如何看待PSL工具的影响力？

PSL（Pledged Supplementary Lending）即抵押补充贷款，是央行货币政策工具之一，由央行向政策性银行提供资金支持。政策性银行以质押方式向人民银行申请PSL，抵押品包含高等级债券资产及优质信贷资产。根据人民银行规定，国家开发银行、中国进出口银行、农业发展银行每月26日向央行提交PSL额度申请，其中25日前按实际数额上报，25日至月底按估算值上报，而PSL资金仅可用于发放特定项目贷款。最初PSL的对象只有国开行一家政策性银行，经国务院批准，从2015年10月起，中国人民银行将PSL的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。

PSL兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能定位，特点在于期限长、成本低，能够通过投放长期限流动性，实现上述目标；然而在实际操作中，PSL则侧重于服务棚改。2014年10月，央行在三季度货币政策执行报告中首次介绍PSL是“为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度”。同年的四季度货币政策执行报告中再次确认PSL操作的两大作用在于：“引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金”和“发挥促进信贷结构调整的作用，支持金融机构扩大对‘三农’、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放”。由于PSL特点在于期限长、成本低，因此能够通过投放长期限流动性，定向投放信贷，疏通货币政策传导。然而在实际操作中，PSL则更侧重于服务棚改，从PSL的规模变化中可以得到鲜明体现。

从历史发展来看，PSL主要经历了三轮快速扩张，前两轮与棚改货币化历程较为贴合，最近一次则是和基础设施重点领域有关。2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进货币化安置。为支持国家开发银行加大对棚户区改造重点项目的信贷支持力度，PSL大幅增长。第一轮快速膨胀在2015年中-2016年中，单月新增平均值超过了800亿元，第二轮则在2018年一季度，平均每月新增1000亿元，与一季度是信贷投放大月有关。但2019年11月后，PSL总体表现为净偿还，一方面是因为发行棚改专项债偿还部分棚改贷款成为了新的政府融资方式，另一方面则是因为棚改基本完成了房地产去库的任务。直到2022年9-11月，PSL余额再次出现正增长，且规模较大；当年四季度货政报告指出，“运用抵押补充贷款支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，我们由此判断，PSL是为了鼓励引导政策性银行加大对基础设施重点领域资金投放的进一步举措，部分资金还可能涉及“保交楼”等地产相关领域。

城中村项目年化投资额很可能达到万亿数量级，从目前地产企业融资情况来看，面临较大的压力，需要相关政策提供中长期低成本资金支持。城中村改造耗时长、难度大、流程复杂，许多城中村改造项目的时间跨度大于10年。当然，我们认为，政策出台之后，城中村改造的速度将有所提升，因此我们假设，未来的城中村改造项目平均耗时10年，结合上述测算，年化投资额可能达到万亿元，尤其是项目推进初期，资金需求可能会更高。然而，从目前许多房企经营情况和市场情绪来看，地产行业融资面临较大的压力。以债券融资情况为例，一方面金融监管政策整体趋严，房地产企业发债门槛提升；另一方面，近年部分房地产企业出现债券违约情况，也使得投资者对行业的担忧增加，进一步加剧了融资难度。由此，城中村等项目需要相关政策提供更多中长期低成本资金支持。

参考十三五期间棚改经验，PSL对于项目投资的撬动效果大约为1:2.5。根据住房和城乡建设部提供的数据，2016年至2020年，全国棚改计划开工2300多万套，将帮助5000多万居民“出棚进楼”，预计完成投资约7万亿元，其中通过住建部官网了解到2016年为1.48万亿元 ，2017年为1.84万亿元 ，2018年为1.74万亿元 ，2019年约为1.2万亿元。棚改投资的资金来源之一便是通过PSL获得的棚改贷款：2016-2020年之间的PSL提供资金共3.29万亿元，仅从这一角度测算，PSL的撬动作用可以达到1:2.5。需要注意的是，7万亿的数据中并没有考虑商品房货值增值机会、运营投资物业机会、上下游产业链增量业务等，且3.29万亿的PSL资金也不是完全投入棚改项目，因此PSL实际的撬动能力还将高于1:2.5。

需要注意的是，虽然PSL具有很好的投资撬动作用，但是PSL也并非帮助城中村项目推进的唯一政策工具，地方政府发行专项债筹集资金或由商业银行提供专项借款支持也存在一定的可能性。

PSL投放将对稳增长有显著的拉动作用，不仅有望带动全年社会固定资产投资增长0.5-0.7个百分点左右，也有助于提振市场情绪，改变部分投资者的悲观预期。我们假设PSL投放5000亿元，结合上述测算的撬动效果，对应城中村等项目投资额12500亿元；考虑到即便没有PSL投放，城中村改造项目也会推进，只是进度或投入资金规模减少，我们乘以一定的系数，假设PSL带来的增量固定资产投资完成额为3000-4000亿元，结合目前我国固定资产投资完成额的情况，对应年化同比增速提振0.5-0.7个百分点。除了直接的提振效果，PSL的投放也会增强市场对于后续政策的期待以及对基本面的预期。

PSL资金来源于央行，因此PSL的投放对基础货币的影响较大，虽然有宽货币的效果，但是也存在挤压其他货币政策工具空间的可能，因此具体效果还需结合央行态度观察。诚如前文所述，PSL是央行向政策性银行提供的资金，因此同MLF等工具类似，是央行投放基础货币的渠道之一。但需要注意的是，PSL的增长并不意味着基础货币必然增加：一方面，PSL相较于央行对其他存款性公司债权而言规模较小；另一方面，MLF、逆回购、再贷款等也是非常重要且规模较大的基础货币投放渠道，而且央行通过 PSL投放过度的基础货币后，可能会减小其他货币工具的使用力度，因此具体效果还需结合央行的态度和实际操作观察。

对于债市而言，兼具“类财政”和“宽货币”双重属性的PSL，其影响难以一概而论，参考历史经验，PSL放量初期，市场对基本面修复预期改善，可能对利率形成向上的推动效果，但随着基础货币投放增加，也会带来资金面的利好。考虑到当前债市增量利多不明，且资金面存在偏紧的压力，在没有更多信息出现之前，长债利率短期内可能继续维持震荡走势。

PSL撬动效果预测与实际情况有较大差距；城中村改造投资规模预测与实际情况有较大差距；经济修复不及预期；货币政策力度不及预期等。