金融去杠杆如何影响企业盈利？哪些行业最受伤？（上）
天风策略 刘晨明、许向真、朱小溪
从14年底见顶到现在，以上海银行间同业拆放利率SHIBOR描绘的广谱利率，经历了一个从快速下降到底部震荡再到快速上行的周期。简单来说，经济的萎靡和货币的宽松推动了14年底开始的利率下行，而金融去杠杆、防风险和货币的中性偏紧促使了16年11月开始的利率上行。
在广谱利率大幅波动的过程中，市场更加关心和聚焦的问题集中在资金面的变化。但在整个过程中，利率的变化对于财务费用从而对于企业盈利的影响，往往被大部分人所忽视。本篇思考系列希望通过回答以下几个问题，使大家对“利率如何通过财务费用影响企业盈利”有一个全面的理解：
（4）哪些行业对财务费用的上升反映更迅速、持续时间更长？
（5）财务费用上升如何影响各个行业的盈利和ROE，资产负债率高的行业是否最受伤？
（6）回到当下，如何看待利率上行对行业配置的影响？
本篇报告中我们着重解决关于总量方面的前三个问题，在报告的下篇中，我们将对各个行业的情况进行分解，以回答后面几个问题，敬请关注。
财务费用大约是什么体量？以16Q4的数据为例，非金融A股实现的净利润总共1.2万亿出头，但财务费用就耗费了近4000亿，其中大部分都是利息支出。以工业企业的数据为例，利息支出占财务费用的比例稳定维持在85%-95%之间。所以当我们在讨论财务费用的时候，实际上是在讲企业的融资成本。
从历史数据来看，财务费用的同比增速往往滞后于银行间利率（或者说是广谱利率）大约1-3个季度不等，14年底银行间利率从16Q4开始确立上行的趋势，从目前经济增长的腾挪空间来看，金融去杠杆大概率要继续推进，而相应的利率水平也是易涨难跌，所以对于财务费用的增速来说，17Q1向上的拐点已经确立，今年应该会继续上行并维持在较高水平。
其一，传统上大家更喜欢研究财务费用率的变化（财务费用/收入），为什么我们要重点强调财务费用的增速？原因在于，当经济出现较大幅度波动的时候，营收的变化幅度也非常之大，财务费用率的结果，往往掩盖了财务费用的真实变化，也使得大家对此不是非常敏感，而一旦等到收入开始出现明显的回落，财务费用的问题就会马上暴露出来，对利润的吞噬也会超出大家的预期，这就是我们目前所面临的情况，17Q1财务费用的增速已经大幅上行，但由于收入上升的更快，财务费用率反而还在下降，但这并不能反映真实的情况，我们更应该警惕下半年收入回落以后，财务费用对利润的掣肘。
其二，财务费用或者说利息支出，除了受到广谱利率的影响以外，企业有息负债的变化为什么没有考虑其中？也就是说当企业增加或者减少债务的时候，财务费用也会相应变化。但是从非金融A股的有息负债同比增速来看，自08年金融危机以后，基本处于一路下行的趋势，几乎无法解释财务费用的变动。
财务费用同比增速在15Q4出现向下的拐点，是推动16年前三个季度企业盈利复苏的一个关键因素。2016年的四个季度，净利润累计同比增速分别为6.25%、2.41%、14.69%，28.15%，但是如果我们假设财务费用没有从15Q4开始出现向下的拐点，那么计算出同期的净利润增速分别只有-0.76%，-1.4%，6.93%，20.57%。财务费用的变动对净利润增速构成了显著的影响。同时，如果采用这样的假设计算，ROE在16年几乎没有出现企稳回升。
我们再通过历史上另外两端利率出现大幅变化的阶段，证明财务费用增速的变化对于企业盈利的重要影响。
第一段：财务费用的累计同比增速从11年Q3开始大幅上行，出现向上的拐点，我们假设随后几个季度，财务费用增速仍然保持14.51%，没有出现向上的拐点，对利润增速和ROE的影响如下图。
第二段：财务费用的累计同比增速从12年Q3开始拐头向下，我们假设随后几个季度，财务费用增速仍然保持在61%的高位，没有出现向下的拐点，对利润增速和ROE的影响如下图。
因此，站在目前时点来看，利率易上难下，财务费用增速的拐点一季度已经确认，同时从二季度开始，价格的因素（PPI见顶）对收入的支撑逐渐下降，随着企业收入的高位回落和财务费用增速的继续上行，利率对企业盈利增速和ROE的掣肘会很快体现出来，这也就意味着，在利率易上难下的情况下，盈利增速和ROE的回落很可能比想象中还要更快一些。
关于利率对财务费用、从而对不同行业企业盈利的影响，以及行业配置的思路，敬请关注报告的下篇。
《安信策略“我们思考”系列之一：周期真的幻灭了么？》
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特别提示：公众微信号“fenxishixubiao”
天风策略团队成员介绍
徐彪 复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。
刘名斌 中国科技大学硕士、学士，主要从事大势判断与配置研究
江金凤 厦门大学金融工程硕士，FRM，主要从事主题研究
刘晨明 南开大学国际金融硕士，主要从事行业比较研究
韩旭东 香港大学MBA，负责海外映射研究
姜禄彬 乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，美国CPA，国际宏观与地缘政治研究员
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，国内宏观政策研究员
朱小溪 莫纳什大学金融学硕士，墨尔本大学金融学学士，行业配置研究员
特别声明
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