【德邦·投研新声】没有降准，债市怎么走；OpenAI十二日发布会深度总结（20241226）

【德邦固收】 没有降准，债市怎么走？

核心观点：

近期债市利率快速走低，伴随着降准降息预期快速升温，机构抢跑交易，对于宽松货币政策的理解和双降兑现情况，我们认为主要有以下关注点：

市场对于年内还将降准25BP的预期或已落空。 924一揽子增量货币政策出台落地，央行表述中提及“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。12月政治局会议时隔10多年再提“适度宽松”，降准降息预期升温，叠加机构抢配，债市抢跑提前定价双降预期，利率快速下行，至12月20日10Y国债利率已经触及1.70%关口。但从现实情况来看，临近年末，市场所预期的年内再降准预期或已落空。

回溯过往，2020年也曾出现类似情形。 例如，2020年4月政治局会议提及降准降息，“稳健的货币政策更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕”，但实际上5月份并未落地双降，伴随基本面企稳预期升温，债市情绪扰动，10Y国债利率从2020年4月上旬的2.48%低位一路回升。

进一步地，我们认为适度宽松的货币政策可能重在手段而非幅度。那么基于既有情况，明年1月降息也可能不及预期，对于交易盘而言再交易或存压力。 具体来看，对于货币政策端而言，短期内大幅加码宽松的必要性相对有限：

1）市场流动性偏充裕，大幅投放概率不高： 从12月的MLF续作结果来看，12月16日到期14500亿元，在25日大幅缩量续作3000亿元，由此或可推断央行对于目前市场整体的流动性判断偏“充裕”，资金利率表现上，截至12/24，DR007也已从高位回落至1.5%的点位水平；

2）经济金融数据表现不差，有一定边际改善： 11月M1同比增速回升，跌幅进一步收窄至3.70%，趋势上看最低迷的阶段或已过去；制造业PMI连续三月回升，已至荣枯线以上；10月-11月商品房销售额当月同比明显改善，11月已经修复至1.0%的正向区间；

3）权益市场未出现明显回调： 12月以来上证综合指数基本在3400附近震荡。

需要注意的一点是，当前的机构交易逻辑中，存在较多借配置盘故事做交易的现象，但这可能存在一定风险。 在当前长债利率快速下破低点的行情演绎下，具有一定负债成本的配置型机构（例如券商、保险）对于FVOCI计量的金融资产投资更加重视，类比至债市投资者，也存在借OCI故事去做公允价值投资的交易逻辑，但交易和配置本身的投资逻辑是存在不同的，跟随配置思路做交易有一定风险。

对于债市而言，长牛趋势不改，我们维持明年10Y国债利率1.6%-1.9%的点位水平，但短期回调风险也需关注。尤其是在货币政策端，目前抢跑定价降息交易已经较为超前，但我们认为无论是权益的表现，还是说经济数据的表现，都相对不差，且明年来看，外部政策应对可能是国内主要的政策加码来源，短期货币政策加码宽货币必要性不强，“适度宽松”或更重手段而非幅度。 对于短端而言，此前自律倡议明确将非银存款活期存款利率纳入自律管理范围，若以7天逆回购利率为上限，同业存款利率可能全面降至1.5%及以下，市场对于短端存单利率在岁末年初下行的预期升温，但也需关注明年年初存单供给的增加，可能未必会让存单利率向1.5%收敛，也可能表现走阔。

风险提示： 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

【德邦化工】 SAF元年前夕的三点思考

核心观点：

面对全球气候变化的严峻挑战，可持续航空燃料（SAF）作为一种有效的航空减排手段，多个国家和国际组织出台了一系列政策推动其发展，参照传统航油的万亿级市场，SAF的替代有望带来巨大市场需求。2025恰逢欧盟由推荐加注转向强制加注的大规模应用元年，借此我们对于SAF的重要性、市场空间、盈利能力提出三点思考。

SAF的重要性几何?

减碳效果与重要性突出，成为航空减排最佳手段。 SAF是二代烃基生物柴油(HVO)生产过程中所伴生的凝点更低的烷烃液体燃料。与传统石油航煤相比，SAF全生命周期的二氧化碳排放量最高可降低85%。考虑到全球碳减排任务依旧严峻，交通领域是全球温室气体排放的第四大来源，而航空业又是仅次于陆路交通的第二大交通领域排放源，但航空业并不像陆路交通可以通过电动或氢能源驱动体系进行直接减排，因此具有能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高等优势的SAF或是当前全球航空业减碳的最佳手段。据IATA预测，2050年65%的航空业净零排放贡献将来自SAF，有望为SAF打开庞大潜在市场空间。

SAF市场空间多大

政策赋予需求加速增长，即将迎来两大需求拐点。 SAF产业的政策驱动属性显著，全球多国均在近几年密集发布了相关支持政策，我们认为未来SAF行业将经历以下三大阶段： ①元年开启——2025年欧盟强制加注： 欧盟由此前推荐加注SAF转向强制加注的大规模应用，首次掺混比例将为2%，假设2025年欧盟航空燃料消费量能够恢复至2019年疫情前的6854万吨，则当年欧盟SAF消费量有望达137万吨，根据IEA测算，届时全球消费量则有望达到238-477万吨； ②加速阶段——2027年CORSIA全面强制推广： 2027年将进入国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二正式阶段，届时ICAO所有成员国（包括中国、美国、英国、法国、俄罗斯等193个国家）将强制承担其碳抵消责任，预计2027年将是全球SAF强制应用从地域性转向全球性的重要加速拐点，全球SAF消费量有望达389-980万吨。 ③终局阶段——2050消费量或可近3.6亿吨： 更远期看，据IATA预计，2050年SAF消费量将需要达到3.58亿吨以满足净零排放要求，按当前约2100美元/吨的SAF价格计，对应潜在SAF市场空间为7528亿美元。因此，当前正处于SAF产业趋势起点，未来全球SAF需求与市场规模预计将实现迅速攀升。

SAF盈利能力如何？

价格核心在于供需格局，成本核心来自收率提升。①价格方面， 据钢联数据，SAF（FOB欧洲）价格从11月初的约1888美元/吨快速上涨至12月超2100美元/吨的均价，而同期原料UCO价格则从最高6800元/吨下跌至6300元/吨，在2025年SAF元年来临前 SAF本轮涨价或反映了SAF供需趋紧的现象。根据ICAO和香橙会研究院，全球已投产且实际可用的SAF总产能约为230万吨，以Neste、Diamond Green和World Energy为主。由于近期Neste新加坡工厂产线由于设备故障导致关闭、Neste鹿特丹工厂因火灾影响140万吨产能，且今年已有9个SAF工厂项目由于资金压力等原因被取消，合计影响潜在产能超100万吨，海外产能已出现不可抗力影响。同期我国随着鹏鹞环保和BP参股的连云港嘉澳产能相继投放，今年落地产能约60万吨，四川天舟、海科化工与海新能科亦在年底或明年初有投产预期。未来SAF的行业格局有望重塑，价格端需关注海外扰动产能复产节奏与新产能投放进度能否匹配需求释放节奏。 ②成本方面， 原材料、技术路线等均影响SAF成本，但收率是构成规模效应的最核心变量，当前主流工艺包收率已可达70%左右，据此我们构建了一个相对中性的盈利测算模型，在当前SAF售价与原材料价格水平下，不考虑副产品销售的SAF税后盈利已可达2071元/吨，若考虑副产品销售则能够进一步增厚利润。同时收率越高的情形下原材料成本与理论折旧摊销费用越低，有望巩固规模优势，考虑到当前SAF价格或已具备一定盈利空间，拥有更高收率优势的生产企业有望更大化受益。

建议关注标的：海新能科、嘉澳环保、鹏鹞环保、卓越新能、朗坤环境、山高环能。

风险提示： SAF相关政策推广力度不及预期、贸易摩擦风险、民航相关燃料需求不及预期。

【德邦计算机】 AI应用产业化的开端：OpenAI十二日发布会深度总结

核心观点：

OpenAI如期举行十二日发布会，以“现货”为主加速产品落地与验证，或预示着2025年AI应用将正式进入产业化阶段。

发布会产品以新旧产品融合组成， 部分产品如Sora、高级语音、o1、Canvas等曾分别在2月、5月、9月、10月初次亮相，在此次发布会迎来迭代升级，并正式向大部分用户开放；而强化微调、Project、o1 API等则为首次全新亮相，同样为即日或短期内上线。

从模型能力来看， 我们认为，OpenAI或难以为继长期领先优势，后来者可沿着成功路径加速赶上。例如，谷歌在Sora上新之后重磅推出Veo 2，更好地理解现实世界物理和运动的细微差别，理解电影摄影语言的能力，分辨率高达4K，而Sora最高分辨率仅为1080p，同时通过人类评估，Veo 2模型在与几大顶尖视频模型（包括Sora）的对比中脱颖而出；而 从应用场景来看， OpenAI或凭借“现货”发布的完善AI开发工具箱，降低AI应用开发门槛，实现产品从开发→引流→留存→价值兑现与新品开发的完整闭环，加快AI应用落地与低门槛使用。

我们认为，随着“预训练”的放缓，大模型短期能力升级存在上限，仅有“模型+应用”产生数据飞轮才可形成持续的动态护城河。 这或预示着，大模型厂商下一轮竞争将朝着找场景、找落地的方向前进，2025年AI应用或将正式进入产业化阶段。 OpenAI在未来竞争中依旧占据良好生态位，广泛涉及模型能力提升、开发工具丰富与垂类/端侧场景应用价值释放。

OpenAI模型能力走向推理与多模态交互，性能跃迁朝AGI迈进，简化开发流程、降低开发成本支撑应用落地。

强化大模型推理性能，提升多模态能力将极大拓展大模型的场景边界，同时朝着AGI目标渐行渐近。 Day1推出满血o1，推理速度更强更快且支持多模态，复杂问题错误率减少34%，推理速度提升50%，实用性大大增强。Day3升级上线Sora Turbo，生成速度更快，丰富的功能使之或成为开箱即用的视频创造工具。Day6正式推出了ChatGPT高级语音模式，已增加了屏幕共享和视觉识别能力。Day12亮相王炸产品o3和o3 mini，刷新SOTA定义推理大模型性能新高度，o3在人工通用智能评估基准ARC-AGI达到87.5%，通往AGI已无重大阻碍。

致力于降低AI应用开发门槛，加快AI应用落地普及。 Day2面向企业机构和开发者推出强化微调，增强推理能力使得利用少量高质量数据即可训练出专家助手。Day9面向开发者上线o1 API、实时API和全新的偏好微调，同时o1 API与之前的预览版本相比，思考成本降低了60%；GPT-4o音频成本比以前下降60%；GPT-4o mini比之前成本下降10倍。

AI成为生产力工具渐行渐近，OpenAI在垂类/端侧场景释放AI应用价值，从而在商业上期待兑现。

变革人机交互方式，解放人类生产力。 Day4向全体ChatGPT用户正式开放交互界面Canvas，ChatGPT升级为生产力工具，突破了ChatBot本身的限制，通过工具和Agent手段，让基础模型获得更大的空间，人机协同的文档写作、论文审稿、代码编辑成为可能。Day7发布Projects in ChatGPT，这将允许用户对聊天和数据进行分组，从而更轻松地根据用户需求定制ChatGPT，从一个单一的AI对话，演变成一个高效率的协作平台。Day11上新ChatGPT桌面版，MacOS桌面App可与各类Apps交互操作，ChatGPT从会话助手变身“AI代理人”。

在垂类/端侧场景推动AI应用普及，打开流量入口静待用户对OpenAI价值的认同。 Day5将ChatGPT集成到iOS和Mac OS中，成功地嵌入了全球重要消费级硬件生态系统的核心位置，或吸引苹果用户向ChatGPT涌入。Day8和Day10 OpenAI分别向所有用户推出ChatGPT search和热线电话的功能，ChatGPT搜索有望凭借精确性、个性化、多模态等优势取代传统搜索方式，而热线电话可进一步推动AI进入全民时代。OpenAI推出ChatGPT Pro，每月定价200美元，流量入口的打卡叠加产品功能完善增强用户粘性，或将加速ChatGPT商业价值兑现。

投资建议： 我们认为OpenAI已从模型性能、应用生态、模型成本奠定了发展AI应用的基础，或已迎来AI应用产业化的开端。建议关注to B/C Agent、多模态AI以及推理算力。

风险提示： 大模型迭代不及预期、用户AI价值认知滞后、AI应用场景开发不及预期、AI应用行业竞争加剧、商业模式不成熟等。

【德邦通信】 中天科技（600522.SH）：海缆+通信双驱动，龙头有望加速成长

核心观点：

立足能源+通信，国内海缆龙头。 公司深耕光纤通信领域三十余年，专注能源和通信两大主要业务，深度布局海洋经济、新能源、智能电网、信息通信、工业互联网等板块。其中，海缆业务是公司未来增长的主要着力点，21年抢装潮结束后，公司海洋业务营收占比持续下降，2021-2023年分别为20.4%、18.2%、8.3%，预计十四五末期国内海风建设加速，公司海洋板块业务有望迎来快速增长。

海缆需求上行，公司龙头地位稳固。 国内外海风建设加速趋势明显，24年前三季度我国海风风机招标量达760万千瓦，同比+24.59%，海上风电新增装机量247万千瓦，同比+72.7%。海缆作为海上风电场的动脉，可分为阵列缆和送出缆，阵列缆主流的电压等级为35kV，正在向66kV发展；送出应用最多的主流电压等级为220kV，正在向330kV和500kV发展，且随着离岸距离增加，海缆的用量也有望提升。公司作为国内海缆龙头企业，技术水平国内外领先，在江苏、广东、山东等省份均布局海缆制造基地，过往业绩突出，在国内外均中标数个标志性海缆订单。

光通信景气度依旧，公司集采中标份额领先。 伴随5G、千兆光网建设以及算力投资的加速，光纤光缆需求保持强劲，2024M1-9我国新增光缆线路长度达874万公里，同比+101.6%。公司是国内光缆龙头企业，订单充裕，在各家运营商的集采中标保持前列。

风险提示： 海风建设不及预期；原材料价格波动风险；海外拓展不及预期等。