中国稳健货币政策的实践经验与货币政策理论的国际前沿（下）

*本篇为文章第四、五部分，前文请见《徐忠：中国稳健货币政策的实践经验与货币政策理论的国际前沿（上）》

四、经济稳定、金融稳定与广义货币政策

全球金融危机之前，虽然很多国家中央银行也非常重视金融稳定，在发布货币政策报告的同时，也发布金融稳定报告，但由于传统宏观经济理论模型并不将金融摩擦作为经济周期波动的主要因素，因而出现了将货币政策与金融稳定政策分置的策略倾向。很多国家在金融危机之前都将防范金融风险的微观审慎监管职能从中央银行分离出来。同时，传统上利率作为唯一的货币政策工具就能够有效实现通胀和产出目标，并不需要开展其他的政策操作。但是，全球危机表明，金融部门的作用远超过传统理论的认识，危机巨大冲击下的宏观经济调整是高度非线性的，而零利率下限问题也使得传统利率工具不再有效并面临严重的问题。因而，全球金融危机后，货币政策更加强调与宏观审慎政策的协调配合，通过非常规政策手段促进金融稳定和经济增长，这是货币政策调控策略出现的最明显变化。

（一）宏观审慎政策框架及其与货币政策的协调配合

1、系统性风险防范与宏观审慎政策

货币经济学传统理论认为，价格和产出稳定能够自动促进金融稳定（Bernanke and Getler, 2001），但金融危机对此形成了巨大挑战，稳定经济环境下金融机构承担了过度风险，金融系统也更加脆弱（Gambacorta,2009）。金融失调对实体经济的负面效应远远超出许多发达经济体的预期(Mishkin,2011)，金融顺周期性放大了实体经济周期的波动并加剧金融体系的不稳定，导致经济在恶性循环中不断紧缩。金融危机造成政府债务的急剧攀升(Reinhart and Rogoff, 2009)，威胁金融体系的稳定性并使系统性金融风险加剧。这些问题促使人们对现有货币政策和金融监管框架重新审视，中央银行需要关注金融稳定，并寻找审慎政策措施来控制风险(Mishkin, 2010)。传统的微观审慎监管只能控制个体金融机构的风险。但是金融机构间相互作用具有外部性(Acharya, 2009)，各机构的风险可以相互传染，较小的风险冲击可能引起严重的系统性事件(Heider et al. 2015)。因此，需要从整体角度进行审慎的管理，也即构建宏观审慎政策框架。

在这一背景下，美国、欧盟等发达经济体不断完善宏观审慎政策来解决金融体系的顺周期性和“大而不倒”等问题，IMF、BIS、FSB等国际组织和各国中央银行针对宏观审慎政策框架开展了大量研究和政策协调。总的来看，宏观审慎政策工具可分为信贷类、资本类和流动类政策工具(Claessens, 2014)，信贷类政策工具主要对金融机构的借款者实施约束（如贷款价值比，LTV，债务收入比，DTI，等等），资本类政策工具关注金融机构的安全性（包括逆周期的动态资本监管、杠杆率监管、资产负债表约束，等等），流动类政策工具主要关注金融机构的流动性（主要包括流动性覆盖率、准备金、存贷比，等等）。从政策效果来看，大量研究表明，宏观审慎政策可以有效维持金融稳定，贷款价值比和负债收入比等信贷类工具可以有效稳定房价和资产价格(Tressel and Zhang, 2016)，最低资本金要求等资本类工具能够有效限制杠杆率过度增加(Korinek et al.，2016)，流动性指标可以有效扼制流动性风险积累(Cesa-Bianchi and Rebucci, 2016)。

2、加强政策协调，探索完善中国宏观审慎政策框架

近年来，随着金融市场的迅猛发展，我国金融产品体系更加复杂，综合经营趋势明显。同时，在经济下行过程中，不良金融资产逐步进入风险暴露期，金融市场波动较大，预算软约束和道德风险约束依然严重，经济杠杆风险迅速上升。构建完善的宏观审慎政策框架，加强与货币政策、财税政策等其他政策的协调配合，对防范系统性金融风险、促进经济长远健康发展具有非常重要的意义。

数量为主的间接货币调控模式使我国货币调控不仅重视价格指标，更关注流动性和信贷数量和窗口指导的作用，在实践宏观审慎政策方面具有一定的基础。2003年我国就适时对房地产信贷风险进行防范并通过调节按揭成数和利率杠杆防范房地产泡沫，2004年实行差别存款准备金制度，分类开展信贷政策，这都体现了宏观审慎政策的思想。2009年，中国人民银行开始系统研究宏观审慎政策框架，2011年引入差别准备金动态调整制度，并在2015年将其升级为宏观审慎评估体系（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况等七个方面引导银行业金融机构加强自我约束和自律管理，并在2016年将表外理财纳入宏观审慎评估。根据资本流动的新特点，在2015年将外汇流动性和跨境资金流动纳入了宏观审慎管理范畴，进一步完善了宏观审慎政策框架。根据房价和资产价格变化，在2016年继续综合运用贷款价值比（LTV）、债务收入比（DTI）等宏观审慎工具对房地产信贷市场进行逆周期调节的同时，明确提出需要更好发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用，积极探索货币政策与宏观审慎政策的协调配合。今后，还要在借鉴国际经验基础上，统筹做好系统重要性金融机构、金融基础设施和金融综合信息统计的管理工作，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，丰富符合国情的信贷类、资本类和流动类宏观审慎政策工具，尤其是针对房地产市场和金融市场杠杆率的宏观审慎工具，开展大量基础性研究。

与此同时，货币政策与宏观审慎政策之间关系也成为国内广泛关注的问题。传统的货币政策对金融稳定具有重要影响，但货币政策对维护金融稳定存在不足，因此宏观审慎政策与货币政策具有一定的替代性和互补性，两者不是彼此独立而是相互影响的，需要密切的协调配合(Shin, 2016)。货币政策的变化会影响市场利率，引起资本充足率的变化，从而影响宏观审慎政策。宏观审慎政策也会对货币政策产生影响。通过改变资本金要求等信贷条件，宏观审慎政策可以影响相关利率，并间接改变货币政策立场。同时，宏观审慎政策可以为货币政策产生额外操作空间，影响其传导效率。另外，宏观审慎政策与财政政策、微观审慎政策及其他政策的协调配合也是非常重要的。

（二）非常规货币政策与金融稳定

1、“最后贷款人”职责与非常规货币政策

非常规货币政策主要包括资产负债表扩张(量化宽松)和超低(零)利率政策、前瞻性指引及负利率政策等(Borio and Zabai, 2016)。Fischer(2016c)指出，金融危机期间，美联储行使了“最后贷款人”的职责，在金融市场面临压力时通过向存款保险机构贷款等方式为市场提供流动性，有效地减少了金融危机的影响。低利率政策在降低失业率并稳定通货膨胀率方面起到了很好的作用(Fischer, 2016b)。

非常规货币政策在危机时期是必要的（Fischer,2016a），但是在促进危机后经济增长和温和通胀方面，并没有达到人们的期待（Borio and Zabai,2016），以致越来越多的经济学家指出非常规货币政策的局限性。由于没有结构性改革的配合，政策效果不及预期，非常规货币政策可能损害中央银行信誉度和政策可靠性(Borio and Zabai, 2016)，使得中央银行面临较大的政治压力，损害其独立性(Taylor, 2016)。另外，长时间采用非常规货币政策容易造成市场流动性过剩，扭曲市场风险偏好，威胁金融稳定和经济复苏(Gambacorta, 2009)。再有，非常规货币政策加剧了货币政策外溢效应，各国货币政策协调更加困难(Borio and Zabai, 2016)。最后，中央银行还可能面临一定的损失，一旦发生不确定性冲击，货币决策和退出更加困难 (Borio, 2016)。由此，经济学家普遍主张在金融市场稳定和经济开始复苏后应该着手退出非常规货币政策，实现加息和货币政策的正常化，这也意味着中央银行资产负债表规模的优化。事实上，美联储早在2010年就开始认真讨论这一问题（Bernanke, 2010）。近年来，美国经济显著复苏并很可能未来一两年恢复至2%的潜在经济增长率。在加息时逐步择机收缩资产负债表成为未来美联储明确的政策方向(Yellen，2016b， 2017)。

2、创新完善中国货币政策工具体系，为货币政策和价格调控方式转型营造良好的金融环境

中国人民银行始终高度重视金融机构的健康状况，早在上个世纪末就通过扩张央行资产负债表和外汇储备注资的非常规在线修复和紧急救助方式，尽可能快地解决历史存量问题，并通过包括引入国际战略投资者等方式进行股份制改造和上市，健全金融机构公司治理机制，打造具有较强竞争力的微观金融基础。同时，强调花钱买机制的改革原则，通过资本市场进一步夯实资本金，强化对银行的资本约束，注重做好救助和改革成本的分担与回收，有效避免了道德风险。此后，我国国有商业银行改革步骤基本都是沿着财务重组、设立股份公司、引入战略投资者和发行上市这几个阶段分步实施的，这对于维护金融稳定、改善宏观调控具有重要意义，也极大地增强了货币调控的权威性和公信力。这些政策实践，对于全球金融危机时发达经济体的危机救助方案也有非常重要的借鉴意义。

目前，我国经济进入新常态，存在着如何处理好宏观调控和改革力度的关系问题。过度刺激的货币和财政政策不但不能解决深层次矛盾，还会导致结构性矛盾的固化，以过度刺激维持所谓的经济高增长，有百害而无一利，后果是僵尸企业僵而不死、落后产能难以退出。针对近期短期宏观调控政策用力过猛，而供给侧结构性改革措施的落实和执行力度不到位等问题，提出稳健中性的货币政策，正是认识到货币政策有其边界，不能包打天下，不能代替结构性改革，货币政策有效实施需要其他政策配合，尤其需要供给侧结构性改革为基础。

此外，我国正处于数量型向价格型货币政策框架转变的关键时期。相较发达国家央行危机以来不断扩表且被动收购资产，我国央行资产负债表在外汇占款被动投放局面改变的背景下，调整和优化空间相对较大。如何通过调整央行资产负债表结构，进一步提高调控市场利率的有效性，是值得研究的课题。在向价格型货币调控模式转型过程中，要积极探索优化中央银行资产负债表的机制渠道，努力完善创新型政策工具，理顺价格为主的利率工具体系，在资产规模和结构调整的同时，积极优化负债结构并夯实权益资本数量，通过打造规模适度、结构合理、操作灵活、风险可控的中央银行资产负债表，为货币价格调控方式转型创造有利条件。

五、结语

作为与政策紧密相联的学科，现实的挑战始终是货币经济分析理论发展的最大动力。如果真正像“大萧条”和“滞胀”之后那样，经济理论取得飞跃式的进展，能够使我们更深刻地理解经济金融运行的机制，从而使经济更加平稳健康发展并有效避免金融危机冲击，那么“大衰退”所承受的巨大物质损失也就微不足道了。从经济学二百多年的经历来看，这可以说是“成长的烦恼”。当然，理论发展和政策实践的步伐并不完全一致，政策实践往往还要慢于应对现实挑战的理论进展。毕竟，按照Keynes(1936)的话说，“政策实践者（Practical Men）通常只是某些已故经济学家思想的奴隶”。不过，也正因如此，而且“最危险的不是既得利益，而是思想”，这就更要求我们学术界、决策层和市场参与者共同努力，跟踪理论的前沿并将其更好地应用于政策实践，以促进实现一个更美好的现实。

同时，也要看到，中国的政策实践往往超前于理论发现。事实上，理论的发展是一个缓慢的过程，总是在现实的不断冲击下螺旋式上升，而且货币经济分析的所有现代主体几乎总能追寻到几十年甚至上百年或更久远的古老姻亲。中国的货币政策实践，对于全球金融危机后发达经济体的中央银行和货币经济理论发展，都具有非常重要的借鉴意义。不过，作为新兴发展中转轨经济体，中国的货币政策仍面临很多挑战。一方面，与发达经济体相比，中国中央银行的独立性仍有待增强。加强中央银行在货币政策决策和操作等领域的自主权和独立性是二十多年来各国中央银行共同的经验。改革开放前，银行作为社会资金的出纳长期从属于计划和财政，现代意义的间接货币调控也仅有二十余年的时间（张晓慧，2015）。因而，中国的货币政策在宏观调控体系中处于相对弱势的地位且容易成为矛盾的焦点，金融功能财政化倾向仍未完全扭转，近期地方债务置换所体现的隐性干预就是直接例证。另一方面，我国宏观调控的制度框架仍待健全，尚未建立起符合社会主义市场经济需求、符合市场经济客观规律的宏观调控体系。目前我国的宏观调控体系仍然沿袭上世纪九十年代，货币政策和财政政策主要服务于产业政策和经济增长，缺少逆周期调控和宏观审慎管理的制度保障。也正因此，党的十八届五中全会才明确提出了“创新和完善宏观调控方式”的改革要求。另外，中央银行和金融监管部门有效协调机制的缺失也为货币调控增加了很大的难度。金融监管缺位、越位、失位现象普遍，尤其是在“封建式”监管格局下，监管与发展职能不分，经常出现“监管行为宏观调控化”的倾向。在金融机构公司治理不完善情况下，金融机构易于扩大规模，增加杠杆，最终倒逼中央银行救助，以致宏观不审慎。此外，中国货币政策一直承受着不可承受之重，在稳增长、防风险、调结构和促改革缝隙中运行，进一步提高货币政策调控效率，需要在政府与市场关系、国企改革、中央与地方财政关系、金融监管体系、宏观调控框架、微观主体公司治理等方面改革取得实质性进展。

我们在通过全面深化改革努力克服各种挑战的同时，有必要及时总结中国货币政策调控的宝贵经验，将具有全球增长典型范例意义的中国模式提炼上升到具有普遍意义的理论高度。当然，更要清醒地认识到，即使是边际上的理论创新也是非常艰难的，而理论与现实的双重复杂性对决策者更是提出了巨大的挑战，这对所有研究者来说都是难能可贵的机遇。特别是，在中国经济进入新常态的当下，作为全球第二大经济体的理论工作者和中央银行研究人员，如何紧盯国际货币经济分析理论的最新进展，积极推进理论创新，在党中央国务院领导下，更好地服务货币决策，推动金融改革，通过学术繁荣深化供给侧结构性改革，成为我们共同的历史使命。

（来源： 央行观察）