信用债净融资环比下降，创年内新低。
9月信用债发行规模环比小幅下降，致净融资环比回落，创年内新低。一级包销带来的一级市场定价无序的现象在逐步消退，发行定价逐步回归理性，信用债加权票面利率跟随市场走势继续抬升至3.89%；7月至今，
中低等级较高等级之间的息差空间从高位回落，下沉资质博票息的性价比在逐步下降，需谨慎衡量风险与收益；
相比公募债，私募债的票息更具刚性，目前其与公募债之间仍有150-200bps的票息空间。对于负债端稳定、对流动性要求不高、以配置盘为主的产品，我们认为可以以牺牲部分流动性来换取这部分票息。
信用债折价成交规模环比基本持平，城投债和产业债信用利差表现分化。
9月信用债二级成交量环比基本持平，受无风险利率大幅调整的影响，信用债成交净价当月依旧收跌，但信用利差表现各异，城投债信用利差小幅收窄，产业债反之。期限利差方面，7年期信用利差出现明显反弹，中长久期的套利空间逐步显现，当前AAA中短票期限利差7年期和5年期均在70-100bps，3年期在50bps附近。
建议在高等级债券久期选择上可优先考虑5-7年久期的品种。
无需过度悲观，债市的机会正在酝酿：
10月政府债券供给压力依然不小，但11-12月政府债券供给将明显回落，从而对资金的需求将减少，银行间流动性将转向宽松。银行结构性存款压降缓和，而银行综合负债成本下行，银行对利率债的配置意愿有望增强。同时，社融也将在10月左右见顶。社融见顶意味着实体信用收缩，因而债市利率上行空间有限，将逐步开启下行走势，无需过度悲观，债市的机会正在酝酿。
结合上述分析及后市判断，我们认为，宽信用或已进入下半场，资质下沉需要谨慎，要更为逐步加大信用风险关注程度，临近四季度可适度拉长久期布局高等级，静候趋势性机会。
城投债方面，
4月以来的资质下沉策略已将信用利差压缩到了历史低位，尤其是低等级城投债品种收窄逾120bps，配置性价比已经不高，资质下沉需谨慎，建议关注化债基金成立、平台整合下使信用层级上移带来的风险下降的投资机会；
产业债方面，
减少高风险持仓，特别是地产等领域。政策调整后，近期信用事件频发。房地产政策收紧，富力地产和恒大地产均爆出一些负面新闻，恒大集团也被标普下调评级。不排除房地产领域的风险会继续发酵，密切关注12家试点房企降杠杆节奏，同时试点外的企业也应该以此为标准提前准备全面监管的到来。
风险提示：
政策波动风险、疫情再度恶化、中美摩擦加码
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信用债净融资环比下降，创年内新低
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9月信用债发行规模环比小幅下降，致净融资环比回落，创年内新低。
一级包销带来的一级市场定价无序的现象在逐步消退，发行定价逐步回归理性，信用债加权票面利率跟随市场走势继续抬升至3.89%。
具体来看，信用债整体口径，1）认购情绪方面，我们可以通过观测个券票面利率与投标下限的指标，来描述一级市场认购情绪，该指标越低说明一级市场新券贴二级市场估值发行，新券认购情绪高涨，反之，则低落。9月该指标环比出现小幅反弹，显示一级市场投标情绪略有回冷；2）发行利率方面，6月以来一级市场发行利率逐步回升，当前加权票面利率已至3.89%，与10年期国债利率尚有逾70bps，但空间亦有限。
分类来看，发行利率方面，整体城投债票面利率在产业债上方，环比均小幅上升；投标情绪方面，城投债与产业债投标情绪均环比回冷，相比之下，城投债边际变化较产业债更明显，表现为城投-产业的票面-投标下限指标开始走阔，城投债在市场变化时较产业债有更高的敏感度，或与债券发行的等级结构有关。
低等级、长久期投标情绪环比回落更明显。
低等级投标情绪较中高等级边际回落更显著；长久期投标情绪边际回落更显著，表现为长久期的票面-投标下限指标环比反弹更明显。
从息差空间来看，
目前城投债与产业债的票息空间虽近期有所收窄，但仍处于较高水平，除了可能与发行期限和发行等级有关外，亦表现出城投债整体上在票息策略上仍有挖掘和配置的性价比；4月以来，中短久期息差迅速扩张，7月达到近180bps的高位，近月有明显回落，但仍处于相对高位，中等久期品种仍具备较高配置性价比；
7月至今，中低等级较高等级之间的息差空间从高位回落，下沉资质博票息的性价比在逐步下降，需谨慎衡量风险与收益；
相比公募债，私募债的票息更具刚性，目前其与公募债之间仍有150-200bps的票息空间。对于负债端稳定、对流动性要求不高、以配置盘为主的产品，我们认为可以以牺牲部分流动性来换取这部分票息。
信用债折价成交规模环比基本持平，城投债和产业债信用利差表现分化。
9月信用债二级成交量环比基本持平，受无风险利率大幅调整的影响，信用债成交净价当月依旧收跌，但信用利差表现各异，城投债信用利差小幅收窄，产业债反之。
具体来看，成交量方面，8月成交量在2.2万亿元，环比小幅增加。分类来看，城投债成交量环比增速明显高于产业债；不同等级来看，高等级城投债成交环比提升较中低等级更明显，低等级城投债成交则出现下滑，信用债投资风格在逐步从低等级票息策略向高等级久期策略切换，率先在城投债品种上体现。
成交价格方面，
9月以来，折溢价成交之比环比小幅反弹，其中城投债折溢价成交比例反弹至8:2，产业债折溢价成交比例亦反弹接近8:2。
成交净价涨跌幅方面，
9月信用债成交价格继续收跌，录得跌幅-2.57‰；换手率方面，7月信用债换手率环比变化不大，城投债成交换手率环比上升较产业债略高，产业债换手率小幅下降。
城投债与产业债信用利差表现开始分化。
从信用利差来看，经历了3-5月信用利差的“倒V”走势，6月的震荡行情，7-8月末，信用利差持续收窄，产业债收窄了约30bps，城投债收窄了40bps。这轮信用利差收窄主要是因为银行持债集中在利率债，信用债持有量非常有限。在资金需求增加环境下城商行和股份行主要抛售利率债，因而利率债利率上行，而信用债利率基本保持平稳，进而形成信用利差收窄趋势。这种走势主要由于配置行为变化导致利率债利率调整所致。当机构间配置行为因素消退后，9月城投债和产业债信用利差表现开始分化，城投债信用利差小幅收窄2.58bps，产业债小幅走阔8.25bps。
期限利差方面，
9月，7年期信用利差出现明显反弹，中长久期的套利空间逐步显现，当前AAA中短票期限利差7年期和5年期均在70-100bps，3年期在50bps附近。
建议在高等级债券久期选择上可优先考虑5-7年久期的品种。
今年5月以来，由于疫情基本得到控制，国内经济稳步恢复，央行货币政策回到正常状态，进入9月，中国国债利率明显反弹并回到疫情前的水平。从基本面来看，9月以来高炉开工率持续回落，重点电厂耗煤也跟去年基本持平，同比回升幅度不及8月，生产面恢复速度放缓。而虽然房企在加大推盘回笼资金，但是地产销售保持温和回升，截止9月25日，30大中城市商品房销售面积同比增长10.6%，这要低于8月的同比16%。而房地产调控趋严导致房企拿地等资产开支增速下行，后续房地产投资将放缓。由于专项债使用效率不高，年内基建投资将保持平稳，预计四季度基建投资增速在8%左右。消费依然在缓慢恢复，国庆期间的餐饮旅游、交通运输依然没有回到去年的水平。因而内需难以出现超预期的回升，经济基本面对债市的压制将逐步解除。10月政府债券供给压力依然不小，但11-12月政府债券供给将明显回落，从而对资金的需求将减少，银行间流动性将转向宽松。银行结构性存款压降缓和，而银行综合负债成本下行，银行对利率债的配置意愿有望增强。因而债市利率上行空间有限，将逐步开启下行走势，无需过度悲观，债市的机会正在酝酿。
结合上述分析及后市判断，我们认为，宽信用或已进入下半场，临近四季度可适度拉长久期布局高等级，静候趋势性机会。城投债方面，4月以来的资质下沉策略已将信用利差压缩到了历史低位，尤其是低等级城投债品种收窄逾120bps，配置性价比已经不高，资质下沉需谨慎；产业债方面，减少高风险持仓，特别是地产等领域。政策调整后，近期信用事件频发。房地产政策收紧，富力地产和恒大地产均爆出一些负面新闻，恒大集团也被标普下调评级。不排除房地产领域的风险会继续发酵，密切关注12家试点房企降杠杆节奏，同时试点外的企业也应该以此为标准提前准备全面监管的到来。
4.1城投债：谨慎下沉，关注信用层级上移致风险下降的投资机会
4月以来的高票息策略致低评级城投债信用利差快速下行，当前配置性价比已经明显下降，同时风险或在积聚，宜谨慎下沉。
从披露的城投企业中报情况来看，货币资金对短期债务的覆盖情况同比出现了下滑。究其原因，一方面，2020H1各等级城投一年内到期的非流动负债同比均大幅增加，带来短期债务同比明显上升；另一方面，上半年城投融资环境大幅改善，各等级城投筹资性现金流均大幅改善，债务规模迅速扩张，尤其是短期债务。因此，虽然上半年货币资金同比明显增加，但增速慢于短期债务扩张速度，货币资金对短期债务的覆盖情况同比出现了下滑，其中低等级城投债货币资金/短期债务不足1倍，需要警惕尾部风险。
此外，9月1日起正式实施国务院颁布的《保障中小企业款项支付条例》（以下简称“支付条例”），即逾期支付工程款要付违约金。由于工程代建和土地整理业务是城投公司最重要的业务，在开展过程中不可避免的涉及到工程施工问题，支付条例实施或将给城投公司带来了更大的现金支付压力。另外，受房企融资监管的影响，房企拿地放缓，此外，对比较依赖卖地收入地区的城投企业也需要保持警惕。
关注化债基金成立、平台整合下对信用层级上移带来的风险下降的投资机会。
为防控区域性风险爆发，近年来多地省、市（区）政府成立区域债务化解基金。虽然各地推出的债务风险化解基金名称多种多样，但根据实质，债务风险化解基金可以分为风险防范的信用保障基金和实质化债的偿债基金（平滑基金）。前者主要提供流动性支持，防范短期债务风险的风险化解基金，如19年湖北、黑龙江以及贵州成立的债务风险化解基金/周转金，以及今年河北成立的信用保障基金；后者通过各种方式用于偿还政府隐性债务或者其它主体债务的偿债基金，通常被称为债务平滑基金等。如15年宜昌债务平滑基金，今年成立的内蒙古自治区政府债务平滑基金等。
债务化解基金多大程度上可以缓释城投债务风险？信用保障基金无法解决债务负担重的根本性问题，更多是对短期流动性风险提供保护。而从保护的优先顺序来看，具有全局影响的公开债则是主要的保护对象。因此信用保障基金能够有效的降低短期的债务风险；而偿债基金由于功能是偿还债务，因而规模相对有限，特别是相对于庞大的政府隐形债务规模，则更是不足。因而偿债基金更多是定向化解部分问题，难以承担起化解债务风险的主体作用。成立省级信用保障基金，意味着省级政府对区域内债务重视度的提升，从信号意义上来看，这将降低对区域内城投债务风险的担忧。成立省级信用保障基金，意味着省级政府对辖区内政府债务关注度和介入程度的提升，特别是对公开债务。
这实际上是区域内信用层级的整体上移，并降低主体信用风险。我们认为成立信用保障基金的省份虽无法直接显著缓解其债务压力，但这有助于信用层级的上移和主体风险的降低，甚至可能促进城投主体的进一步整合，因而值得重点关注。
4.2产业债：减少高风险持仓，特别是地产等领域
房企融资政策调整后，近期信用事件频发。房地产政策收紧，富力地产和恒大地产均爆出一些负面新闻，恒大集团也被标普下调评级。不排除房地产领域的风险会继续发酵。监管部门要求12家试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标，融资“三条红线”今年9月起已在参与此前央行、住建部座谈会的12家房企试点实施，房企每月15日前需提交监管部门下发的监测表，共涉8项财务指标，其中涵盖了“三条红线”指标。虽说当前的要求仅针对12家试点房企（分别是碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城），但其余房企也应该以此为标准提前准备全面监管的到来。
按融资新规的“三道红线”1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；2）净负债率大于100%；3）现金短债比小于1倍，根据2019年克而瑞销售排名前50位的房地产企业中报数据进行筛选（剔除数据缺失3家），均未超过警戒线的有5家，超过1条警戒线的有20家，超过2条警戒线的有7家，超过3条警戒线的有15家，分别为绿/黄/橙/红档。整体上看，绿色档企业剔除预收款项后的资产负债率、净负债率平均分别为63.6%、53.7%，货币资金与短期债务比平均为2.86；红色档企业剔除预收款项后的资产负债率、净负债率平均分别为78.7%、165.5%，货币资金与短期债务比平均为0.68，相比19年末均有轻度好转。
从到期分布来看，2020年8月-12月，总计约有2535.88亿元存续房地产信用债到期，其中8月、9月、12月单月均有550亿元以上债券到期，房地产企业未来偿债压力较重。融资新规的推出使得房企资金链进一步承压，前期杠杆高企的企业将受到明显影响，而资金较为充裕、偿债能力较强的房地产企业将获得市场的青睐。
关注中国恒大、融创中国、绿地控股、中南建设、金科集团、华夏幸福、富力地产、中梁控股、荣盛发展、奥园集团、蓝光发展、泰禾集团、华发股份、建发房产、首开股份等红色档企业的再融资风险，推荐关注绿城中国、招商蛇口、融信集团、佳兆业等中报改善企业的投资机会。
风险提示：
政策波动风险、疫情再度恶化、中美摩擦加码。
具体分析详见2020年10月13日发布的
《谨慎下沉，要开始关注信用风险》
