广发证券银行分析师 倪军
广发证券总量团队2021年“斗转星移”春季总量研究论坛与3月31日在上海举行，广发证券首席银行业分析师倪军参会并发表演讲《流动性与2018年的异同》，以下为演讲原文：
今天我的主
题是流动性和2018年的异同，希望会给大家带来一些新的启示。
回顾我们近期的观点，从去年三季度开始我们就提示市场，社融拐点在四季度，流动性感受拐点在1季度。1月22日我们还专门写了一篇报告，告诉投资者要下调全年社融的预期，核心是1月份我们调研各大银行，发现今年的信贷投放规划比去年要低大概2pcts，或推动社融降至11%以下，一方面是我们对信用收紧的提醒，另一方面也是我们对市场热门讨论“政策是否急转弯”的回应。
我们毫不怀疑监管层对银行信用扩张的管理能力。
易纲行长在去年5月一次讲话中提到，2020年全年信贷增长20万亿，社融增长30万亿，当时市场上很多人不信，结果央行真做到了。因此，央行释放收紧信号，我们也相应下调社融预期。
流动性分析第一个特点是“量在价先”。
信用监管政策通常是快变量，而终端信贷需求变化是慢变量。因此，信用供给收缩+信用需求上行趋势延续的环境下，供需矛盾紧张会是今年上半年的核心特征。广义流动性（影响实体部门+资产市场）层面，市场参与者可以切身感受到流动性正在收紧。
流动性分析第二个特点是要区分银行间流动性和实体（股市）流动性。
2020年5月-11月银行间市场利率大幅上行，但终端贷款利率却是大幅下降的，核心原因是央行指导银行在实体没有需求的时候逆周期投放贷款，刺激经济，但货币这一端央行没有提供足量流动性（导致5-10月国债供给高峰银行间利率大幅上行）。
股票市场应该参考哪个利率？
应该参考实体流动性即终端贷款利率，企业部门和居民部门的资金价格下降，股票市场的供求关系就会改善。（2018年就是典型案例，银行间利率大幅下行，但“紧信用”没有传导到实体，股票市场照样大幅下跌）
实体流动性供给端是什么？是社融。
社融就是央行给的指标，核心是信贷和债券两部分（债券包括标和非标），央行对社融控制力非常强。（和美国真不一样，美联储难以影响信用端，所以必须采用QE的方式拉大利差，直到银行觉得利差可以覆盖风险成本）
我们一轮经济周期3-4年（对比美国7-8年），主要是我们的政策波动较大。
银行是逆周期政策的主要工具，银行资产负债表波动主要是逆周期诉求带来的。内生资本留存是银行资产扩张的硬约束。银行扩张需要资本，资本要靠ROE补充（外源融资较难），ROE减掉分红就是内生资本留存。信用扩张可以短期偏离资本内生速度，但一般来讲只能偏离1-2年。因此我们看到中央经济工作会议上提要帮助银行补充资本，又提到维持宏观政策可持续性，说明宏观政策不可持续原因在于银行缺资本。
今年的流动性节奏是什么样的？
今年和2018年流动性环境最大区别在于社融下行时间的长短。今年社融下降斜率与2018年差不多，但持续时间较短，导致下行幅度不如2018年。2017年社融下行延续到2018年底，2018年经济增长停滞，EPS增长放缓，同时流动性在收紧，股市承压。今年社融下行斜率和2018年差不多，但持续时间较短（3个季度左右），8-9月份社融下行就进入了尾声；而2018年社融下行贯穿全年。
2018年主要是影子银行去杠杆，主要影响民营企业；今年信用收缩比较均衡，叠加政府控杠杆，各个层面风险都可能曝露。风险曝露是滞后的，经济恢复期把存量问题都曝露出来，大概率不会是新主体出问题，风险暴露特征是分散型点状的。
结构特征来看
，第一个比较重要的结构是房地产。
从银行角度来看，过去经营性贷款个人住房贷款增长是同周期的，但2014-2015年后这两个指标变成互补的，房贷收紧导致经营贷挪用，最终流进地产行业。当前各地的银监会指导银行自查，但是查出来的数量比较少，存量大概率是收不回来，但主要作用是威慑，也就是对新增部分会有影响，经营贷增速降低对于地产销售可能有滞后影响。
第二个比较重要的结构是政府部门降杠杆。
历史上政府真正降杠杆只发生了两次（2011年和2018年）。今年名义GDP增速上来，政府债务不怎么增长或增速降到10%左右就可以完成目标。但政府降杠杆会带来需求端压力，2008年到现在每一轮周期企稳或复苏都和政府债务扩张有关，我个人的总结是中国是财政周期驱动需求周期。
第三个是影子银行。
2021年是资管新规最后一年，影子银行将收缩稍微加快。影子银行在4万亿之后大幅扩张，2014-2015年是高位，总规模接近30万亿，2017年是最高点，真正去杠杆2018年开始的，这几年去杠杆力度非常之大。2020年疫情期间影子银行规模略有反弹，但只要经济稍有恢复，监管使得影子银行又开始收缩，所以我们认为今年收缩规模大概率1.8万亿左右，只是略高于2020年，不用特别悲观。资管新规延期是留有宽限条例的，“一行一策”的处置方式下投资者不用担心处置非标带来冲击性影响。但银行资本债互持等监管问题上可能会有一些影响，冲击主要在债市。
需求端，今年需求端和2018年差异较大。
2018年名义GDP波动不大，一季度到三季度经济下行不明显，四季度经济真正往下走。今年和2018年的区别在于需求端波动非常大，同比去年基数低的时候，那时政策力度非常大，导致今年上半年需求端比2018年上半年更强，所以，虽然上半年社融斜率和2018年差不多，但是流动性会感受到的压力可能不亚于2018年。
我们常用名义GDP增速-社融增速衡量实体流动性，反映资金需求和资金供给之间的缺口，缺口收窄代表相对宽松，缺口扩张则是相收紧。
缺口在-5%以内的时候，基本都可以看到终端贷款利率上行。社融是去年二季度之后开始往上，最宽松时期已经过去。今年1季度缺口在-5%以内，二季度很大可能缺口还在-5%以内，所以对流动性感受不要太乐观。如果下半年没有大的环境变化，三、四季度流动性会改善的，上半年压力比较大。从流动性的角度看股市估值，今年二季度还会有一定压力。
银行角度看银行间利率。
银行信用扩张决定基础货币需求，每年10%信用
增长需要10%左右的基础货币增长，降准1pcts基本可以满足今年基础货币需求。
今年没有降准，而过去几年都有投放和降准，所以大家预期比较悲观。
财政是影响银行间流动性的最大因素。
春节流动性感受较好，主要因为财政存款下发时市场才能感受到流动性宽松。去年11月份政府债发行推动社融达到高点，但春节才感受到实体流动性高点，矛盾的原因是政府开始花钱（财政存款下发）的时候，实体部门才会感受到真的宽松，社融高点和流动性感受通常有一个季度左右时滞。去年年底发的政府债券，部分钱拿到今年使用了。
4、5、6、7月是财政存款上收的季节，今年季节性将比往年更强，类似于2018年。2017年经济增长很好，企业利润很好，导致2018年4-5月份缴税规模较大；而当时央行没有提供足量流动性，导致银行间流动性紧张。2018年4月份的降准的影响也是滞后两个月才体现出来，六月份才真正出现国债利率大幅下降。
近期同业市场利率波动比较小是暂时的，央行中性的情况下，季节性将占据主导，二季度可能会发生银行间市场大幅波动，历史上来看，二季度波动的概率较大，因此当前部分投资者适当降低了久期。但我们认为，四月份开始每个月万亿级别的流动性缺口不是降久期可以对冲掉的，所以这个还是要持续关注央行政策,以我个人的经验来看，大多数时候市场并不能完全提前兑现流动性变化的预期。今年银行间处于偏紧的位置，央行是否真中性二季度将是很好的观察窗口，流动性季节性收紧的环境下央行能否提供足量流动性将是衡量央行是否真中性的重要指标，我们拭目以待。
最后简单讲一下商业银行。
流动性影响银行的成本和收入，收入端贷款利率与实体流动性相关，历史上看，一轮利率上行幅度在40-50BP，对应银行营收20%的扩张。经济抬升、政策退出是银行相对收益比较强的时候，货币政策收紧时期是银行最好的时候，2017-2018年是银行收益最强的时候，今年也是类似的情况。
银行利润周期会在今年二季度以后开始持续一年半以上周期的改善，但股票上涨已经发生了，股价领先利润周期，因此今年银行板块表现较好；但如果明年经济下行压力加大，银行就可能跑输，超额收益不会跟着利润表走。实体流动性（社融增速-名义GDP增速）与银行相对和绝对表现相关，流动性宽松时，银行没有相对收益；但流动性收紧后银行表现较强，背后对应的是经济上信用下，贷款利率上行。
【相关研究】
【演讲报告】流动性与2018年的异同——流动性、债务与杠杆思考之2
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投思录1
】我们为何看好银行
【投思录2】控房贷的长期意义与影响—银行投思录之二
【投思录4】全球对比看中国银行业估值提升机遇—银行投思录之四
倪军：SAC 执证号：S0260518020004
屈俊：SAC 执证号：S0260515030005，SFC CE No. BLZ443
王先爽：SAC 执证号：S0260520040002
万思华：SAC 执证号：S0260519080006
