摘要：
本次会议确认了两大政策主线的变化，将导致经济和市场波动大幅降低。第一，政策转向温和，对经济和市场影响的波动在显著降低；第二，政府在管理宏观波动上更为科学，进一步降低了经济和市场的波动。
这两个政策的转变在2019年相对是成功的，因此这些政策操作会延续到2020年。所以，2020年的股债市场可能仍是窄幅震荡。边际上的机会可能来自于两方面：一是全球经济的超跌反弹，二是国内的改革，特别是国企和资本市场；而更多的机会依然在结构和个股、个券。
正文：
一、经济和市场波动将大幅降低
中央经济工作会议最近召开，分析和部署2020年的经济工作。“稳”是市场较为一致的解读，但我们认为，更为重要或者最为重要的是，本次会议在某种程度上确认了两大政策主线的变化。一是2018年之前大刀阔斧式的政策操作明显转向温和，这使得政策对经济和市场影响的波动在显著降低；二是政府在管理宏观波动上更为科学，这进一步降低了经济和市场的波动。
这两个变化从2018年下半年开始显现，并在2019年下半年体现的非常充分。受此影响，资本市场在2019年下半年的表现非常平稳，股债均是窄幅震荡。尤其是股市，尽管经济持续下行，2019年经济下行幅度并不亚于2018年，但2019年特别是下半年的股市基本平稳。相比2018年下半年，政府在管理宏观波动上有了明显的进步，因此我们预测政府目前的操作大概率会延续。
所以，如果外部环境不出现大幅波动，2020年的资本市场很可能重复2019年下半年的走势，股债整体均是窄幅震荡，边际上的机会可能来自于改革，特别是国企和资本市场；更多的机会依然在结构和个股、个券。
二、大刀阔斧转向绵绵用力
在2019年的中国经济五十人论坛上，当时的一位央行成员发言揭示了改革过程中政策落实难的诸多困境。他指出，在过去四十年的改革开放中，我们在增量领域推进快速，而存量改革的进程相对缓慢。很多深层次的问题日积月累，以致要想深入推进改革，亟需大改革战略。
这一发言引起了许多讨论。其实，这一想法由来已久，十年前社会上就有相当的共识。因此，2013年底召开的中共十八届三中全会上审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，从顶层设计的角度，拉开了全面改革的序幕。
很多人认为，2013年之前改革难以推进的一个重要原因是部门利益冲突，因此当时的普遍想法是我们应该做好顶层设计，加强中央权威，强调强力执行。2014年之后许多改革在这个指导方针下推进，很多改革在短期内取得了非常明显的效果。
在污染治理方面，2015-2017年，北京的PM2.5浓度大幅下降，几乎在三年内减少一半；作为一个对照，美国的污染物排放在1970年通过《Clean Air Act》之后的25年内才减少40%。去房地产库存方面，2015-2017年库存大幅去化；2014年社会上还在讨论鬼城的问题，2017年多地已经出现了无房可卖的现象。在许多其他方面，去杠杆、去产能等等，短期成效均非常的显著。
但是，在巨大的成绩背后，也有一些不容忽视的代价，有不少是之前没想到的，说明我们在政策全盘考虑和综合影响方面的评估有待加强。比如，房地产去库存非常成功，但房价出现了大幅上涨。因此，本次会议明确提出，“要树立全面、整体的观念，遵循经济社会发展规律，重大政策出台和调整要进行综合影响评估”以及“必须从系统论出发优化经济治理方式，加强全局观念，在多重目标中寻求动态平衡”。这些提法是第一次出现，我们猜测，这是对之前工作方法的一个明显的纠偏。
在这种新的指导方针下，2014-2017年许多疾风骤雨式的改革和政策从2018年下半年起特别是2019年出现了较为明显的变化，变的较为温和；有一些之前的政策出现了一定的反复。比如，2018年底，“煤改气”被环保部紧急叫停，2018-2019年PM2.5浓度下降的幅度明显比2015-2017年减少。这个新的指导方针写入到本次经济工作会议的公开文件上，说明这种方针大概率将延续。以往较为激进的改革和刺激政策在2020年很难发生，重大改革的推出将会更加谨慎。
三、宏观政策逆周期调节更加成熟
针对2018年以来经济下行的问题，2018年底的中央经济工作会议提出了要进行“逆周期调节”。这一用词在之后的历次政治局会议上均有提及。2019年的中央经济工作会议对此有了新的提法，就是“必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”。我们猜测，这一提法有深刻的含义。
2018年以来经济在持续下行，从GDP的数字上看，2019年的下行幅度要高于2018年，但2019年资本市场的表现以及市场感知却又明显好于2018年。2018年经济单边下行，但政策的应对可能出现了偏差。2018年7月央行开始转向宽松，但其他部门并无明显转向，而且没有形成协同。四季度，市场信心的大幅向下调整，最后导致政府用强力逆周期的财政货币政策进行对冲。由于政策足够强力，股市和市场信心都出现了显著的修复。然而，政策在419政治局会议又出现了明显的转向，市场又掉头向下。
然而，经历了这一轮波折之后，政策的操作方式发生了较为明显的变化。一个显著的特征是政府的反射弧大幅缩短。一旦经济有下行的苗头或者出现了一些负面的事件，政府马上会和市场沟通，并相应出台一些措施，稳定预期。2019年，总理、副总理、各大主要部委正副领导频繁和市场密切沟通，这与2018年形成较大的反差。尽管政府出台的逆周期政策并不强力，但明显的缓释了市场的忧虑，稳定了市场，市场不担心经济有失控的风险。两个标志性的事件是包商银行打破刚兑和汇率破七，由于政府处理相对得当，这两次事件对股市的影响不大，且影响时间不超过一周。
因此，自6月之后，尽管经济依然下行，股市和债市基本呈现窄幅震荡的行情；这说明政府的操作相比2018年是相当成功的。其主要不是通过强力的逆周期政策来维稳，而是通过“小幅刺激+预期管理”缓释市场对经济下行的忧虑。因为2019年的成功，政府的这一操作大概率会延续到2020年。
四、总结
本次会议对房地产、基建、制造业、民生、消费等都有相应的阐述，但总体上来看与之前的政策并没有显著不同。我们认为，政策主线变化明显更加重要，更值得重点关注。
总结来看，本次会议在某种程度上确认了两大政策主线的变化。2018年之前大刀阔斧式的政策操作明显转向温和，政策本身对经济和市场影响的波动在显著降低；政府在管理宏观波动上更为科学，这进一步降低了经济和市场的波动。由于这两个政策的转变在2019年相对是成功的，因此，我们猜测这些政策操作会延续到2020年。
尽管国内经济依然趋势性下行，但由于政府政策的转变，2020年的资本市场很可能重复2019年下半年的走势，从总体指数上看，股债整体均是窄幅震荡。边际上的机会可能来自于两方面：一是全球经济的超跌反弹，二是国内的改革，特别是国企和资本市场；而更多的机会依然在结构和个股、个券。
