三类股东上市难？应对之策这里看！

长期以来，“三类股东”问题一直让寻求上市的新三板公司如鲠在喉。

“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划，“三类股东”企业是指直接股东或间接投资人中含有“三类股东”的企业。

这类企业在2017年前普遍被认为不符合上市监管的审核要求，需要在申请上市之前通过实际控制人或控股股东回购、向其他投资机构进行转让等方式将“三类股东”清除。

关于规范拟上市企业“三类股东”问题的主要规定为《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条，此两条规定明确提出：

发行人需满足“股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的条件。

而“三类股东”企业主要存在以下问题：

1、缺乏法人资格，确权登记困难

“三类股东”均系以契约为载体的金融产品，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格，因此“三类股东”系委托人通过受托人名义进行投资。

2、出资人和资金来源难穿透核查

契约型私募基金、资产管理计划和信托计划在法律关系上实质属于代持结构，其背后往往有许多股东，特别在多个金融产品层层嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题，较难实现穿透式监管。

3、投资决策和收益分配机制未有效披露

“三类股东”的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。

甚至，部分“三类股东”存在利用资金池进行投资的情形。投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况。因此持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，具有相当程度的困难性和复杂性。

4、公司股权结构不稳

”三类股东“的存在可能导致公司股权结构不稳定。以往一段时期申请IPO的排队时间较长，在这期间，如“三类股东”出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将造成被投资公司股权结构不稳定。若“三类股东”利用期限错配进行“短债长投”，将短期的、有固定收益的债权投资产品，部分用于投资三五年期、不保本不保息的股权投资产品，将增加出现兑付危机的风险。

鉴于以上原因，相关企业一般需要在申请上市之前通过实际控制人或控股股东回购、向其他投资机构进行转让等方式将“三类股东”清除。

之前存在”三类股东“的企业IPO时直接被”封杀“，但从去年底有通过审核的案例出现。

1、中原证券之契约基金

2011年9月，经证监会批复，渤海产业基金受让许继集团有限公司持有的中原证券6.08亿股权。自此，渤海产业基金持有中原证券29.9%的股权，成为其第二大股东。

2016年11月25日，证监会核准中原证券公开发行新股，并于2017年1月3日上市。根据中原证券《招股说明书》，渤海产业基金是中原证券第二大股东，持有后者18.86%股份。

按照披露的信息，中原证券在IPO之前股权结构如下：

渤海产业基金是契约型基金，于2014年4月在中国证券投资基金业协会备案，其私募基金管理人为渤海产业投资基金管理有限公司。在该IPO案例中，渤海产业基金并未因契约型基金，需要管理公司“代表”而被要求“股份还原”。

分析案例，发现此契约基金具有以下特征：

1、契约型私募基金直接持股过会，未被要求还原；

2、契约型基金成立时间早。渤海产业基金于2006年12月经国家发改委和商务部批准、按契约形式设立的基金，在私募基金划归证监会监管之前即已存在；

3、基金具有政府背景。作为我国首支产业基金，渤海产业基金股东包括中银国际控股有限公司、天津泰达投资控股有限公司、全国社会保障基金理事会、中银集团投资有限公司、国开金融有限责任公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司等，可谓含着金汤匙出生。

2、海辰药业之资产管理计划

2016年12月2日，海辰药业（300584）成功过会，于2017年1月12日上市。

根据公开披露文件，海辰药业在IPO之前，其三家机构股东江苏高投创新价值创业投资合伙企业（有限合伙）、江苏高投创新科技创业投资合伙企业（有限合伙）、南京红土创业投资有限公司持股比例分别为3.25%、3.25%和1.94%。江苏高投创新价值、江苏高投创新科技、南京红土于2012年10月以货币方式对海辰有限增资，2013年6月作为发起人设立海辰药业，此后未再发生过权益变动情况。

经查阅私募汇，江苏高投创新科技是一家于2014年4月在中国证券投资基金业协会备案的私募基金，其私募基金管理人为其唯一普通合伙人江苏毅达股权投资基金管理有限公司，江苏高投创新科技作为私募基金投资拟上市企业并无大碍。

但其背后存在“三类股东”类型之一的资产管理计划，参与投资海辰药业的有4个资管计划，分别为招商财富-毅达创赢1-4号专项资产管理计划。4个资管计划的委托人共计4个自然人。招商财富资产管理有限公司通过设立上述4个资管计划认购江苏高投创新科技有限合伙份额。江苏高投创新科技为上市主体的直接股东，持有上市主体3.25%股权。

分析案例，发现此资产管理计划具有以下特征：

1、结构简单。海辰药业的资管计划穿透追溯至自然人后，四个参与认购的计划分别只对应一位自然人，人数较少，股权结构清晰；

2、占股比例小。海辰药业股东中存在资管计划的股东持股比例仅占海辰药业的3.25%，而四个资管计划并非100%持股该股东，因此资管计划间接占海辰药业的股权比例更小。

3、长川科技之契约基金

2017年3月30日，杭州长川科技股份有限公司取得中国证监会核准其首次公开发行股票的批复。根据长川科技（300604）公布的《招股说明书》，公司前十大股东中包括长川投资、国家产业基金、天堂硅谷合丰及士兰创投四家投资公司。

其中，持有长川科技362.5万股股份的股东天堂硅谷合丰的股权出资来源于契约型私募基金。根据3月30日长川科技公布的《法律意见书（三）》，该基金已于中国基金业协会备案，名称为天堂硅谷-盈丰资产管理计划，基金管理人为浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司。

此外，天堂硅谷合丰的股东向上穿透还含有大量包括资管计划、契约型基金和信托计划在内的“三类股东”。

分析案例，发现此契约基金具有以下特征：

1、发行人股东属于上市公司主要股东。天堂硅谷合丰持有长川科技股份为6.34%，持股比例达5%以上；

2、契约型基金的出资占到发行人股东的较多股权。从投资结构图中不难看出，天堂硅谷合丰投资长川科技的一半左右资金来自于契约型基金，即契约型基金持有天堂硅谷合丰45%股权，间接持有发行人3%股权；

3、契约型基金权属清晰，人数较少。根据长川科技3月30日公布的《法律意见书（三）》，该基金投资人共16人，其筹集资金主要用于投入浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业（有限合伙），以受让杭州高科技创业投资管理有限公司、科学技术部科技型中小企业技术创新基金管理中心所持天堂硅谷合丰出资额；

4、不存在关联关系或其他不适宜持有发行人权益的情形。

尽管针对新三板企业IPO存在的“三类股东”问题，证监会尚未出台明确的审核政策，通过上述案例的分析总结，可以大致得出监管层目前针对“三类股东”审核的主要考虑标准，符合以下条件可能会增加过会几率：

1、合规性

”三类股东”依法设立、规范运作并已完成备案或批准手续，投资范围符合基金合同、资管合同的规定。

2、合法性

不存在违反相关资管协议等文件情形，与拟上市主体的控股股东、实际控制人、董监高或其他关联方不存在代持关系或利益输送。

3、持股比

“三类股东”间接持有拟上市主体股权，且持有的权益折算到拟上市公司层面比重不大。

4、结构简单，可穿透核查

尽量简化“三类股东”交易结构，向证监会穿透披露契约型基金背后的真实出资状况，锁定权益持有人。

5、偏向契约型基金和资产管理计划

考虑到契约型基金、资产管理计划均属于证券监管系统，信托计划属于银行监管系统，受银监会管理，前两者较信托计划接受程度可能会更高。

附：新三板对三类股东的规定

2015年10月16日发布的《机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》

一、基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金能否投资拟在全国股转系统挂牌的公司的股权？在挂牌审查时是否需要还原至实际股东？

根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条，基金子公司资产管理计划资产应当用于下列投资：“……（二）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利；（三）中国证监会认可的其他资产。投资于前款第（二）项和第（三）项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划。”故基金子公司可通过设立专项资产管理计划投资拟挂牌全国股转系统的公司股权。

根据《证券公司定向资产管理业务实施细则》第二十五条，“定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定，并且应当与客户的风险认知与承受能力，以及证券公司的投资经验、管理能力和风险控制水平相匹配”；根据《证券公司客户资产管理业务管理办法》第十四条，“证券公司为客户办理特定目的的专项资产管理业务，应当签订专项资产管理合同，针对客户的特殊要求和基础资产的具体情况，设定特定投资目标，通过专门账户为客户提供资产管理服务。证券公司可以通过设立综合性的集合资产管理计划办理专项资产管理业务。”因此，证券公司定向、专项资产管理计划可由券商与客户约定投资拟挂牌全国股转系统的公司股权。

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条，私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。故私募基金（包括契约型私募基金）的投资范围包括拟挂牌全国股转系统的公司股权。

根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（证监会公告【2013】54号），“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”因此，依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。

二、上述基金子公司及证券公司资产管理计划（以下简称资产管理计划）、契约型私募基金所投资公司申请在全国股转系统挂牌时，股份能否直接登记为产品名称？

可以。具体操作要点如下：

1、资产管理计划或契约型私募基金所投资的公司申请挂牌时，主办券商在《公开转让说明书》中将资产管理计划或契约型私募基金列示为股东，并在《公开转让说明书》充分披露资产管理计划或契约型私募基金与其管理人和管理人名下其他产品的关系。同时，主办券商就以下事项进行核查并发表明确意见：一是该资产管理计划或契约型私募基金是否依法设立、规范运作并已履行相关备案或者批准手续；二是该资产管理计划或契约型私募基金的资金来源及其合法合规性；三是投资范围是否符合合同约定，以及投资的合规性；四是资产管理计划或契约型私募基金权益人是否为拟挂牌公司控股股东、实际控制人或董监高。

2、资产管理计划或契约型私募基金所投资的公司通过挂牌备案审查，办理股份初始登记时，挂牌业务部负责核对《股票初始登记申请表》涉及股东信息与《公开转让说明书》中披露信息的一致性。

3、中国结算发行人业务部核对股份登记信息与披露信息的一致性后，将股份直接登记在资产管理计划或契约型私募基金名下。