【国信策略·专题】基金经理/基金产品行为与ESG打分实践

部分ESG基金背后隐藏漂绿风险

基金管理人（即基金经理或基金公司）与基金持有人存在利益目标差异。 基金持有人和基金管理人各自追求的目标并不一致，基金持有人关注基金投资收益率以追求获得更好的投资收益，而基金管理人则通过收取管理费获得利润，基金管理费则直接与基金管理规模与业绩排名挂钩。持有人依据基金业绩而进行的申购或者赎回行为会影响到基金管理人所管理的资产规模从而影响到基金管理费收入的高低，进而影响基金经理的行为，正则提高投资组合管理效率获取更高收益，反则在组合管理效率不佳的语境下损害投资人利益。

ESG基金具备更强的抗风险能力，在疫情期间表现更为突出。ESG基金所持有的股票往往具有强大的竞争优势和稳健的债务水平，加之对能源行业敞口更低，在疫情初期表现跑赢其他传统基金产品，也更吸引投资者的资金。依据MorningStar数据，在疫情开始爆发的2020Q1，70%的ESG基金的回报率位居同类基金的前50%，44%的ESG基金的回报率位居同类基金的前25%。跑赢同类传统基金的表现也为ESG基金赢得更多资金流，2020Q1全球ESG基金领域吸引了456亿美元的资金，其中欧洲吸引了330亿美元的资金流入，约占全球资金流入总额的72%。

ESG基金在疫情时期大放异彩，也导致了一定程度的“漂绿”现象。 疫情期间ESG基金收到关注、大量新增资金开始涌入，基于管理费的激励，传统共同基金的基金经理开始将自己的产品打上ESG的标签，或通过更改产品名称等方式让产品在ESG分类体系下占优，亦或更改产品组合与策略，企图在新增“绿色投资资金流”中分一杯羹以扩大基金规模。由于ESG评级标准并非统一，且存在披露监管机制差异性等问题，部分海外资管机构产品ESG评价与实际策略存在偏离，导致“漂绿”行为发生。2022年5月，美国证券交易委员会对纽约梅隆银行投资咨询部门处以150万美元的罚款，原因是其在管理旗下共同基金时，在ESG的考虑上存在错误陈述和遗漏，部分投资没有经过ESG审查，以其中一只基金为例，185项投资中有高达67只证券并没有ESG得分，但是其投资策略包括“在研究过程中识别和考虑环境、社会和治理的风险、机会和问题”，投资实践与对外宣称的投资策略完全不符。

设立共同基金时自称具备ESG属性具备标签效应。 M Kaustia与W Yu（2021）针对美国共同基金漂绿现象进行了全面的研究。针对美国共同基金自我指定为ESG基金的标签效应，在MorningStar推出Global评级标准初期，从经类别调整后的月资金流入占AUM比例看，自我认定为ESG基金的产品在总体上较其他产品高出0.8%，且自我指定为ESG基金的产品相较客观通过Global标准界定为ESG基金的产品高出1.4%（零售基金）/3.6%（机构基金），即即使在事实上ESG程度较低的基金在贴上有关标签后也会获得更好的资金流入。

针对已成立的公共基金，仍可通过更名强化自身ESG标签，进而吸引资金流入。 Kayshani Gibbon等（2025）依据MSCI标准识别来自全球范围、同时包含主动策略与被动策略的2016 年 7 月至 2022 年 9 月期间因包含 ESG 术语而更改名称的 740 只基金，并通过对投资者资金流动的分析，研究投资者对ESG更名的反应程度。在控制了基金规模、过往回报、费用和基金层面的ESG得分后，基金重新命名后的月资金净流入相对于未重新命名时期会显著增加，增幅约为一到两个百分点。从国别异质性看，欧洲投资者相较美国投资者做出的反应会更加积极，通过对基金更名前后18个月平均处理效应（ATT）的跟踪对比发现，欧洲基金在更名后持续获得正向的资金流入，而美国基金则相反。

基金经理针对共同基金的ESG重命名确实会提升其投资组合的可持续性，做到一定程度的“言行一致”。 与控制组相比，注册地在欧洲国家的基金在更名后的 ESG 分数提高幅度相较美国要小得多：总部设在美国的基金在整体 ESG 分数上提高了 0.67 分，而欧洲基金的这一分数约为 0.37。造成这种差异的一个潜在原因是，欧洲基金在更名之前可能已经有了考虑可持续投资的动机或义务，因此在更名后投资策略的实质性变动并不大。通过估算按注册国划分的基金ESG平均得分来探讨这一解释发现，欧洲国家基金的平均 ESG 得分（6.4-7.2）高于美国基金的平均 ESG 得分（5.7）。此外，通过对比基金改名前后18个月的ESG分数变化趋势，欧洲基金的处理效应确实相较美国更小。

投资组合集中调仓行为对ESG基金影响存在异质性

除了ESG基金本身评分评级导向下的“漂绿”行为外，海外ESG基金管理人风格漂移同样对产品本身有一定影响。 基金期末集中调仓行为是较为经典的基金管理中的委托代理问题之一：部分海外基金经理在期末大量买入部分策略容量有限的标的，引领市场共识，从而一定程度上扩大自身产品规模，在管理费的维度上获益，这种行为一定程度上可以通过提高监管力度缓解。

参考Aineas Mallios与Taylan Mavruk（2023）的相关研究，ESG基金管理人可被划分为两类，一类为积极推动社会责任投资（SRI）的长期投资者，而另一类人则为利用ESG吸引短期资金流入、投资策略底层价值观存在一定漂移的管理人，其中第二类管理人有更强的动力去进行季末调仓，而真正坚持ESG理念的管理人持仓稳定性较高。实证结果显示，代表美国共同基金的样本ESG基金年末和季末的日均超额收益与年内其余时间的基金收益相差近1个百分点，意味着ESG基金管理人仍有季末风格漂移的情况。ESG 基金在季度末的集中调仓行为相对年末更为明显，收益差异为 5.3bps，但小于其他基金 9.3bps的收益差异，意味着全球ESG基金管理人在季末风格漂移上的程度更轻。此外，不同ESG评分等级的基金背后的管理人季末风格漂移的程度也有区别。在Morningstar star rating评级标准下，虽然从评级 4 星升至 5 星的基金的投资组合季末风格漂移程度较弱，但从 3 星升至 4 星的基金存在较强的风格漂移。

当前我国ESG基金投资实践仍处于高速发展期，2024年发展略微放缓。 我国 ESG 基金管理行业在 ESG 投资方面在过去五年经历了首个高速发展阶段。其中，国内 ESG 公募基金2021 年出现 ESG 主题相关基金新发行大爆发，并在 2022 年与 2023 年延续了较为良好的发行态势。进入2024年，ESG产品的发展出现一定波折但整体仍在向上发展，以月度新发情况看，“9.24”之后ESG产品发行明显转暖，其中ESG策略产品为主要贡献项。从季度产品存续情况看，纯EGS类、环境保护、公司治理类产品数量稳定，ESG策略为主要贡献项，2024年四季度ESG基金规模增长超过2000亿。

从产品业绩上看，纯ESG产品、环境类、社会责任主题、公司治理主题ESG产品2024年最佳收益分别为38.53%、41.73%、34.63%、23.11%,部分环境类ESG产品在成长赛道敞口暴露较大，“9.24”以来超额优势明显。

近年国内头部主动偏股公募基金/明星基金经理对ESG投资理念关注度整体逐步提高，不同基金侧重投资行业不同带来ESG表现差异。 我们统计了国内50亿元规模以上的主动偏股公募基金以及总资产管理规模排名前30的明星基金经理的投资组合总体ESG评分表现，发现总体看2022-2023年头部公募基金与明星基金经理的投资组合ESG评分整体上有明显上升趋势，2024年有所回落，但不同基金与不同经理集中投资主题与行业各不相同，存在因行业选择异质性带来的ESG表现差异。

从国内市场的个股投资看，高ESG表现的公司往往具有更好的投资收益。 Shu Chen等（2023）基于SASB ESG 评级体系框架评级指标，针对中国市场特点增加或删去部分指标，构建包含110 多个指标的ESG评价体系，并检验该体系下个股ESG分数与其超额收益的关系。构建做多高ESG表现股票、做空低ESG表现股票的对冲投资组合，在控制了Fama-French 因子后，高ESG评分的股票投资组合相较低ESG评分的股票投资组合拥有更高的月超额收益(约为0.8%)，且存在时间上的持续效应。此外，针对E、S、G三个子维度下评分构建对冲组合并进行回归发现，S、G评分更高的投资组合拥有更高的超额收益。超额收益来源于投资者对ESG信息分析相对迟钝的反应，而不是来自于承担更多风险：中国投资者在ESG领域存在信息不对称，但ESG 分数可以较好地作为投资信号。

但相较传统基金，引入ESG标准之于基金的收益表现是“双刃剑”。 已有众多学者针对ESG标准如何影响基金业绩进行讨论，其中，正向影响包括：（1）较好的ESG水平与更低的公司风险敞口相关，高ESG表现的股票也往往在危机时拥有更稳健的表现；（2）ESG信息可以从另一维度反应公司的基本面信息，附注基金经理进行更好的选股决策。负面影响则主要集中在：ESG基金不倾向投资传统行业标的，基金ESG评级越高，意味着资金越会集中在高ESG评级的股票中，进而影响投资组合分散减少风险的效果。此外，ESG标准更注重“长钱长投”，着眼于长时间维度下的企业发展，与财务投资关注短期业绩利润与投资回报的逻辑相互冲突，在投资者更关注基金收益的情况下，ESG基金存在着可持续性与收益表现之间的权衡。

ESG基金如何提高产品表现？ 依据Qiong Xia等（2023）选取2018-2021年的26只ESG基金作为样本，采用数据包络模型（DEA）针对中国ESG基金业绩进行分析的研究结果，有三条路径可以有效提高ESG基金的绩效水平。第一条路径是在基金规模不断扩大的基础上，保持较低持股集中度，并降低基金仓位调整频率。第二条路径是在扩大基金规模的基础上，分散投资ESG分数较高的股票。第三条路径是根据基金规模的增加，长期持有ESG分数高的股票。

回到市场环境下检验——哪些风格可以兼顾收益与ESG？ 横向对比近年国证大中小盘与成长/价值成分股ESG表现，可以明显发现大盘股的ESG总体评分（各成分股评分取平均值）明显高于中小盘股，即整体规模更大、综合实力更强的龙头公司会拥有更好的基本面来支撑、同时也更加注重公司的多元化发展。此外，2024年全年市场风格偏向收缩，价值类风格股票因高股息、优基本面等优势维持稳健表现，配置大盘价值类股票可以同时确保投资组合超额收益与良好的ESG表现。当市场开始上行趋势，也可关注大盘成长风格股票。

风险提示

ESG评分体系设计的不完备性；

历史复盘对未来指引效应有限。