【兴证固收.利率】从三个关键词看2020年债市——20年债市深度回顾

2020年的债券市场一波三折、跌宕起伏，从年初至今经历了“流动性宽松下的快牛行情—流动性预期收紧牛熊转折—股债翘翘板下的资产联动—长钱稀缺、流动性收紧预期上升下的下跌—政策对冲下的预期差行情”的各个阶段。从时间维度看，具体可以分为几个阶段：

✴ 1-4月份：债市走出快牛行情，跟疫情冲击下央行以极度宽松的方式对冲有关。1-4月份，大类资产价格的反映大致经历“经济弱复苏—疫情冲击下的避险升温—流动性宽松风险偏好回升—全球risk-off—海外流动性冲击——流动性危机解除，资产普涨”，流动性是大类资产的核心推手。1）1月20日-2月3日：公共卫生事件集中在中国，海外风险偏好快速下降，股市、原油等明显下跌，避险资产债券、黄金上涨。市场矛盾为国内疫情。2）2月3日-2月20日：国内疫情防控显成效、流动性宽松、政策“疫情防控+企业复工”两手抓、人民币贬值预期减弱，风险偏好回升。市场矛盾为流动性和对冲政策。3）2月20日-3月9日：海外疫情快速蔓延，美联储紧急降息后引发全球宽松预期，市场矛盾为全球risk-off。4）3月9日-3月20日：海外发生流动性危机，资本外流，避险风险资产齐跌，现金最优。市场主要矛盾为海外流动性危机。5）3月20日-4月30日：美联储火箭筒式救市，QE+2万亿财政刺激，流动性危机解除，资产价格普涨。对债市而言，核心主线是流动性超预期宽松，曲线牛陡。

✴ 5-6月份市场回调主要源于流动性超预期收紧。进入5月份，市场开始出现剧烈调整，波动放大，其中市场回调大致经历了几个阶段：1）金融、经济数据好转，基本面对债市的压力上升；2）市场流动性预期收紧加剧；3）政策打击金融套利及产品赎回的压力；4）赎回压力缓和但特别国债发行引发市场担忧。但5-6月份市场回调的核心要素是流动性超预期收紧，曲线形态从牛陡转向熊平。

✴ 6月底-7月中股债跷跷板效应显现。在这个阶段，主要是资金趋势驱动的市场，债券行情演绎的是“估值游戏”和“价格投机”，定价的锚阶段性失真。1）股票市场单边上涨，给居民提供了新的“无风险利率”；2）在趋势驱动的市场里面，资金搬家使得债券面临“债券下跌—资金分流至股市—债券加速下跌”的负反馈。短期内，债券定价的锚失真（完全取决于股市表现，跟基本面脱钩。而在7月13日之后，债券市场情绪的缓和：1）股市日内波动放大，赚钱效应弱化；2）资金搬家得到逐步放缓。

✴ 8月中下旬之后长钱压力成为债市主要矛盾。8月17日央行超额续作MLF，货币政策收紧担忧有所化解，但随着债券供给增加，市场担忧上升。进入9月份尽管央行在公开市场连续净投放、MLF超量续作，央行呵护资金面但金融体系缺乏长钱的问题突出。

✴ 11月下旬以来，央行对冲下带来的预期差，呈现交易性机会。进入10月份，因央行MLF超量续作、3季度GDP低于预期及债券供给减少等因素影响，市场呈现出一定的交易性机会。而在11月初-11月中，因信用风险冲击，利率市场被动受牵连。而在11月下旬以来，央行对冲下带来的预期差，央行维稳一是为了防止信用市场崩塌，二是缓解负债端的压力。

 关键词一：流动性的预期差。

今年市场对于流动性的预期差出现了三次，分别是1-4月超预期的宽松，5-6月超预期收紧，11月信用违约冲击下的流动性预期差。

✴ 1-4月：央行超预期宽松对冲疫情冲击，曲线牛陡。2月-4月，央行2次降准，并2次下调7天逆回购操作利率共30BP。同时相应的宽信用/财政政策也及时出台，国家层面多次增加提前下达的地方债务限额，提出适度提高财政赤字、增加中小银行再贷款再贴现额度等，皆意在缓解企业资金压力、促进复工复产，进而托底经济。但受制于公共卫生事件的长尾特征，政策向经济的传导存在时滞，资金使用效率不高，大量资金淤积在银行间，导致市场资金极度宽松，债市牛陡。

✴  5-6月：市场对资金预期极度乐观时，央行边际收紧流动性，利率走向熊平。

2-4月极度宽松的流动性可能并非政策的本意。2-4月超预期的宽松除了有央行政策导向的因素，也有宽信用传导不畅的因素，但过于宽松的资金面可能并非央行本意。3月31日央行以200亿逆回购向市场传达了稳货币的信号（距离上次央行逆回购已过28个交易日），此后长达37个交易日，央行逆回购操作再度暂停，这意味着市场流动性已达到甚至超过“合理充裕”的水平。而5月初央行1季度货币政策执行报告反复提及防风险，且防风险的层次明显增多，大致上是沿着防范流动性风险—对冲信用收缩风险—防止“大水漫灌”风险顺序推进。6月18日，易纲在陆家嘴论坛表示“要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，进一步释放稳货币的信号。

2-4月极度宽松的流动性导致金融套利抬头。3-4月时，中资全国性中小银行同时存在票据融资和结构性存款高增的现象，结合结构性存款和票贴利率的利差走阔，指向可能存在部分资金用于金融套利。6月起，政策开始关注结构性存款的监管问题，此后结构性存款增速不断下降。

宽信用持续推进，资金流向实体加速，银行间市场资金面自然收紧。2-4月宽信用的政策受制于疫情防控的长尾影响以及复工复产的进度，5月起随着湖北下调疫情防控等级，全国范围内复工复产速度进一步加快，淤积在银行间的资金流向实体，进而收紧银行间的资金面。

由于央行边际收紧流动性，资金利率向政策利率回归，市场对流动性的乐观预期也逐渐转变，债市从牛陡转向熊平。

✴  11中旬-12月：信用违约事件发酵，央行维稳资金面，流动性超预期宽松，曲线转为牛陡。11月中旬的永煤违约事件传导至利率债市场，部分债基产品可能遭到赎回，且信用债质押难度上升，流动性分层加剧。市场对流动性的预期愈发悲观，同业存单利率进一步上行。11月22日金融委表态称“近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要求……提高政治站位，切实履行责任，秉持‘零容忍’态度，维护市场公平和秩序”等等。此后央行净投放资金有所增加，且在11月底超预期操作MLF，12月的MLF也大幅超量续作，维稳资金面、防风险的意图明显。受央行操作影响，银行与非银的流动性分层现象弱化，市场对资金面的预期缓和，同业存单和短端利率明显下行，债市走出一波牛陡行情。

关键词二：长钱稀缺。

今年5月以后，金融机构缺长钱的问题开始浮出水面，同业存单利率持续走高，与1年期MLF利差持续扩大，同时1Y存单与1Y国开利差处于低位。短端利率受存单制约，而较为平坦的利率曲线也使得长端利率下行空间不足，存单利率成为下半年压制债市行情的重要因素。

✴ 5月以后同业存单的走势经过3个阶段：

1）5-6月，存单价升量缩，需求侧萎缩是存单利率上行的主导，这个阶段需求侧萎缩一方面来自权益牛市导致的货基赎回，另一方面也由于实体信贷需求上升制约了大行配置存单的额度。

2）7-9月，存单价升量扩，供给端的放量成为利率上行的主导，这一阶段主要由于地方债进入发行高峰，叠加实体融资需求旺盛，银行体系通过增加存单融资来补负债。

3）10-11月，存单重回价升量缩，这一阶段利率债供给高峰已过，但银行压降结构性存款导致中小行通过存单补负债的压力较大。而大行存单发行减少，且对存单配置需求也不高（减持存单）。

✴ 今年5月以来存单利率的上行是供需双方面因素共同作用的结果。今年5月以来驱动存单利率上行的因素既有机构对于存单的配置需求不足（实体融资需求较为旺盛，地方债对资金的挤占等），也有结构性存款监管导致部分银行负债压力增大。11月后，由于央行加量续作MLF，存单利率下行，短端利率随之下行，期限利差走阔，债市出现阶段性的交易性机会。

关键词三：资产联动。

2020年的利率债，受海外资本市场波动、国内股市、信用债市场的影响明显增强。

✴ 2月底-3月：海外疫情蔓延导致海外资本市场波动放大，阶段性扰动国内债市。2月底-3月海外资本市场的波动可以分成3个阶段：1）2月20日-3月9日，海外疫情蔓延+联储紧急降息，全球避险情绪抬升，国内债市阶段性受益于全球风险偏好回落。2）3月9日-3月20日，资产价格暴跌引发海外发生流动性危机，外资一度抛售人民币债券，国内市场也出现避险及风险资产齐跌的状况。3）3月20日-3月31日，美联储火箭筒式救市，海外流动性危机解除，外资重新配置人民币债券，海外资本市场波动对国内债市的影响告一段落。

✴ 6月底-7月中旬：股债跷跷板极致演绎，债市承压。这一时期A股走出一波级别较大的行情，同时10Y国开上行约34BP。本次股强债弱的逻辑除了基本面和货币政策对股市的利好程度大于债以外，债市资金向股市搬家对本轮股债跷跷板行情有明显放大作用。

一方面，货基收益率跌破1年存款利率、债市4月底-6月出现调整，再加上权益市场短期收益率相对可观，这使得部分债基、货基遭遇赎回，资金分流至股市。5、6月份债基、货基份额明显下降，此外6月底7月初正好是大批定开债基/货基的开放赎回窗口，同时我们也观察到7月前两周基金有大量抛售债券的行为，指向基金可能由于负债端不稳而被动减持债券，再加上当时爆款偏股型基金频出，债市部分资金可能流入股市。

另一方面，理财净值化打破了隐性刚兑，推动居民资金进股市。随着理财净值化不断推进，理财破净值现象逐渐增多（今年3月以来跌破发行净值的理财产品数量明显增多），这推动了部分居民增量资金进入股市。

✴ 11月中旬-11月底：信用违约事件扰动利率债市场。11月中旬永煤违约后，信用市场首先受到冲击，信用利差走阔，信用债净融资转负，信用债高于估值的成交量明显上升。随后，信用违约对利率债市场（尤其是非银机构）的影响逐渐显现：

1）借钱难度上升，非银被动去杠杆。永煤事件发生后，诸多机构开始降低信用债的质押率甚至直接把信用债调出质押库，信用债质押率下降。银行间市场的质押式回购规模超季节性的幅度明显降低。

2）委托人赎回，机构负债不稳定性增加，中短端利率债被抛售，期限利差收窄。部分债基被迫抛售流动性较好的利率债，当时机构的利率债仓位主要集中于中短端，大量中短端利率债被抛售，期限利差进一步收窄。

11月中下旬起，央行维稳资金面的力度有所加强后，信用违约事件对利率债的扰动逐渐弱化。

✴ 当前较为乐观的流动性预期可能回归中性，反向交易可能更为合理。今年市场对流动性的预期出现了3次预期差，主要的原因在于市场对于流动性的预期往往是当下流动性的线性外推并容易自我强化。11月下旬以来，央行超量续作MLF，维稳资金面，市场对于流动性的预期趋于乐观。但从央行3季度货币政策执行报告和中央经济工作会议的表述来看，货币政策基调整体偏稳，“不急转弯”并不意味着维持宽松。拉长时间来说，资金利率大概率回到政策利率附近，届时市场仍可能出现流动性的预期差，反向交易可能更为合理。

✴ 存单利率的进一步下行需要融资需求的回落为前提，在政策“不急转弯”的背景下，实体融资需求短期内仍较为旺盛，存单利率的下行速度可能较慢。11月底以来央行加量MLF操作后，存单利率趋于下行，当前已回归至MLF操作利率附近。但历史经验表明，融资需求较强时期，银行资产端的扩张动力会加剧负债端的压力。因此存单利率的进一步下行需要看到融资需求回落，19年6-9月，房地产调控趋严，社融增速阶段性见顶回落，存单利率也趋于下行。11月社融存量同比增速拐点初现，但这并不代表实体融资需求减弱，从社融结构上看企业中长贷占比仍高，这意味着实体融资需求维持旺盛。当前国内和海外基本面处于共振上行通道中，基本面和融资需求的强势意味着银行负债端的压力可能进一步上升，从而加剧存单市场供需偏紧的格局。永煤违约的冲击消退、基本面内生动能增强后，央行的货币政策态度也有可能出现边际变化。因此中期来看存单市场不确定性较大，而存单利率下行空间的打开，从根本上说需要等待基本面和融资需求的转弱，存单利率的下行速度可能较慢。

✴ 中期来看大类资产联动性趋于增强，极端情况下（如权益牛市行情、信用违约冲击等）债市仍可能受到脉冲式冲击。

• 债市资金向股市搬家是中长期大趋势，权益市场阶段性牛市可能加速这一进程，并压制债市表现。考虑到稳定宏观杠杆率、经济结构转型的需要，以及中长期经济增长中枢和利率中枢大概率下台阶，债市资金向股市搬家是中长期大趋势。近期国常会调高险资配权益资产的比重，证监会提出“促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需”等政策也进一步巩固了这一趋势。在极端情况下（如权益市场赚钱效应较强时期）债市资金可能加速流向股市，进而冲击债市。

• 信用违约事件仍有可能扰动利率债市场。2021年社融增速大概率下行，信用逐步收缩的背景下，弱资质信用主体的风险可能逐步暴露。若出现超预期的信用违约事件冲击，仍有可能出现非银机构借钱难度上升、负债端不稳的情况，进而导致流动性较好的利率债遭到抛售。