同业存单量价背离意味着什么

 今年年初同业存单规模一度急升，2、3月发行量及净融资额刷新近年来的新高，但过了3月，同业存单单月发行量回落，5月净融资额变为负值，即银行同业存单发行量中不但没有新的净增量，而且开始存量到期后不续。但与此同时，近期同业存单利率却持续走高。

同业存单发行量和净融资额出现转折的原因是什么？而量回落但利率走高背离走势的含义和原因是什么？

       同存利率方面：（1）4月后，资金面较前期逐步缓和，同存利率走高和资金利率是背离的。（2）但同存利率走高基本和今年监管波段一致，其中 LCR监管、穿透监管等也使同存期限利差走阔——资金融入融出方对长短期限同存的倾向性错位。（3）另外，由于前期套利链条中的期限错配，仍有资产未到期，因此负债仍存续发支撑的压力，而供需矛盾，因此同存利率仍显示了走高压力。

       同存量方面：（1）为满足LCR监管、穿透监管等，同存不论长端期限都面临或主动或被动的收缩。（2）在监管去杠杆意图下，资金成本自去年末开始显著提升，同业套利链条中的套利空间已于去年末变为0甚至变负，意味着同存新增发行量中来自套利意图应已收缩，剩下的则来自于存量续发以及银行流动性补充的需求。（3）而3月末4月初下发的多项监管检查文件已就纳入同业存单后的同业负债占总负债比例是否超过三分之一作自查。此次检查受银行重视和配合程度超乎以往，但就比例公式来说，超标较多的银行难以通过仅扩大其他负债来扩大分母以迅速降低比例，更迅速有效方法是降低分子即同业负债规模，由于同业负债/总负债<1，因此虽然分子分母会同时下降，但比例仍会下降，而更重要的是原先由同存快速扩充起来的同业负债现由缩减同存来进行同业负债收缩也将最为迅速。因此，同业存单存量需下降，即发行量回落、净融资额变为负值。

       未来，

       在量上：在整改至满足同业负债比例的要求后，为保持该项指标持续合格，同存规模的增长速度相较去年和年初将显著放缓。

       在利率上：短期内，由于六月较大到期量、MPA考核以及套利链条负债仍不能消解影响，同存利率仍有走高压力。但后期同业存单会迎来从被动收缩到真正需求的消解的过程，意味着同存的供需矛盾有所缓解，所以下半年相对上半年同存的整体利率水平应有所回落（但同存的期限利差应仍然无法走窄）。而监管指标的调整完毕后，同业存单应回归同业负债本质——流动性管理，此后的同存利率波动应随资金面和货币政策变化波动。

       今年年初同业存单规模一度急升，其原因，首先是银行有强烈的续发同存支撑负债规模的需求，源于此前负债和资产的期限错配；其二是在对监管采取新老划断的揣摩下，银行存在先行尽可能吸收负债满足对负债规模的意图；其三是发行同存可提升LCR指标。

       2月单月发行量达1.94万亿，3月单月发行量达2.07万亿，创近年同存单月发行量新高；从净融资额看，2月单月净融资额达0.95万亿，创近年净融资额新高，3月单月净融资额0.43万亿亦维持高位；同时，同业存单的存量从去年末的6.3万亿上升到今年3月的7.8万亿，短短3个月存量增长1.57万亿、增幅23.81%。

       但过3月后，出现了一些较为明显的转变。4月同业存单单月发行量下降为1.26万亿，5月单月发行量1.24万亿，更重要的是同业存单的净融资额开始急剧下降，4月的净融资额为0.12万亿，而5月净融资额更变为负值为-0.32万亿。净融资额变负的含义是：同业存单的发行量小于到期量。换句话说，银行同业存单不仅没有新的净增，而且开始存量到期后不续。

       但另一方面，近期同业存单利率仍在持续走高。

       同业存单发行量和净融资额出现转折的原因是什么？而量回落但利率却走高这样背离走势的含义和原因是什么？

 首先，我们来分析高企的同存利率。

        4月后，资金面较前期逐步缓和，但同存利率走势和银行回购及拆借利率均为背离，这显示所谓流动性紧张并不是同业存单量下滑及利率持续上升的原因。

       今年以来，可以看到，在季末MPA考核时点前，同存利率均会有显著抬升，并且6月末考核的应对时点提前，同存利率提前开始波动。而由于季末考核时段内跨季资金更为紧俏，因此每当这时候，一个月期限同存利率上行斜率最为陡峭，且通常会短时段内超过三个月、六个月期限的同存利率显现倒挂。这在总体上显现出了今年由监管考核带来的对同存利率的波动影响。

        不看跨季、跨考核资金需求对同存利率的波动影响，还会发现，今年其他时间段内一个月期限的同业存单与三个月和六个月期限的同业存单的利差较去年有所走阔，并在5月甚至出现一段利率走势的明显背离。这其中除了隐含了近期短期限资金较为宽松的局面，其实和监管有关。

       根据《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，商业银行流动性覆盖率应在2016年底及2017年底前达到80%和90%，2018年底前达到100%，同时根据《商业银行流动性覆盖率信息披露办法》，高级法银行在今年起需从原先的披露季内三个月末数值的简单算术平均值到需披露季内每日数值的简单算术平均值，这更意味着，市场影响会逐步从季末时点趋于平均。

       而根据LCR监管规定，LCR=合格流动性资产/未来30天现金净流出。对购买同存融出资金的金融机构来说，若购买30天以内到期的同存，若原LCR指标>1,则能继续改善指标，若原LCR指标<1，则会恶化指标，若购买30天以上到期的同存，则会恶化指标。对发行同存融入资金的金融机构来说，若发行30天以内到期的同存，若原LCR指标>1，则会恶化指标，若原LCR指标<1，则会改善指标，若发行30天以上到期的同存，则会改善指标。

也就是说，LCR指标原本大于1的机构，购买同存则会倾向于购买1个月期限的同存，并避免发行1个月期限同业存单，以防止指标的下降。而LCR指标小于1的机构，虽购买同存无论期限长短都会造成指标进一步恶化，但购买30天以内到期的同存会比购买30天以上到期的同存恶化程度较小，而发行同存无论期限长短都将带来指标的改善，但发行30天以上到期的同存会比发行30天以内到期的同存指标改善程度更大。

因此，受LCR监管，有压力的机构普遍会避免购买同存却存在同存发行需求，供需矛盾显现。并且，1个月期限同存比3个月或6个月期限同存受欢迎，而从同存发行方角度上，则是发行1个月以上期限的同存的需求更大。供需两方面存在矛盾，这造成同业存单期限利差的扩大。

最后，除了应对流动性监管指标，未来在穿透监管的压力下，保持充沛的资产流动性成为金融机构比较重要的一个倾向。同业存单无法提前支取，又难以卖出转让，因此，银行角度来说，购买长期限的同业存单相较于购买短期限同业存单以及购买利率债开始存在劣势。

除了监管控制的直接影响，同存利率高企也和套利链条仍未完全消解有关。

由于前期套利链条中的期限错配，仍有资产未到期，因此负债仍存续发支撑的压力，具体阐述可见我们前期专题分析[1]。所以从结构上说，不可否认当前仍存在银行有迫切续发同存续命的需求，而在融出方普遍受监管影响对同存需求下降的背景下，供需不平衡下，同存利率即会走高。

[1] 具体分析请见《同业存单-同业理财-委外从缘起到消解与去杠杆监管下的债市——暨近期银行调研与思考系列之二》

        其次，我们来分析同存发行量及净融资额有所回落的原因。

如上文对同存期限利差的分析：受LCR监管有压力的机构普遍会避免购买同存却存在同存发行的需求，同时，1个月期限同存将普遍比3个月或6个月期限同存更受欢迎，而1个月以上期限的同存的发行需求实际却更大，因此，供需存在矛盾和错位。1个月期限的同存发行方更倾向于主动萎缩，而1个月期限以上的同存则又受同存购买方需求低迷影响而被动收缩。

在监管去杠杆意图下，资金成本自去年末开始显著提升后，同业套利链条中的套利空间已于去年末变为0甚至变负，意味着同存新增发行量中来自套利意图应已消失，剩下的则来自于存量续发以及银行流动性补充的需求。但就这两点来说，也因为3月末4月初下发的多项监管检查文件有所转折—-—-

这次监管检查以密集下发文件、集中监管资源检查的方式震慑银行，银行普遍都会以检查文件要求作为业务开展底线，重视和配合程度超越以往，因此就检查文件中明确的监管要求必然会有所执行，而检查文件的重中之重就是有关于同业负债和同业套利的整治。检查文件中，已就纳入同业存单后的同业负债占总负债比例是否超过三分之一作自查，后续定会根据该自查结果出台具体比例。公式=同业负债/总负债=同业负债/（同业负债+其他负债）或=（同业存单+其他同业负债）/（同业存单+其他同业负债+其他负债），若目前比例超标较为严重的银行想要降低该比例，有两条途径，首先可以保持分子即同业负债规模不变，而扩大其他负债来扩大分母，但由于分母中一般存款等其他负债增长较为缓慢，这种做法难以在短期内使比例迅速降低；因此必须采取其他方法，由于同业负债/总负债<1，因此有效方法就是降低分子即同业负债规模，在分子分母同时下降相同数目的同时，该比例即会下降，而更重要的是，原先由同存快速扩充起来的同业负债，现在由缩减同存的量来进行同业负债的收缩也可最为迅速。因此，我们就看到，当前“存款立行”的口号重新打起的同时，就伴随着同业存单没有新增甚至存量不续——发行量回落、净融资额变为负值。

综上所述，我们分别分析了近期同存利率走高以及发行量和净融资额下降的内涵。

综合来说，当前同存的量价背离来自于监管要求和银行需求交杂形成的复杂局面——一方面，在监管影响下，银行被动或主动地收缩了同业存单的新增和续发量，但这种量的收缩，当前仍然是无奈的被动收缩更多，因为部分银行仍然存在去年下半年开始的套利链条中的负债续发压力。因此同业存单的发行需求又存在结构性的分化，同时又受监管考核等影响季末考核时点同存利率全线上升，长短期限同存供需错位则更加拉高长期限同存的利率。

而未来，首先，在量上：在整改至满足同业负债比例的要求后，为保持该项指标持续合格，银行同业负债的增速应等于或小于其他一般负债增速，即彼时同存的净融资额可能会回复正值，但同存规模的增长速度将相较去年和年初显著放缓，而个人和对公业务增速和比例应会提升；同时受LCR影响，同存增长应倾向在长期限。

其次，在利率上：短期内，六月将会再次面临较大的同存到期压力叠加MPA考核，观察今年3月同存利率高点同样是叠加MPA考核及大量同存到期影响；另外，套利利差在去年四季度开始才变负，因此现在套利链条中负债仍有续发压力。因此短期内同存利率仍有走高压力。

但由于下半年至四季度时，套利链条中的期限错配的资产将会陆续消解完毕（同业理财、委外等资产逐渐到期），这意味着续发同存支撑的需求也将陆续消解，因而下半年，供需矛盾应有缓解，需求方对高成本资金的承受意愿将会有显著下降。另外，依据LCR的分子分母的内含及不同的权重，意味着若要更好地达标，在资产上，现金、风险权重为0的债券等占比将提升，而在负债上，同业业务将减少而个人及对公业务将会提升，因此，在LCR调整后期，银行发行同业存单需求度也是下降的。

所以总的来说，同业存单从上半年的被动收缩到下半年迎来真正发行需求的消解，同存的供需矛盾有所缓解，因此同存的整体利率水平应较上半年有所回落（但同存的期限利差应仍然无法走窄，银行仍然会更偏好长期限负债）。而监管指标的调整完毕后，同业存单应回归同业负债本质——流动性管理，此后的同存利率波动应随资金面和货币政策变化波动。