管涛：美联储紧缩预期重估，全球“美元荒”进一步缓和

注：本文发表于《 第一财经日报》2024年5月20日 。

2023年底，在美国经济“软着陆”的憧憬下，市场预期2024年美联储结束加息并大幅降息。然而，进入2024年以来，美国通胀韧性超预期，经济“不着陆”概率上升，美联储宽松预期回撤，美债收益率和美元指数止跌反弹。一季度，3个月、2年和10年期美债收益率分别上升6、36和32个基点，洲际交易所（ICE）美元指数反弹1.0%。2022年，美联储紧缩曾经吸引巨量国际资本回流美国，引发全球“美元荒”。但从美国财政部最新公布的国际资本流动（TIC）数据看，2024年一季度美国资本流入延续了2023年以来的回落态势。

美国跨境证券投资净流入继续下行

2022年，在高通胀回归、美联储激进紧缩的背景下，美债收益率和美元指数飙升，美国全年录得16233亿美元国际资本（主要是跨境证券投资）净流入，较上年增长47.0%，规模创下历史纪录。其中，私人资本净流入15973亿美元，增长54.3%，规模也达历史新高；官方资本净流入259亿美元，下降62.7%，这主要反映了当年非美货币普遍承压，部分国家抛售美元资产、干预本币贬值的影响（见图表1）。

2023年，随着美联储紧缩步伐放缓，美债收益率和美元指数冲高回落，全球“美元荒”缓解。全年，美国国际资本净流入8418亿美元，较上年减少48.1%。其中，私人资本净流入6584亿美元，下降58.8%；官方资本净流入1834亿美元，增长6.07倍，规模为2013年以来新高，显示当年非美货币贬值压力减轻，部分国家开始重新积累外汇储备（见图表1）。

2024年一季度，美联储紧缩预期回调，美债收益率和美元指数止跌反弹。当季，美国国际资本净流入1168亿美元，环比下降1465亿美元，减少55.6%，净流入规模为2022年初美联储启动本轮加息周期以来次低（2023年二季度曾出现553亿美元净流出）（见图表2）。这或是因为虽然目前市场下调了降息预期，但在美联储的反复安抚下尚未逆转为加息预期。

从投资主体看，私人资本净流入锐减是主要贡献项。一季度，私人资本净流入119亿美元，环比减少94.6%，下降2073亿美元，贡献了同期美国资本净流入降幅的141.5%；官方资本净流入1049亿美元，环比增长1.38倍，增加609亿美元，为负贡献41.5%（见图表2）。2024年4月份，以日元、韩元、印度卢比为代表的亚洲货币普跌，亚洲货币保卫战的炒作又甚嚣尘上，甚至月底日本央行重新入场干预。这些都是新近发生的情况，未反映在一季度的官方资本流动中。

从交易品种看，增加海外证券投资、银行净负债减少以及外国购买美国政府机构债下降是主要贡献项。一季度，美国净买入外国证券（包括债券和股票）1977亿美元，环比多买入2130亿美元，贡献了同期美国资本净流入降幅的145.4%；银行净负债减少245亿美元，环比多减1031亿美元，贡献了70.4%；外国净买入美国政府机构债130亿美元，环比少增139亿美元，贡献了9.5%（见图表3）。这些交易品种的投资主体主要是私人投资者，印证了上一个结论。

值得指出的是，当季，外资净买入美国股票674亿美元，环比多增739亿美元，这反映美股迭创历史新高的逼空行情，迫使外国投资者不得不在2023年四季度小幅减仓后重新加仓，增持规模为2023年一季度以来新高。同期，外资还净买入美国企业债1257亿美元，环比多增645亿美元（见图表3）。

外资继续追捧美债但热情有所下降

2022年全球“美元荒”期间，外国投资者净买入美国国债7166亿美元，规模仅次于2008年的7724亿美元，但因为美债收益率飙升、美债价格剧跌，产生巨额的负估值效应11669亿美元，导致外资持有美债余额下降4503亿美元至72901亿美元，降幅创2001年以来新低。2023年，外资净买入美债6659亿美元，同比略降7.1%，但当年负估值效应仅为151亿美元，全年外资持有美债余额增加6508亿美元至79408亿美元，持有额刷新历史纪录（见图表4）。

截至2024年一季度末，外资持有美债余额80918亿美元，较上年底增加1453亿美元，持有额再创历史新高。其中，外资净买入美债1622亿美元，贡献了同期新增美债持有额的111.6%，环比多增154亿美元，但净买入量低于2022和2023年分别季均1792亿和1665亿美元的水平；美债收益率小幅上行、美债价格小幅下跌，产生负估值效应169亿美元，为负贡献11.6%（见图表5）。

从投资主体看，官方外资是美债加仓的主力军。当季，官方外资净买入美债701亿美元，环比多增829亿美元，贡献了同期外资净买入美债增幅的539.9%；私人外资净买入美债921亿美元，环比减少675亿美元，为负贡献439.9%（见图表5）。这反映本轮美元指数反弹，在年初对非美元货币未造成太大的官方干预压力。