国内宏观周报：去不掉的同业杠杆？

工业生产保持平稳，工业品价格涨势放缓。本周六大发电集团日均耗煤量环比进一步增长6.8%，同比增速略有回落但仍保持在二季度的较好景气区间内，反映工业生产依然平稳（图表1）。本周南华工业品指数高位震荡，收于1977点，6月中旬以来工业品价格快速攀升的势头有所平抑（图表2）。

周一中共中央政治局召开会议，部署下半年经济工作。对比4月25日一季度政治局会议内容，在经济增长好于预期的情况下，本次会议更加侧重于“促改革”（特别是作为金融风险之内里的去杠杆和补短板），并重申了金融工作会议“防风险”的精神，此外还特别强调了稳定房地产市场和民间投资。

1、更加强调供给侧结构性改革，但目标优先排序发生变化。本次会议提出“坚持以供给侧结构性改革为主线”，比4月份提出的“积极推进供给侧结构性改革”的表述更进一步。在供给侧结构性改革的主旋律下，不同目标的优先级别已经发生变化。其中，未再提及去产能，去库存的目标也有所弱化。去年中央经济工作会议提出的“重点解决三四线城市房地产库存过多问题”未再提，而是提出“稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制”。“加快”一词彰显了对房地产“分而治之”的艰难性和迫切性。2、与金融工作会议的精神相一致，，高度强调实体去杠杆优先于金融去杠杆。首先提出“紧紧抓住处置‘僵尸企业’这个牛鼻子”以及“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。随后才重申“要深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平”。正如我们此前强调的，国企和地方政府加杠杆势头不减，金融去杠杆必然成为“无本之木”。3、民间投资才是中国经济的内生动能所在，也是摆脱政府过度“上下其手”的关键所在。所以这次会议强调“稳定民间投资，稳定信心，加强产权保护”。4、不要低估了本轮金融监管的力度和持续性。当前中国经济的平稳走势，海外经济的波澜不惊，给政府高层吃了一颗定心丸。会议重申“要深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平”，不啻继续纠偏金融和经济关系的一份宣言。

原材料价格保持强势。煤炭方面，本周焦煤、焦炭价格继续攀升，分别环比上涨1.7%和0.6%，动力煤价格呈现-1.7%的回落。目前全国仍处于迎峰度夏的高峰期，煤炭供应依然偏紧，本周动力煤价格回落或与监管层出手干预有关。不过，随着新增产能的释放以及内蒙古等煤炭产地的复产，预计8月上旬煤炭供需将迎来放松拐点。布伦特原油期货结算价本周大幅攀升，收于52.5美元/桶，累计上涨约9.3%（图表4）。油价上涨主要源于美国原油库存降至1月以来最低带来的利好，且近期沙特等OPEC核心成员国也表达了稳定油价的坚定信心。本周LME铜现货结算价直线拉升，周环比上涨4%至两年来最高。主要触发因素在于，中国近期提出限制废铜进口，市场预期在中国经济增长稳定的情况下，可能提高中国的精炼铜需求，而中国又是全球最大的金属消费国。铝价继续高位震荡，周环比略涨0.2%。本周MyIpic矿价综合指数继续上扬，周环比上涨1.2%，国产矿与进口矿保持宽幅价差。本周南华农产品价格指数小幅走弱0.7%。

钢材现货成交不佳，总理批示坚决取缔“地条钢”。本周螺纹钢期货结算价高位窄幅震荡，周环比下跌1.2%（图表5）。本周国内钢材现货市场成交不佳，钢价仍处高位但终端接受度偏低。预计随着钢铁产能释放的持续，钢材库存水平或将上升。近日，针对国务院第四次大督查发现个别地方仍有企业顶风违规生产“地条钢”的问题，国务院总理李克强做出重要批示，强调取缔“地条钢”、化解过剩产能要坚定不移推进，防止死灰复燃，对顶风作案的要坚决依法严惩，对监管不力的要严肃问责，务必做到令行禁止。中钢联表示，8月份部际联席会将再次组织督查，对于6月30日之后存在上报清单外的企业，依旧顶风生产，没拆除到位，违规新建产能等情况，将从严从重追责。本周全国高炉开工率震荡回升，为77.5%（图表6）。主要受到前期高炉检修结束后陆续复产的推动，预计近期高炉开工率仍将维持窄幅震荡走势。

“租房落户”或成房地产长效机制突破口。本周全国30大中城市商品房日均成交面积略有回升，但仍处低位，主要受到二线城市带动（图表7）。上周100个大中城市土地成交面积继续下滑，二线和三线城市土地成交均连续回落（图表8）。本周中央政治局会议未再提及“三四线城市库存过多问题”，这应该反映了三、四线城市库存快速去化的现实，虽然是否已经降到合意水平尚未可知。但一、二线城市的房地产调控仍是一个僵局，供求关系的紧张格局仍未得到有效缓解，甚至有房地产开发商赌“十九大”之后房价补涨。因此，这次会议提到了“加快”建立房地产调控长效机制，彰显出对房地产“分而治之”的艰难性和迫切性。近期，无锡、郑州、扬州、济南等多个城市推出或者计划推出“租房可落户”的举措，此举或会成为“构建长效机制”的突破口之一。

房地产市场持续面临融资收紧。银监会在2017年年中工作座谈会上强调，房地产市场潜在风险和政府隐性债务风险不容忽视，要抓紧规范银行对房地产和地方政府的融资行为。融360的数据显示，6月全国首套房平均利率为基准利率的9.97折，超八成的银行无利率优惠，热点城市正全面进入房贷低折扣甚至零折扣时代。且据报道，6月以来，已经有40家地产类公司申请发行私募债，拟发行金额高达1566亿元，与今年1~5月份私募债共计15笔申请数和381亿元的拟发行金额相比，呈爆发式增长。

食品价格继续季节性回升。本周农产品和菜篮子批发价格指数进一步回升，分别环比上涨0.9%和1.1%（图表9）。从分项数据看，本周指数上涨主要受到鲜菜价格季节性上涨的拉动。随着高温天气挫伤南方鲜菜供给，鲜菜价格连续第二周大涨5.9%；猪肉价格也有所企稳，环比回升1%，或与高温天气挫伤猪肉供给有关；水果价格再度明显拖累指数上涨，本周环比下跌1.7%，符合季节性特征（图表10）。

央行“不松不紧”应对月末资金紧张。本周公开市场共有5400亿元逆回购和1385亿MLF到期，央行公开市场累计投放资金8200亿元，全口径（含MLF）净投放量为1415亿元（图表11）。尽管缴税缴款的影响衰竭，但跨月因素导致资金面依然偏紧。本周R007利率再度明显蹿升，但存款类金融机构利率DR007继续保持平稳，表明央行“不松不紧”的基调未改（图表12）。同业存单净融资额中断了此前连续三周约2500亿的高增长，本周仅为887亿元。但即便如此，7月同业存单融资额也较6月有了进一步的回升，同业存单发行利率虽有所回落但仍处高位。

同业存单净融资额的上升，从一个侧面反映出，随着资金面的缓和以及政策上强调恢复债市的融资功能，金融机构去杠杆或正有所放缓。6月券商、广义基金、保险等非银金融机构的银行间狭义杠杆率，就已出现了颇为明显的上升。我们认为，后续需密切关注同业存单发行情况的变化，倘若“稳货币”前脚才迈出，同业杠杆便又卷土重来，这很容易触发金融监管政策执行力度的加强。特别是，本周银监会在年中工作座谈会上提出，争取在年内出台18项新制定和新修订的监管制度，而针对同业杠杆的规范政策大概率将包含在内，恣意加杠杆断不可取。

本周债市继续低位盘整，收益率曲线进一步增陡。本周除1年期国债收益率下行2.2bp外，3年-10年期收益率均有2bp-3.7bp的小幅上行，20年和30年超长债收益率上行显著，分别达到5.6bp和8.1bp（图表13）。这反映市场对流动性的看法有所改观，但在经济增长平稳、金融监管态度坚决但缺乏具体措施落地的情况下，市场对债市难以形成方向性的判断。下周将出炉7月的PMI数据，这将是市场检验6月亮眼经济数据之持续性的重要依据。预计经济的平稳表现仍可延续，从而基本面因素可能会继续施压债市。值得关注的是，随着信用利差持续处于较低水平，7月债市融资功能已获得了明显修复：7月债券取消推迟发行规模有望创今年2月以来新低，净融资额在1760亿元以上，创下去年12月以来新高。在此情况下，提振直接融资的迫切性或有所减弱，而抑制同业杠杆、货币政策保持压力的重要性或有提升，不利于债市转牛。

上周日人民币理财产品收益率（6个月）显著回落至4.69%，但仍处高位。本周长三角票据直贴利率（6个月，月息）大幅回落，由上周末的4‰下滑到了3.85‰，进一步反映出市场对资金面的预期已得到了明显缓和。这一趋势若能持续，将有利于民间投资的融资成本回落，进而助力于经济增长内生动能的修复（图表14）。

本周美元指数维持低迷态势。北京时间周四凌晨，美联储召开7月FOMC会议，有两点最引市场关注：一是，将“相对迅速地”启动缩表。不过因已与市场做了充分沟通，且初期缩表规模也较小，对美元的提振作用有限；二是，修改了对通胀的表述。承认今年以来通胀持续疲软，并将对此保持密切关注。会后，联邦基金利率期货所显示的12月加息概率下降到了50%以下，美元指数跌至13个月低位。美国二季度实际GDP初值增长2.6%，较上季度明显反弹，但仍略低于预期，因而并未给美元带来有力的反弹。上述背景下，人民币兑美元汇率继续震荡走升，周四，即期汇率与中间价双创逾九个月新高。具体地，本周人民币兑美元中间价小幅升值42点，收报6.7373；即期汇率大幅升值252点，收于6.7429；CNH升值210点，收于6.7374，两岸汇差倒挂进一步缩窄至55点；CFETS人民币指数震荡走贬，收于92.7（图表15、图表16）。

往后看，本周特朗普医改议案再度被否，特朗普施政重点开始转向税改；叠加美国经济数据暂时缺乏惊喜，美联储之外各主要央行又纷纷表态要削减刺激，短期内美元指数缺乏提振因素，从而人民币汇率或将延续震荡走升的格局，除非特朗普税改意外地做出了点什么。