【平安固收】债券日思录：如何看待本轮地产政策放松？

（1）取消全国商业性个人住房贷款利率下限。 银行业各省级市场利率定价自律机制自行确定该区域的利率下限（如有）。

（2）下调个人住房公积金贷款利率25BP。 自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。

（3）分别下调首套房及二套房的首付比例至15%和25%。

（4）设立3000亿元保障性住房再贷款工具用于支持地方国企收购已建成未出售商品房用作保障性住房。 发放对象为21家全国性银行，利率为1.75%， 期限为1年可展期4次，由银行自主决策、风险自担，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款。按照贷款本金60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。

供给侧政策主是保障性住房再贷款工具，规模相对一般，重点需要关注后续收购价。 3000亿元低于市场预期的万亿水平，并且按照以往经验，央行设计的由银行自主决策、风险自担投放的结构性政策工具最终落地的规模可能低于央行设立时公告的水平。直接收购开发商已完工库存对开发商现金流能有一定程度的改善。但更为重要的是关注收购价格定在哪里。地方国有企业收购价格一般要参考市场化原则，如果大幅低于市价可能对当地房价产生直接的冲击，影响市场预期。

需求侧的政策主要体现在降息和降低首付比例。 首套和二套的首付比例15%/25%是历史最低，突破了15-16年的20%/30%体现了决策层在快速放松需求侧的限制性条件，期待进一步释放居民的购买力。降息方面有两项政策，一是个人住房公积金贷款利率下调25BP，二是取消了个人住房贷款利率下限。此前在22年5月央行认定的首套房贷利率下限是LPR-20BP，2023年1月，央行及金融监管总局联合发布新政，对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。24年一季度个人住房贷款加权平均利率为3.69%，较5年期LPR低26BP。此外，部分购房者可能通过经营贷或消费贷方式替换房贷，一季度这类贷款利率可能在3%左右。

由于房贷利率下限早已实质上突破，本轮政策后银行主动降息招揽按揭贷的空间有多大？ 我们认为银行个人住房贷款利率降息的空间受两个因素影响，第一是银行负债成本和银行净息差水平，第二是企业贷款利率的比价约束。4月银行间市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过“手工补息”高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限。这个政策主要影响大行与国股行的企业活期存款，假设受影响的存款规模在20万亿，其价格从2%下降至0.4%，24年4月银行各项存款余额为291.6万亿，那么静态计算“手工补息”政策可以使银行存款成本下降约11BP（考虑到存款价格调整可能引发存款搬家到非银，银行实际成本下降的幅度会更小）。尽管当前银行净息差已经处于低位，但负债成本下降会给房贷利率自发下调提供一定的空间。第二，从比价角度，一季度个人住房贷款利率为3.69%，企业贷款利率为3.73%，房贷利率并没有明显高于对公贷款利率，说明二者共同受益于银行存款利率下行幅度可能差不多。本次住房公积金利率调降25BP，也许可以作为银行自发下调个人住房贷款利率的一个参考。 综上，“手工补息”政策后，银行负债端可能迎来10BP左右的成本下行，为资产端降息打开一定的空间，个人住房贷款利率的降息幅度可能是10BP-25BP之间。

本轮房贷利率降息力度仍低于14-16年政策，预计后续一线城市限购有望进一步放开： （1）14-16年贷款基准利率下调6次，累计下调65BP。个人住房贷款加权利率从14年Q1到16年Q3累计下行244BP。住房公积金贷款利率累计下调125BP。（2）本轮个人住房贷款利率自21年末至今累计下行194BP，考虑到下限突破以后进一步降息10BP-25BP以后，仍然不及14-16年降息幅度。本轮个人住房公积金贷款利率累计下调40BP。

当前政策的关键在于稳定房价预期。 一方面，土地与房屋作为最重要的信用抵押品，其价格下跌具有信用收缩的效果。其次，房价作为广谱资产价格的一部分，房价回落也会对通胀预期和居民和企业投资消费行为产生影响。如果本轮政策落地后个人住房贷款利率有望下降至3.5%左右，当前百城住宅口径一线城市住房租金回报率在2.7%左右，仍低于房贷利率。如果房价没有企稳的预期，那么地产销售修复的程度仍需观察。

2014年9月30日-2015年7月末，累计降息143BP带动地产销售同比在政策发力开始5个月后触底，但地产销售改善仅持续了6个月又再次回落。 2014年9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（2014年930新政），将首套房认定标准放宽为“认贷不认房”，购买首套普通住房贷款最低首付款比例为30%，利率下限为贷款基准利率的0.7倍等。5个月以后，即15年2月地产销售同比增速触底。2015年330新政跟进，放宽二套首付、下调营业税免征期限等。2015年3月-2015年7月，地产销售温和回升。总结这段时间，房贷利率累计下行接近150BP在政策发布的5个月以后见效，且支撑地产销售改善5个月。

2015年7月-2015年12月，棚改货币化政策出台，房贷利率进一步下行83BP，地产销售同比在政策加码后5个月触底，并快速实现两位数增速延续至2016年末。 2015年6月，由于地产销售恢复进展不及预期，，国务院印发《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，文件中提出加快棚改项目建设，积极推进棚改货币化安置，缩短安置周期，节省过渡费用，棚改逐步进入货币化安置高峰。自2015年6月至2016年末，PSL贷款规模累计投放1.25万亿元。

债市节奏如何受到地产政策影响？ 首先，政策公布的节点会有情绪扰动，一般影响3-5BP。 例如2014年9月30日政策公布后10Y国债3个交易日内短暂上行了3BP，随后在宽松的货币周期的背景下延续下行。 其次，地产销售连续几个月企稳，市场定价了30BP左右的波动。 15年上半年地产低位温和修复的5个月，10Y国债在30BP区间内震荡。2016年1-6月，地产销售已经出现明显升升温，地产销售面积当月同比最高实现了接近50%的脉冲增速，2015年12月末企业中长期贷款增速也同步触底攀升，10Y国债利率出现了为期半年的调整，但调整幅度不足30BP。 最后，反转来自央行回收流动性，发生在企业贷款增速企稳以后半年左右。 2016年6月-10月地产销售面积有一定回落，10Y国债利率下行35BP。但此时已出现反转的信号：2016年8月下旬央行重启14天逆回购，9月上旬重启28天逆回购，MLF操作期限也开始拉长，通过“缩短放长”等方式开启流动性管理，10月明确提出去杠杆，债牛终结。

预计政策带来的地产销售修复期可能在四季度，14-16年10年国债对此的定价为30BP，本轮预计影响更小。 一方面，地产政策进度慢于预期，市场对政策定价开始钝化。 4月政治局会议以来，地产放松政策持续演绎，债券市场在放松政策的当天或次日往往也给予定价，如5月6日深圳限购放松后10Y国债上行0.5BP，5月9日西安、杭州放松后10Y国债收益率上行2.3BP。但债市对地产政策放松的脱敏速度也较快，基本面偏弱+资产荒仍是债市主要逻辑，如放松政策第二天后5月7日10Y国债收益率转头下行1.9BP，5月10日下行0.2BP。本次全国性的全面放松政策一定程度上确超市场预期，截至5月17日15:40，10Y国债和10Y国开债活跃券收益率分别上行1.30BP和1.15BP，上行幅度相较5月9日的地方性放松甚至偏“克制”了一些。 另一方面，短期情绪定价以后，参考2014-2016年地产政策力度，预计地产销售同比最早在三季度末或四季度才有明显改善，在地产政策不加码的情况下，预计10Y国债对此的定价幅度在15BP以内。

短期内仍然关注降息交易以及供给带来的配置机会。 5月17日上午，国家统计局发布4月经济数据，呈现生产偏强、需求走弱的特征，社零明显低于预期，固投也比上月值和市场预期偏弱。结合4月社融负增长，整体仍呈现实体预期亟待改善的现状。7月即将召开我党第二十届三中全会，在重要会议前夕，按照以往惯例需要保持平稳的内外部环境。当前“资金空转”的纠偏已见成效，5-6月大概率迎来货币与财政协同发力期。但考虑到财政发债的战线拉长，资金面仍偏宽松，降准的必要性在下降，发力更可能是以降息的形式。结合央行货政报告中再提“推动社会综合融资成本稳中有降”，下一步不排除2季度LPR下降以进一步引导综合融资成本下降的可能。长端在供给放量和LPR下降的背景下，可能有一定的曲线陡峭化压力，但我们倾向于长端调整幅度相对可控。一是一季度配置机构欠配规模与二季度同比多供给规模基本匹配，供需格局好于23年下半年。二是超长债发行周期拉长至11月，供给结构方面压力有所缓释。三是财政“化债”仍在延续，地产“去库存”刚刚启动，市场仍然缺乏高票息资产，通胀向上的弹性不大。预计调整幅度：1-3Y上行20-30BP，10Y自低点上行10-15BP，30Y国债2.6%以内。超长稳定性排序：地方债>国债>政金债。