近期债市持续上涨，利率曲线陡峭化。永煤事件冲击减退之后，利率债就开启上涨行情。10年期国开债从11月19日3.78%的高点到12月25日3.59%的水平，累计下行近20bps。同时，利率曲线明显陡峭化。11月19日至12月25日，1年期、3年期、5年期和10年期国债利率分别下行了33.4bps、22.4bps、21.2bps和16.1bps。利率快速下行既伴随着全球疫情的加剧，同样又伴随着国内流动性宽松。那么到底哪个才是利率下行的原因，以及如何看待未来一段时期利率走势呢？
海外疫情再度恶化，但由于国内外供需结构变化，海外疫情加剧反而会增加对国内商品需求，因而对基本面并非利空，也不是债市上涨原因。
12月以来，美国、英国疫情再度恶化。但疫情之后国内外供需结构变化。作为全球最早复产的主要经济体，中国强大的生产能力为全球供给提供了保障。而海外在疫情冲击之下，生产恢复缓慢，经济压力加大，但海外刺激政策主要刺激需求，这导致海外需求恢复速度明显快于生产，供需缺口显著拉大。海外供需缺口对我国出口有很高的解释度，这在美国表现得最为突出。因此，近期我国出口高增长，并拉动经济保持高景气，疫情冲击下海外供需缺口拉大是主要原因，海外疫情并不能对债市上涨提供解释。
相对来说，央行宽松政策下，流动性变化以及配置力量增强是长端利率下行更为重要的原因。
近期流动性超预期宽松，隔夜拆借利率回落至1%以下，12月23日DR001和R001下降至0.59%和0.69%的低位，甚至超过4月份的最低水平。DR007和R007的7天移动平均值分别下行至了2.25%和1.93%。在流动性偏宽松，并且结构性存款压降临近尾声的影响下，同业存单利率也开始快速下行，并带动债市短端利率下行。短端利率的下行也在向长端利率传导，并带动长端利率回落。流动性能够保持平稳主要是央行温和政策所致，央行保持流动性宽松，主要是在其他政策回撤的时候，央行适当进行对冲，甚至可能维持偏宽松的情况。这样将缓解其它政策的负面冲击，以避免形成较大风险。特别是在永煤等事件发生之后，央行更有动机来稳定流动性，避免风险加剧。
流动性将继续保持合理充裕，配置力量增强带来了债市第一波上涨。
虽然目前过低的隔夜利率难以持续，但从央行态度来看，流动性也不会再度收紧。而是将保持合理充裕。而信用收缩则会增强债市配置力量，这带来了11月下旬开始的利率第一波下行。考虑到当前地方政府债额度尚未分配，准备工作较往年推后，因而明年初地方政府债发行节奏可能推后，年初甚至可能出现地方政府债空窗期。因而，债券供给下降和配置力量增加带来的债券利率下降，这可能延续至明年1-2月。
债市利率能否迎来第二波下行则取决于基本面变化，而目前来看，全球疫情决定的出口走势则是影响基本面的核心变量。
出口是经济基本面能否持续保持高景气度的关键。展望后续出口，关键在于海外疫情，如果海外疫情继续发酵得不到有效控制，则海外生产持续被压制，经济承压，而政策刺激又导致需求回升，供需缺口扩大从而拉动中国出口继续高增，经济也保持向好态势，这会限制利率下行，债市难以出现趋势性机会而是保持震荡。如果疫苗产能够符合预期，并且有效，海外疫情得到有效控制，此时海外生产将会回升更快，供需缺口收窄，则中国出口可能会承压从高位下行，再叠加国内房地产投资的回落，经济基本面开始走弱，债市利率可能开启趋势性下行走势。因此，如果债市第一波行情结束之后海外疫情得到控制，国内基本面走弱，债市将迎来第二波机会。
风险提示：
海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。
近期债市持续上涨，其中短端利率下行更快，利率曲线变陡峭。
永煤事件冲击减退之后，利率债就开启上涨行情。10年期国开债从11月19日3.78%的高点到12月25日3.59%的水平，累计下行近20bps。同时，利率曲线明显陡峭化。11月19日至12月25日，1年期、3年期、5年期和10年期国债利率分别下行了33.4bps、22.4bps、21.2bps和16.1bps。利率快速下行既伴随着全球疫情的加剧，同样又伴随着国内流动性宽松。那么到底哪个才是利率下行的原因，以及如何看待未来一段时期利率走势呢？
海外疫情再度加剧，全球经济复苏前景再生挑战。
美国疫情依然没有得到有效的控制，单日新增确诊迭创新高，在12月18日单日新增确诊达到26.1万人。而英国疫情从12月7日再度爆发，新增确诊病例快速增长，并于12月23日达到单日新增3.9万人的新高。而更为重要的是，14日英国卫生大臣表示英国出现了变异的新冠病毒，19日，英国首相约翰逊表示，病毒变异后的传播性比已存在的病毒毒株高出70%。市场对于疫苗能否有效应对变异病毒也抱有一定的怀疑态度。同时，近期日韩疫情也明显加剧，日本单方面暂停其它国家和地区人员入境。表面来看，全年疫情再度加剧，这对全球经济再度蒙上阴影，并可能对我国经济产生负面影响，并导致利率水平走低，但能实际上真的是这样吗，这需要进一步的分析。
疫情后中外供需结构与疫情前有明显不同，这意味着即使海外疫情加剧，对我国基本面冲击也并非负面，反而是我国出口增长的主要原因。
疫情冲击对生产和需求均会形成明显负向冲击，但对海外发达经济体来说，稳定经济的政策主要是刺激需求，因此，需求回升速度明显快于供给，导致供需缺口拉大，并加大对外进口规模。以美国为例，美国工业增加值不变价同比增速11月为-5.5%，明显低于疫情前0附近增长水平。而经济疲弱又带来更大规模的货币和财政刺激，进而推升需求。美国零售不变价增速已经回升至10月5.7%，明显超出疫情前的水平。需求相较于生产更快速度的回升事实上拉大了供需缺口，导致对进口的需求明显增加。而全球非中国地区基本都具有这一特性，根据世界银行提供数据，全球非中国地区工业增加值不变价10月同比增长-2.2%，离疫情前尚有一定距离，而零售额同比增长则高达6.7%，显著高出疫情前水平。同样呈现出供需缺口明显拉大的情况，这将整体增加对我国进口需求。
海外供需缺口拉大提升了对中国进口需求，而中国产出恢复最为迅速，产业链较完整，也有充足的供给能力，因而全球疫情爆发非但没有对出口形成抑制，反而促进了中国产出占比和出口增速提升。
中国作为全球生产恢复最为充分的主要经济体，工业产出在全球占比明显提升。截至11月中国工业增加值占全球的比例回升至了31.4%，高于疫情前29%左右的占比。
海外供需缺口对近期出口走势具有较强的解释力。
全球供需缺口的拉大和中国工业产出占比的提升对我国出口产生了明显的推升作用。10-11月我国出口同比增速分别回升至了11.4%和21.1%。海外疫情再度恶化，导致海外供需缺口扩大，从而拉动中国工业生产和出口，这将支撑中国经济保持高景气度，而这会支撑利率。因而，海外疫情恶化，并非推动中国债市利率近期下行的主要原因。
相对来说，流动性变化以及配置力量增强是长端利率下行更为重要的原因。
相对全球疫情变化来说，超预期宽松的流动性以及债市配置力量增强是长端利率下行更为重要的原因。近期流动性超预期宽松，隔夜拆借利率回落至1%以下，12月23日DR001和R001下降至0.59%和0.69%的低位，甚至超过4月份的最低水平。DR007和R007的7天移动平均值分别下行至了2.25%和1.93%。在流动性偏宽松，并且结构性存款压降临近尾声的影响下，同业存单利率也开始快速下行，并带动债市短端利率下行。短端利率的下行也在向长端利率传导，并带动长端利率回落。
央行温和的政策推动流动性明显宽松。
永煤事件冲击之后，央行态度转为温和。央行在11月底非常规投放2000亿元MLF，以维持流动性稳定，缓和11月国企违约带来的信用风险冲击。进入12月央行加大流动性投放以呵护年末的流动性，15日央行投放了9500亿MLF，超额投放3500亿元MLF，充分满足银行的需求。而本周开始，央行投放了3500亿元14天逆回购和800亿元7天逆回购，净投放为3700亿元，14天逆回购投放增加以维稳跨年资金面。央行温和的政策是流动性宽松的主要原因。
央行保持流动性宽松的政策动机，是在其他政策回撤情况下进行对冲，以避免风险发生。
央行近期保持偏宽松的流动性并非因为担心海外疫情。在出口高增以及国内房地产投资依然有支撑的情况下，中国经济基本面保持高景气度，并且工业品价格继续处于上行通道，因而当前的经济基本面也并非央行维持宽松流动性的主要原因。央行之所以维持银行间流动性偏宽松，主要是为了对冲财政、金融监管等政策“转弯”带来的政策收紧可能对实体经济带来的压力。在其他政策回撤的时候，央行收紧流动性的必要性有限，甚至可能维持偏宽松的情况。这样可能对其它政策影响形成对冲，以避免形成较大风险。特别是在永煤等事件发生之后，央行更有动机来稳定流动性，避免风险加剧。
流动性将继续保持合理充裕，配置力量增强带来了债市第一波上涨。
虽然目前过低的隔夜利率难以持续，但从央行对冲态度来看，流动性不会再度收紧。而是将保持合理充裕，将短端利率稳定在政策利率附近。而信用收缩则会增强债市配置力量，这带来了11月下旬开始的利率第一波下行。考虑到当前地方政府债额度尚未分配，准备工作较往年推后，因而明年初地方政府债发行节奏可能推后，年初甚至可能出现地方政府债空窗期。因而，债券供给下降和配置力量增加带来的债券利率下降，可能延续至明年1-2月。
债市利率能否迎来第二波下行则取决于基本面变化，而目前来看，全球疫情决定的出口走势则是影响基本面的核心变量。
出口是经济基本面能否持续保持高景气度的关键。展望后续出口，关键在于海外疫情，如果海外疫情继续发酵得不到有效控制，则海外生产持续被压制，经济承压，而政策刺激又导致需求回升，供需缺口扩大从而拉动中国出口继续高增，经济也保持向好态势，这会限制利率下行，债市难以出现趋势性机会而是保持震荡。如果疫苗产能够符合预期，并且有效，海外疫情得到有效控制，此时海外生产将会回升更快，供需缺口收窄，则中国出口可能会承压从高位下行，再叠加国内房地产投资的回落，经济基本面开始走弱，债市利率可能开启趋势性下行走势。因此，如果债市第一波行情结束之后海外疫情得到控制，国内基本面走弱，债市将迎来第二波机会。
高炉开工率边际回升，部分城市限电对生产影响可控。商品房销售面积涨幅扩大，需求依然有支撑。14日-20日食品价格和工业品价格上涨，临近元旦食品价格将可能继续回升。
央行净投放3700亿元，维持跨年资金面稳定。同业存单利率继续下行。
违约方面，上周（2020.12.21-2020.12.25）共1只债券实质违约，涉及发行主体1家，且发行主体非首次违约。评级变动方面，1家主体评级下调，无主体评级上调。
4.1 一级市场：上周信用债净融资额有所下降，城投债发行量和净融资额大幅回落
上周信用债发行1550.63亿元，偿还2115.63亿元，净融资-565.00亿元，净融资额（3.80%）位于近3年历史低位；城投债发行206.30亿元，偿还609.10亿元，净融资-402.80亿元，发行量（7.80%）和净融资额（0.00%）均位于近3年历史低位。
4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交
除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为905只，较上期增加126只，且综合和建筑装饰行业高估值成交个券最多，分别有238只和187只；低估值成交债券数量为225只，较上期减少2只，且房地产和商业贸易行业低估值成交个券最多，分别有47只和34只。
4.2.2 信用利差——产业债、城投债信用利差均较上期走阔
总体来看，
产业债和城投债信用利差走势基本一致，各等级债券信用利差均扩大。产业债方面，AAA级、AA+级和AA级产业债信用利差较上期分别扩大2.67bps、1.85bps和1.84bps，至96.22BP、252.51BP和331.66BP。城投债方面，AAA级、AA+和AA级城投债信用利差较上期分别扩大3.83bps、8.28bps和10.40bps，分别至106.71BP、146.60BP和278.48BP。
分行业来看，
29个行业产业债信用利差不同程度扩大，7个行业产业债信用利差不同程度收窄。上周利差升幅最大的前五个行业分别为轻工制造、计算机、钢铁、商业贸易和高速公路，信用利差依次扩大20.23bps、18.29bps、14.28bps、11.20bps和5.98bps，上周利差降幅最大的前五个行业分别为电子、汽车、机械设备、采掘和国防军工，信用利差依次收窄9.03bps、7.11bps、2.08bps、1.90bps和1.03bps；轻工制造、钢铁、煤炭开采、计算机、高速公路等行业信用利差位于近三年历史高位。
分地区来看，
除上海和河北外，其
余地区城投债信用利差均不同程度扩大。
上周利差升幅最大的前五个地
区分别为吉林、新疆、陕西、内蒙古和重庆，信用利差依次扩大16.10bps、15.25bps、15.00bps、12.43bps和12.09bps；
天津、青海、广西、黑龙江、陕西、贵州、河南、山东信用利差位于近三年历史高位。
信用风险持续冲击，转债市场分化加剧。
上周中证A股上涨0.37%，中证转债指数上涨0.18%，转债在波动中小幅上行。年末信用风险持续冲击转债市场，85元以下转债已经达到7只，我们认为转债核心价值在于正股，正股无退市风险的情况下转债违约概率极低，但短期视角下市场趋势有自我加强的特征，年末资金面偏紧的情况下低价转债有一定的配置价值但难言到底。
股市不强+估值不低，关注供给冲击下的配置机会。
截至上周五，转债加权平均平价为92.7元，环比下行0.9元，加权平均转股溢价率为27.8%，环比上行1.2个百分点，加权平均隐含波动率为22.4%，环比下行0.1个百分点。经历了前期的估值压缩，当前转债估值处于近三年历史中枢，站在当下时点向后看，供给冲击下转债市场中期仍有估值压缩压力。因此，转债策略上需要更加谨慎，减少高价券而更多的着眼于平衡型。个券方面，推荐以下两个择券思路：基本面改善预期强烈的银行和顺周期转债；行业空间巨大，景气度持续提升的光伏和新能源品种。
国债期货：
长端跑赢短端，国债期货收涨。上周10年期、5年期和2年期国债期货主力合约分别上涨0.81%、0.53%和0.24%。
利率互换：
上周主要品种IRS互换利率下行，1年期/5年期FR007利率互换分别下行7.8/8.3bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别下行7.1/7.6bp。截至12月25日，5年期FR007利率互换与5年期国开债利差较上周下行0.3bp，而1年期FR007利率互换与回购定盘利率（FR007）利差较上周下行3.8bp。
风险提示：
海外疫情蔓延超预期；
逆周期政策发力不及预期。
具体分析详见2020年12月27
日发布的
《
流动性宽松而非海外疫情 ，才是近期债市上涨的主要原因
》
杨业伟
S0680520050001 [email protected]
张
伟
[email protected]
李清荷
[email protected]
