浙商马莉林骥川 | 华利集团深度：壁垒稳固扩张积极，长期增长可期

新消费马莉团队 · 公众号 · · 2021-04-18 17:45

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报告导读

华利集团作为全球制鞋龙头从技术到管理的全方位竞争力稳固，看好NIKE及新品牌订单快速增长，预期 21/22/23年净利润25.6/31.5/38.2 亿元，同比+36%/+23%/21%，成长性出色

投资要点

运动鞋工厂供应链格局：头部品牌与工厂均高度集中

市场高速增长，头部品牌占据绝对优势： 15~19年全球运动鞋行业CAGR达到14%，19年市场规模达到1685亿美元。其中头部品牌占据绝对优势，耐克和阿迪达斯市占率分别为30%/20%，其他如亚瑟士/彪马等品牌占比大约在5%。

头部品牌供应链集中，与大客户绑定成为重要壁垒： 龙头企业与大型供应链绑定较深，台湾大厂裕元集团及丰泰企业合计市占率20%左右。从耐克来说，前四大供应商占据其超过60%的采购量，其制鞋供应链数量明显小于制衣。与客户绑定成为了重要壁垒。

对比成衣一体化龙头：劳动力密集、生产工艺要求较高，轻资产高ROE。

劳动力密集特征更为明显： 由于运动鞋自身特性，其需要人工参与的工序更多，因此相较成衣工厂劳动力密集特点更加明显，人均创收明显低于成衣厂；因此运动鞋龙头的主要生产基地已几乎大部分转移至东南亚。

纵向一体化整合较少，生产工艺成为核心技术壁垒： 相较于申洲在面料原材料上的研发生产，运动鞋由于用料种类更多，其自行生产原材料效率较低。因此制鞋工厂采购原材料后的样品落地和生产工艺是其核心的技术壁垒。

资本开支更低，低利润率、高ROE： 运动鞋制造商由于在原材料等方面生产较少，因此其利润率相对较低；但与之相对应的，其在资本开支上明显低于需要成衣一体化龙头，更高的周转率让一体化制鞋工厂的资产回报率并不输于一体化成衣龙头。

行业标杆：丰泰企业

服务耐克45年，股价十年十倍： 丰泰已经成为了NIKE高端专业运动鞋以及Jordan品牌的首选合作伙伴。其销售至NIKE的收入占到公司整体收入的90%。

核心竞争力突出： 1）丰泰多年以来积累下了极致追求高质量可持续、强调员工关怀不盲目扩产的企业精神，生产效率稳定员工离职率极低；（2）与耐克长期合作下积累下的先进研发生产技术，不断推动耐克鞋类创新产品落地销售。

进击的龙头：华利集团

深耕制鞋业50年，华利已成为全球制鞋行业巨头之一： 公司董事长张聪渊先生在制鞋领域拥有50年制鞋经验，从女士高跟鞋转向生产运动休闲鞋进而成功切入头部运动鞋品牌供应链，目前公司已经是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、 HOKA ONE ONE等全球知名品牌的鞋履产品最大供应商。

华利在多方位均已积累起核心优势： 我们认为华利在（1）客户结构的稳定性、（2）生产技术优势、（3）管理能力、（4）品控能力、（5）人工成本上均有优势，也正是在这样的优势下公司正全球龙头品牌耐克的体系中迅速扩大市场份额。

预计公司未来三年增速确定，目标市值对应21年30X： Nike订单增长带动21-23年复合增速接近30%，高质量订单占比提升也有望带动公司毛利率和净利率上行，预期 21/22/23年公司收入189/230/277亿元，同比+35%/+22%/+21%，净利润25.6/31.5/38.2 亿元，同比+36%/+23%/21%，参考同业估值并考虑成长性，我们认为华利集团对应2021年合理PE在30X，即770亿元市值，相对IPO发行市值上涨空间100%，给予 “买入”评级。

风险提示： 国际贸易摩擦风险、大客户意外流失风险

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