专栏名称: 晨明的策略深度思考

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基本面定价何时回归？【广发策略刘晨明 & 李如娟】

晨明的策略深度思考 · 公众号 · 股市 · 2024-11-05 19:30

正文

本文作者：刘晨明/李如娟

报告摘要

上期组合表现（基于2024年中报，统计区间2024/9/1-2024/10/31）：

【景气成长】：收益19.3%，相比沪深300超额2.1%；

【细分龙头】：收益19.4%，相比沪深300超额2.2%；

【中性股息】：收益15.3%，相比沪深300超额-1.9%。

本期话题：基本面定价何时回归？ 9.24 行情以来，市场由流动性驱动的特征特别明显，从指数表现上来看，低价、小市值、定增重组、亏损指数大幅领涨市场。在这种行情之下，市场对于基本面选股、基本面定价的关注度降至冰点。那么，我们如何看待行情风格的轮动特征，在什么时候需要加大对基本面的重视程度？

牛市前期领涨的标的有什么财务特征？

（1）增速： 市场底部之后的1个季度，个股涨跌与业绩增速的相关性可能较弱，比如2008年、2022年，但第2个季度开始，增速的有效性大幅提升。

（2）估值： 市场底部之后的1个季度，多数时候涨幅靠前的个股都有显著的低估值特征（PE分位、PB分位），比如2008年、2012年、2018年、2022年，但第2个季度开始，估值的有效性变得不确定。

（3）股价： 市场底部之后的1-2个季度，多数时候涨幅靠前的个股有比较明显的低价股特征，比如2008年、2012年、2018年，但第3个季度开始，低价股特征淡化，甚至高价股涨得更好。

（4）市值： 市场底部之后的1-2个季度，涨幅靠前的个股体现出一定的小市值特征，比如2008年、2016年、2022年，但第3个季度开始，小市值特征淡化，甚至大市值涨得更好。

（5）盈利预期： 市场底部之后的涨跌表现，与未来12个月的盈利一致预期关系不大，甚至有些年份表现出负相关性。

从历次市场底部演绎的规律来看： 业绩仍是涨跌的核心决定因素，基本面缺席的时间通常不会超过一个季度，即使在牛市证伪的年份（2022年），基本面也是防御的配置首选。

此外，历次底部的风格轮动规律（大小盘、高价低价、大市值小市值、高估值低估值），背后的决定因素还在于业绩的相对变化。 这可以用净利润增速的相对变化（增速差值），或者ROE的相对变化（ROE差值或比值）来进行衡量。往前看，亏损股/微利股指数的超额收益可能还会持续一段时间，因为业绩的低基数效应仍在。中期来看，不管财政扩张力度超预期还是低于预期，绩优股都是较确定的回归方向。

最新组合：2024年三季报个股与行业组合，详见正文。

风险提示： 地缘政治风险，模型有效性风险，国内稳增长低预期等。

报告正文

一、 上期回顾：年内超额收益扩大

上期组合表现（基于2024年中报，统计区间2024/9/1-2024/10/31）：

【景气成长】：收益19.3%，相比沪深300超额2.1%；

【细分龙头】：收益19.4%，相比沪深300超额2.2%；

【中性股息】：收益15.3%，相比沪深300超额-1.9%。

2024年初至今，组合表现（区间2024/01-2024/10）：

【景气成长】：收益20.5%，相比沪深300超额7.1%；

【细分龙头】：收益17.6%，相比沪深300超额4.2%；

【中性股息】：收益18.2%，相比沪深300超额4.8%。

二、 本期话题：基本面定 价何时回归？

9.24行情以来，市场由流动性驱动的特征特别明显，从指数表现上来看，低价、小市值、定增重组、亏损指数大幅领涨市场。比如，最小市值指数（884235.WI）、近期定增指数（8841630.WI）、创业板低价股指数（8841414.WI）在9.24-11.04日期间分别涨了100.8%、73.4%、65.4%，大幅跑赢沪深300的涨幅22.8%。相比之下，大盘蓝筹、核心资产等整体表现相对落后。

在这种行情之下，市场对于基本面选股、基本面定价的关注度降至冰点，甚至会认为当前纯粹流动性驱动的行情会贯穿始终。

那么，我们如何看待行情风格的轮动特征，在什么时候需要加大对基本面的重视程度？

（一） 牛市前期领涨的标的有什么财务特征？

我们从季度维度来看历次市场底领涨个股的财务特征。市场底讨论2005年6月、2008年10月、2012年9月、2016年2月、2018年12月、2022年10月这六次。

具体做法：将历次市场底部【当季】、【前1个季度】、【后3个季度】全市场个股的涨跌幅分为10组，第1组涨幅最大、第10组涨幅最小，分别统计各组相应财务指标的中位数。有如下一些共同的规律：

（1）增速： 市场底部之后的1个季度，个股涨跌与业绩增速的相关性可能较弱，比如2008年、2022年，但第2个季度开始，增速的有效性大幅提升。

（5）盈利预期： 市场底部之后的涨跌表现，与未来12个月的盈利一致预期关系不大，甚至有些年份表现出负相关性，其中可能有很大原因来自于盈利一致预期的准确性不高。

上述规律，我们理解，市场底部通常先由政策与流动性驱动，资金的风险偏好提升，倾向于寻找一些高弹性、基本面有反转预期的方向，此时，低价、低估、低位、低市值就成了布局重点。

随着行情演绎，市场的关注焦点会逐步转向政策落地之后的盈利兑现方向，这也是支撑牛市行情进一步深化的内核，此时，基本面指标（比如利润增速、ROE）的重要程度也会大幅提升。

从历次市场底部来看，基本面缺席的时间不会超过一个季度。即使像2022年底行情持续时间较短，在市场陷入调整之后，能够抗跌的标的，也是ROE或净利润增速较好的品种。

（二） 市场底部风格轮动的决定因素

从历次市场底部演绎的规律来看，业绩仍是涨跌的核心决定因素，基本面缺席的时间通常不会超过一个季度，即使在牛市证伪的年份（2022年），基本面都是防御的配置首选。

进一步来看，为何历次底部表现出的风格规律（大小盘、高价低价、大市值小市值、高估值低估值）会有一些差异？

这背后的决定因素还在于业绩的相对变化，可以用净利润增速的相对变化（增速差值），或者ROE的相对变化（ROE差值或比值）来进行衡量。

比如，创业板指与沪深300过去10年的相对走势，与基本面的相对变化方向一致。回过头看，即使是2015年流动性推动的杠杆牛市，创业板指之所以能大幅跑赢沪深300指数，背后也是有较强的盈利增速的支撑。只是当时的业绩贡献很大一部分来自并购重组的增量，但这并不妨碍市场对表观业绩增速的认可度。

再比如，近一两个月表现非常突出的亏损股指数和微利股指数，其背后也是有基本面相对变化的支撑。亏损股指数相对于绩优股指数的比值在2015年中见顶，随后亏损股相对绩优股来说，ROE差值持续在扩大（宏观上行期，改善更少；宏观下行期，恶化更多），这就造成亏损股指数的负超额收益持续扩大至2021年初，但在这之后，相对走势与ROE差值均开始收敛（亏损股盈利恶化空间有限，但绩优股盈利开始恶化）。

往前看，亏损股指数和微利股指数的超额收益可能还会持续一段时间，因为业绩的低基数效应仍在。

中期来看：

（1）若财政扩张力度较大，经济进入较明确的复苏周期，则整体来看，权重蓝筹业绩向上的持续性和确定性也较大，这将带动绩优股指数走势的回归；

（2）若财政扩张力度不及预期，市场陷入震荡调整甚至再度走弱，则此时，绩优股指数也可能由于基本面的稳定性较好，而相对能够抵抗下跌风险。

因此，不管财政扩张力度超预期还是低于预期，绩优股都是较确定的回归方向。