周期良好，信息化+自动化+算力基础设施三轮驱动

宝信软件坚持“工程精品化、产品规模化、运营平台化”发展策略，整体运营效率持续提升，规模效应加速兑现，盈利能力不断夯实。2024年预计与宝武集团的关联交易额同比增长56.39%，一方面显示宝武内部需求高景气，另一方面宝武集团回款周期良好，将为公司提供充沛现金流支持。当前，国家重点支持工业生产设备更新与数字化转型，工业企业国产化替代需求加速释放，叠加AI浪潮下国央企接棒国内算力基础设施建设，公司“信息化、自动化、算力基础设施”三轮驱动，后续随着订单上量及新产品推出，毛利率水平有望持续提升。

2024年预计宝武集团关联交易额大幅增长，为公司后续发展提供充沛现金流支持。 根据公司公告，2023年公司与宝武集团实际关联交易额达81.21亿元，同比基本持平，2024年预计关联交易额达127.00亿元，同比增长56.39%， 一方面彰显出宝武集团作为国内钢铁、冶金行业龙头，内部智能化改造及工控国产化替代需求不断增长，另一方面宝武集团回款周期良好，关联交易额快速增长也有望为公司发展提供充沛的现金流支持。

工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，加速工业生产设备更新并加加速实施数字化转型，国产化替代需求加速释放。 当前，宝信软件已形成钢铁行业自动化高可复用率的底层模型、深厚的参数调节经验及内部工艺库，自研PLC产品已在宝武内部及多家民营钢铁公司内部应用，同时，公司积极推动AI赋能钢铁智慧制造，利用AI模型与自动化工具打造了一批示范性典型项目，帮助构建“钢铁工业大脑”。后续随着订单持续上量、自研大型PLC、大数据一体机应用及更多自研自动化产品陆续推出，公司自动化产品收入有望快速增长，毛利率有望持续提升。

公司IDC业务盈利能力不断夯实，积极推进长三角与京津冀地区机房建设与交付，有望充分受益于AI浪潮发展。 2023年公司服务外包业务实现毛利率水平50.26%，同比增长4.22pct，IDC业务盈利能力不断夯实。2024年2月，国务院国资委召开AI赋能产业焕新专题推进会，央国企正式接棒国内算力基础设施建设。公司作为宝武集团内部算力基础设施建设的关键力量，持续推进长三角、京津冀地区的机房建设与交付，有望持续受益于AI算力需求增长，业务毛利率稳步提升。

⚫ 亿联网络：海外库存拐点已现，三大产品线全面赋能业绩增长

亿联网络盈利能力强，近年来毛利率、净利率水平不断提升。产品主要供给海外地区，竞争格局相对良好，2024Q1海外经销商库存量已回归至健康、合理水平，下游需求恢复增长。三大产品线方面，2024Q1第一曲线（桌面通信终端）实现边际改善、第二、三曲线（会议产品、云办公终端）逐步发力，公司坚持长期研发投入，不断完善企业通信解决方案，产品市场竞争力不断提升。预计后续随着下游需求恢复，公司自由现金流将继续保持稳步增长、ROE水平有望企稳回升，叠加公司高度重视股东回报，发布股票、股票期权激励计划，后续增长可期。

自由现金流保持稳健增长，海外库存拐点已现，后续ROE水平有望企稳回升。 2024Q1海外经销商整体库存量已回归至健康、合理水平，下游需求恢复增长，尤其是会议产品与云办公终端产品需求增长较为明显，预计后续随着海外需求的恢复，公司营收重回上升轨道，整体ROE水平有望企稳并逐步回升。

公司盈利能力不断增强，坚持长期研发投入提升产品市场竞争力。 公司产品主要供给美洲、欧洲等海外地区，海外市场竞争格局相对较好，为公司高盈利奠定基础。2023年公司实现毛利率水平65.72%，同比增长2.71pct，实现净利率水平46.23%，同比增长0.96pct。分产品来看，公司桌面通信终端/会议产品/云办公终端分别实现毛利率67.40%/65.76%/53.90%，同比分别增长3.64pct/1.07pct/2.52pct。2023年公司研发投入达4.99亿元，同比增长0.69%，研发费用率达11.48%，同比增长1.18pct，公司坚持长期研发投入创新，不断完善企业通信解决方案，持续提升市场竞争力。

桌面通信终端实现边际改善，会议产品、云办公终端逐步发力。1）桌面通信终端方面： 2023年受去库存周期叠加部分行业需求受混合办公趋势影响有所转移，桌面通信终端相对下滑较多，2024Q1出现边际改善与相对良性的增长，后续公司将进一步制定精准有效的策略，夯实行业内竞争地位。 2）会议产品方面： 2023年公司以全能力和全场景为抓手，在解决方案中搭载AI技术，实现高效智慧办公新体验，2024Q1会议产品呈现积极稳健的增长态势。2024年公司将主力推出专业音视频会议平板、会议室系列产品、核心摄像机/麦克风/扬声器等新一代智能会议终端产品，产品逐步向高阶智能化迈进。 3）云办公终端方面： 2023年公司持续完善耳麦产品线竞争力，完成BH系列商务蓝牙耳麦迭代升级，并取得了良好的渠道验证结果，2024Q1云办公终端业务回升趋势进一步巩固。2024年公司将推出有线类、DECT无线类及蓝牙无线类新品，蓝牙耳麦有望成为公司云办公终端实现产品领先与市场突破的核心抓手。

高度重视股东回报，2023年全年分红率达87.90%，发布2024年限制性股票和股票期权激励计划，彰显公司发展信心。 根据公司公告，2023年公司全年派发现金股利约17.67亿元，分红比例达87.90%，分红比例同比提升34.08pct。同时，公司发布《2024年限制性股票、股票期权激励计划》，拟向公司高管、核心管理及技术人员在内的159人授予309.96万股限制性股票，并向270名潜力骨干员工授予96.24万份股票期权，业绩考核目标为以2023年营业收入及净利润为基数，2024/2025年营业收入及净利润增长率不低于20%/40%，彰显公司发展信心。

⚫ 天孚通信：高速率产品+海外产能布局，充分受益于AI需求增长

天孚通信主要承接客户的定制化需求，产品主要为非标定制化产品，基础组件品类齐全，多数零部件自产，并以柔性生产线适应大批量、多品类产品生产交付，通过精益生产持续降低产品生产成本，致使公司利润率水平保持领先。2023年起，在下游AI需求快速增长的催化下，公司营收、净利润实现快速增长，伴随高速率产品出货提升，公司利润率水平得到进一步提升。未来随着公司加速布局高速率产品、海外工厂产能逐步释放，公司业绩有望持续上行，利润率水平保持高位并稳步提升，带动公司自由现金流与ROE水平不断提升。

产品主要为非标定制产品，基础组件品类齐全且具备成本优势，盈利能力出众，带动公司自由现金流与ROE水平不断提升。 根据Wind数据测算，2023年公司自有现金流为6.97亿元，同比增长98.08%，主要系2023年公司销售收入实现快速增长，销售回款相应增加，经营性现金流净额同比增长94.51%。同时，2023年公司实现ROE水平25.08%，同比增长8.78pct，主要系公司销售净利率与资产周转率快速提升。 公司聚焦于高速率光器件产品的研发、生产与销售，承接客户定制化需求，产品主要为非标定制化产品，公司基础组件品类齐全，多数零部件自产，并以柔性生产线适应大批量、多品种产品生产交付，采用精益生产持续降低产品生产成本，助力构筑成本竞争优势。 2023年公司实现毛利率水平54.30%，同比增长2.69pct；实现净利率水平37.65%，同比增长3.80pct。 后续随着公司高速率产品良品率提升、生产效率进一步优化、各类型产品逐步上量，公司业绩有望在AI需求的持续催化下持续上行，利润率水平保持高位并继续提升。

坚持高研发投入，全面布局高速率产品。 2023年公司研发投入1.43亿元，同比增长16.74%。其中研发项目包括各种特殊应用场景的 Fiber Array器件产品开发，目前能满足硅光客户的应用需求；400G/800G光模块用Pigtail的开发，处于批量阶段；车载激光雷达用光器件的开发，处于批量阶段；适应硅光类产品高功率应用的AWG及PLC类器件，处于小批量阶段；硅光模块特殊光纤器件及单通道高功率激光器产品开发，适用于 800G/1.6T 2xFR4发射和接收光器件，处于小批量阶段，产品顺利进入到行业主要客户。 公司始终保持细分领域的技术领先性，加速进行高端光器件产品的研发与投产。

海外产能布局增强综合竞争力，AI大客户带动营收高速增长。 2023年公司光通信元器件产能为5.69亿个，同比增长2.15%。 产能利用率方面， 公司持续推进信息系统升级、自动化升级与江西生产基地降本增效，高速率产品产能利用率明显提升。 未来产能布局方面， 根据公司公告，公司泰国生产基地即将投入使用，海外产能布局将提高公司参与全球化业务的综合竞争力，同时也有助于整合海外和国内的供应链资源，形成区位优势互补的全球立体化业务分工。AI大客户带动营收高速增长，2023年前五大客户收入占比81.64%，其中第一大客户泰国代工厂Fabrinet占比53.61%。

传媒重点关注的领域和标的

1、传媒值得重点关注的细分行业和赛道ROE、自由现金流改善的逻辑

在传媒的各细分行业中，我们根据FCFR-ROE-FCF YIELD 三个指标进行细分行业的构建，筛选结果如下：

接下来我们将重点分析数字媒体、出版行业的自由现金流为什么能够得到改善。

⚫  数字媒体

从财务角度来看，数字媒体行业自由现金流改善主要来源于对下游行业资金管理能力的提升。 从上表可得，2022-2023年，数字媒体自由现金流占利润的比例分别高达354.7%/966.1%，数字媒体自由现金流占收入的比例分别高达30.1%/44.5%。数字媒体行业能保持较高比例的自由现金流水平，主要系对于产业链下游行业的资金管理能力提升。我们通过分析数字媒体行业财务数据发现，2021-2023 年数字媒体行业应付账款及票据合计分别为78.81/91.71/98.13亿元，应付账款及票据的增加说明数字媒体行业对下游的资金占用率提升，进一步优化了数字媒体行业自身的自由现金流水平。

对于数字传媒行业，我们进一步细分为6个三级行业：视频媒体、音频媒体、图片媒体、门户网站、文字媒体、其他数字媒体。从各个三级行业的具体财务数据来看，可以发现在2021-2023 年，门户网站三级行业的应付账款及票据分别为6.23/8.28/9.57 亿元，其他数字媒体的应付账款及票据分别为0.00/13.58/13.81 亿元，提升较为显著。我们认为这主要是因为，一方面下游市场回暖带来的可用资金增加，进一步导致门户网站等三级行业的资金占用率提升；另一方面是数字媒体行业内多数公司确认递延所得税资产，进一步提升自由现金流在收入及利润中的占比。

从行业趋势来看，数字媒体行业保持高比例自由现金流主要来源于政策监管由严转稳的良性成长生态。 2019-2021 年，随着监管政策的不断出台和短视频进入行业对长视频的挤压效应，各类长视频剧集备案数量开始锐减，根据国家广电总局公布的数据，2015-2018 年全国拍摄制作电视剧备案数量保持在1100-1200部/年，而2021 年全国拍摄制作电视剧备案数量缩减为458部，仅为高峰的40%左右。对于数字媒体行业来说，趋严的政策使得公司在项目选择上保持更加审慎的态度，项目过审、备案数量的下降也进一步导致公司可用资金的增加。2022 年-2023 年，随着监管政策的平稳化，内容平台公司更加注重内容质量和投入产出比，竞争格局也逐步趋于稳定，供给侧有望迎来回暖，带动平台业绩增长。

⚫  出版

从财务角度来看，出版行业自由现金流改善主要来源于弱周期行业的账面现金优势。 2021-2023 年，出版行业营收分别为1382.4/1442.7/1460.4亿元，同比增长19.2%/4.4%/1.2%，逐步趋稳；归母净利润171.6/163.7/195.3亿元，同比增长50.7%/-4.6%/19.3%，主要系税收政策带来的一次性非经常性损益。单季度来看，2024Q1 行业营收321.5亿 元，同比减少1.4%；归母净利润25.8 亿元，同比减少25.9%，主要系政策变化导致的所得税费用增加。

出版行业竞争格局比较稳定，业绩波动相对其他行业较小，稳定的营收带来大量经营活动现金流入，我们对Wind 申万出版行业成分股进行统计，计算市值排名前十的成分股2021-2023年货币资金与交易性金融资产之和占总资产的比例， 2021-2023年平均占比分别为44%/42%/39%，充裕的流动资金将加大行业对外并购和资本运作力度。

2、传媒高ROE高自由现金流值得重点关注标的

在传媒行业的所有个股中，我们根据FCFR-ROE-FCF YIELD三个指标进行个股综合评分，筛选结果如下：

⚫  芒果超媒

芒果超媒在拥有高自由现金流创造能力的同时，盈利能力提升明显。 从现金流来看，其FCF YIELD持续维持在较高水平，在 2023 年底达到 21.8%，截至2024 年4月30日，FCF YIELD进一步提升至 22.2%，相较2022年底提升10.1pct。与此同时，FCFR同样处于较高水平，2023年底为296.4%。从盈利能力来看，ROE指标在 2023 年底大幅提升至 16.54， 截至2024 年4月30日，ROE小幅回落至 15.85。

芒果超媒的高FCF主要得益于其高速的营收增长。 公司以内容生产和平台运营为核心，相较传统媒体，其固定资产投入相对较少，折旧摊销带来的现金流出较低。从收入端来看，芒果超媒近年来会员规模持续扩张，付费会员对优质内容的高需求使会员收入成为支撑现金流的重要来源。其中，通过分产品营收规模来看，芒果TV互联网视频产品营收从2018年的41.8亿元，增长至2023年的106.1亿元，实现高速增长。从费用端来看，尽管内容生产成本维持不变，但公司在销售费用、管理费用等方面的有效控制，也提升了其整体盈利能力和现金流状况。未来如果公司加大在高清化、沉浸式等方面的资本投入，资本开支占比可能会有所提高。

芒果超媒的ROE短期增长趋势明显。 从净利率角度来看，受益于优质内容吸引更多付费用户，以及广告业务的复苏，净利润率将保持稳定增长。从资产周转率角度来看，持续优化内容制作流程，并注重精细化运营，芒果超媒的资产周转率有望进一步提升。

⚫  分众传媒

作为一家专注于品牌建设和市场营销的信息技术公司，分众传媒近年来在营业收入和净利润方面均实现了显著增长。根据2023年报，公司实现营业收入119.04亿元，同比增长26.3%，归母净利润为48.27亿元，摊薄每股收益为0.33元，表明公司在市场上的竞争力和盈利能力不断增强。

分众传媒的ROE从2022年的16.5%增长至2023年的27.3%，显示出公司盈利能力的提升。公司持续优化其业务结构和提高运营效率，通过在数字广告领域的创新和扩张以及有效的成本控制策略，有效利用其股东资本创造更多利润，从而实现较高的ROE。

公司FCF Yield从2022年的177%至2023年的146%，始终保持在较高水平区间，反映出公司现金流的强劲和资本效率的提高。分众传媒在2023年半年度报告中显示，公司拥有充足的货币资金和其他流动资产，这些都为其提供了稳定的现金流支持。公司经营活动产生的现金净流入为76.78亿元，主要系按照新租赁准则的要求，公司楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费对现金流产生的影响体现于筹资活动中而非经营活动中，导致经营活动产生的现金净流入增加31.82亿元。此外，公司通过在楼宇广告和影院广告等细分市场的领导地位，为其带来了稳定的现金流和较高的资本回报率，进一步增强了其自由现金流的创造能力。

⚫  凤凰传媒

凤凰传媒在传媒行业中表现出了稳健的财务状况和良好的发展潜力。2023年全年公司实现营业收入136.45亿元，同比微增0.36%。虽然营业收入增长幅度较小，但净利润的大幅增长表明公司的盈利效率增加。2023年凤凰传媒全年实现归母净利润为29.52亿元，同比增长41.80%，这表明公司的盈利能力有显著提升。一方面，公司对股东的回报政策较为慷慨。公司计划向全体股东每10股派发现金股利5.00元（含税），共计派发现金红利约8.7亿元。另一方面，根据2023年年报资产负债表数据，公司的货币资金为307.4亿元，交易性金融资产为68.78亿元，显示出公司具有较强的流动性和财务稳定性。

凤凰传媒2023年底ROE为15.4%，较2022年底的12.1%有显著提升，显示出公司盈利能力增强。此外，公司的FCF Yield虽然在2023年底有所下降至22%，但整体仍保持在较高水平，表明公司能够有效地将经营活动转化为现金收入。凤凰传媒在2023年的资本开支主要用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产。公司通过合理安排资本支出计划，优化了投资结构，使得资本开支得到了有效控制。

凤凰传媒的综合得分为0.85，位于传媒行业前列，这反映出公司在盈利能力和现金流创造方面具有较强的竞争力。其在FCFR方面也显示出一定的波动，从2022年底的-48%改善至2023年底的170%，这表明公司在资本支出和现金流管理上取得了积极进展。2023年，凤凰传媒的经营活动产生的现金流量净额为26.03亿元，较上年同期的25.07亿元同比增长3.84%。这一增长主要得益于公司在日常经营活动中的有效资金管理和回款能力的提升。公司通过加强应收账款管理、优化存货周转等措施，提高了资金使用效率，从而增加了经营性现金流。未来如果公司能够持续执行有效的财务管理策略，并保持业务增长，那么经营性现金流的改善趋势有望继续。综合来看，凤凰传媒在行业中的地位稳固，其高ROE和FCF体现在其良好的经营性现金流管理和资本开支控制上，公司财务表现和战略规划显示出具有长期的增长潜力和投资价值。

⚫  恺英网络

截至2024年4月底，恺英网络的ROE为28.1，彰显了公司持续增长的盈利能力。从现金流情况来看，2023年底恺英网络的FCFR为75.9%，相比于2022年底的151.3%降幅较大。受到2023年收购浙江盛和29%少数股权影响，并购整合产生较大一次性支出，从而影响当期现金流。从FCF yield来看，同样受到收购股权影响，相比2022年有较大降幅，从14.6%降低至5.1%。

恺英网络的高ROE主要得益于公司在游戏行业深耕多年，积累了丰富的研发经验和运营经验，并打造了一支经验丰富的游戏研发和运营团队，使得公司能够持续推出高品质、高盈利的精品游戏，保持较高的利润率水平。同时，公司所属游戏行业为轻资产运营模式，恺英网络在保证游戏品质的前提下，有效地控制了固定资产规模，实现了资产的高效周转。公司还利用AI技术提升游戏开发效率，缩短开发周期，进一步加快了资产周转速度。

恺英网络的自由现金流主要得益于其持续增长的收入水平。 受益于《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品的稳定运营以及《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新上线产品的出色表现，公司业绩持续增长。同时公司积极探索新技术，将AI技术融入游戏开发流程，优化美术创作和叙事设计，显著提升了游戏开发效率，降低了运营成本，进一步保障了自由现金流的持续稳定增长。随着公司IP战略的推进，更多IP向产品预计将陆续上线，打开新的增长空间。此外，公司还积极拓展海外市场，海外业务收入占比不断提升，有望成为公司新的业绩增长点。

⚫  万达电影

万达电影是一家主要从事影院投资、建设和经营的公司，万达电影在2023年实现了业绩的显著改善，ROE从2022年底的-27.1%提升至2023年底的11.4%，全年净利润预计达到90,000万元-120,000万元，全年业绩扭亏为盈。万达电影在2023年三季报中显示，营收和净利润均实现同比增长，盈利能力上升。公司在销售与管理费用上进行了有效的压缩，进一步提高了净利润。这种成本控制措施有助于提升公司的盈利能力。尽管2023年上半年客户对映前广告投放的信心尚未完全恢复，但从二季度开始，影院广告市场逐步复苏，全年业绩有望持续改善。

万达电影的FCFR从2022年底的-32%显著改善至2023年底的397%，FCF Yield从2022年底的2%提升至2023年底的13%，反映出公司现金流的增长速度超过了股价的增长，从而提高了收益率，公司的现金流状况显著正向变化。2023年，国内电影市场迎来了全面复苏，全年总票房达到549.15亿元，观影人次达到12.99亿，创下近四年来的新高。这种市场环境的改善直接推动了万达电影的票房收入和观影收入的大幅增长，从而提升了公司的经营性现金流。除了传统的票房收入外，万达电影还通过商品、餐饮销售等非票务业务实现了额外的收入。2023年，万达电影的商品和餐饮销售收入达到19.44亿元。

万达电影作为中国领先的影院运营商，其在电影市场的复苏中处于有利位置。随着消费者对于文化娱乐需求的增加，以及电影内容质量的提升，万达电影有望从行业增长中受益。同时，公司的财务表现显示出改善迹象，特别是经营性现金流的增长和资本开支的有效控制，这些都是公司未来增长潜力的积极信号。此外，新管理层的加入将为公司带来新的思路和策略，有望重新评估各业务板块的潜能，推动公司在未来几年内实现更大的发展。

⚫  吉比特

吉比特近年来盈利能力和自由现金流创造能力呈现较大波动。截至2024年4月底，吉比特的ROE为22.8，相较于2023年底的25.2小幅下降，相较于2022年底的36.7下降幅度较大。2023年营业收入变化原因主要是公司旗下多款旧游戏产品收入下滑，而新游戏产品上线较晚未能贡献收入。现金流角度同样收到收入变化有所减少。2023年底公司的FCFR位列前百股票的倒数前十，而2022年底则排在FCFR的前30名。截至2024年4月底FCF yield相较于2023年底小幅回升至4.4%（排在后50%），但依然距离2022年底的10.2%有一定距离。

吉比特凭借《问道》、《一念逍遥》等精品游戏，保持了高毛利率和净利率。但近年来 ROE 下降，主要因为公司旗下多款旧游戏产品收入下滑，而新游戏产品上线较晚未能贡献收入导致。未来需要关注公司新游戏表现，是否能够帮助吉比特维持过去的盈利能力。吉比特长期来看拥有较为稳定的现金流和资本支出模式。公司核心产品生命周期长，用户付费意愿稳定，为公司带来了持续的现金流入，其中《问道》、《问道手游》两款核心游戏近年来为公司带来约一半的收入。同时，吉比特拥有多款自研与代理游戏储备，未来营收与现金流能力有待关注。

商贸旅游重点关注的领域和标的

1、商贸旅游值得重点关注的细分行业和赛道ROE、自由现金流改善的逻辑

休闲旅游需求释放带动出行链持续回暖，推荐关注OTA、餐饮相关板块布局机会。 疫情加速国内旅游行业线上化，在线旅游迈入高速成长快车道，线上占比已超4成。根据艾瑞咨询数据显示，2015-2019年间中国在线旅游行业年复合增速为29.9%，并且在线化率保持每年约提升2%-3%，随着疫情期间加速国内旅游行业在线化率提升，线上化率由2019年的32%增长至2021年的46%。

23年国内出行全面复苏，OTA企业收入&业绩显著提升，同程旅行表现出色。 2023年是疫情后国内出行链恢复的第一年，据文旅部数据显示，2023年全国旅游收入4.91万亿元/+140.3%，旅游人次48.91亿/+93.3%，同比恢复至19年同期74.1%/81.4%，国内出行需求已然实现全面复苏。受出行链大盘修复带动，叠加疫情加速旅游行业线上化以及公司持续拓展用户基本盘，23年携程集团实现营业收入445.1亿元/同比19年+24.8%，净利润100亿元/同比19年+42.9%；23年同程旅行实现营业收入119.0亿元/同比19年+61.0%，净利润15.7亿元/同比19年+127.5%。整体来看OTA企业交通、酒旅业务均实现显著增长，其中同程旅行得益于公司在下沉市场用户拥有广泛的基本盘，以及后疫情时代居民出行半径有所相对收窄，短途游、周边游占比提升，整体表现显著好于大盘。

展望2024年，看好后续休闲旅游需求释放，带动OTA企业ROE、现金流持续改善。 2024年以来，随着疫情后居民消费端呈现由商品需求向服务需求转变的趋势，国内休闲旅游需求持续旺盛，清明、五一等节假日出行数据表现强劲，叠加多地地方政府越发重视文旅产业链对经济的带动作用，采用多样化营销手段提升居民出行意愿，我们看好暑期及后续国内休闲旅游需求持续释放，有望带动OTA企业ROE及现金流持续改善。