是谁提前偿付了债券？（天风研究·固收 孙彬彬/高志刚）

债券相关的提前偿付事项最早可追溯至2014年，其中涉及贷款、公募债、私募债各种类型的债务形式，且早期的提前偿付事项主要以产业债主体为主，直到2017年之前都一直不温不火，并未引起市场热议。

但自2016年以来，随着地方政府债务置换日期大限的来临，各类债券尤其是城投债提前偿付事件频发（本文的提前偿还事件搜集或有遗漏，事件截止至8月初）。

2014-2015 年：产业居多，形式与原因各异

2014 年至2015年期间，进行提前偿付的债券发行人主要以产业债发行人为主，有提前偿付委托贷款（渝开发）或者银行贷款（武汉旅游）的，有因涉及资产重组或经营恶化发行人主动要求进行提前偿付的，也有持有人主动提出请求提前偿付的。

例如，石河子国资（13石河子MTN001）在2014年涉及资产划拨（子公司天富集团划出合并报表），触发持有人会议条件并发出持有人会议公告；而在持有人会议进行表决时，应持有人要求增加了“提前偿付”议案，并最终获得通过。而在13石河子MTN001之后，石河子国资再未发行新债。

2016 年：失败的城投债置换尝试

2016 年进行提前偿还的发行人比较多，既包括产业债发行人，也包括城投债发行人。

产业债发行人的提前偿付基本均获得通过，而6例城投债中仅有1例非公开（13泰华信PPN001）获得成功，其余5只公开债均以失败告终（撤销提前偿付议案或者使用其他议案）。而即使是泰华信，也是经过了两次会议才最终成功，这也是第一只明确由地方债资金进行置换的债券。

13 泰华信PPN001为什么成功了？

2016 年1月14日，泰华信发布公告称泰州市财政局拟使用江苏省2015年地方债资金提前偿还泰州市部分高成本存量债务，其中就包括13泰华信PPN001（虽然按照88号文，地方债务置换应该是先获得持有人同意，再发行地方债，但13泰华信PPN001显然是先发债后置换，存在一定的违规之处，但考虑到88号文发布时间更晚，在2016年初应当获得了财政部门许可）。

不过，13泰华信PPN001（主体评级AA+）虽然占据了天时（2016年12月到期，距离到期日不到1年）、地利（作为非公开债，市场关注度低）、人和（仅有两家持有人机构，分别持有20%和80%的债权），但第一次持有人会议仍然以失败告终；3月第二次持有人会议方才获得通过。

事实上，两次会议的差异在于，提前偿付的对价，而这也是成功与否的关键。

第一次会议（1月份）的提前偿付价格为104.34元/张，即公告日前一日的中债估值全价（净价为103.69元，到期收益率为4.32%，而1年期AA+城投债收益率曲线仅为2.97%），也就是按照市价偿付，但是考虑到13泰华信PPN001超高的票息（8.5%）以及接近于无风险（已经纳入地方政府债务）的特征，持有人确实会从再投资风险的角度拒绝提前偿付。

第二次会议（3月份）的提前偿付价格为100*(1+8.5%/365*336)=107.82元/张，即本金+第一次公告日至到期日的应计利息，远远超出第一次的价格，投资者相当于提前实现未来9个月的潜在收益，因此得以通过。

其他城投是怎么失败的？

2016 年4月21日，宣化北山、海南交投相继抛出提前偿付议案，引发市场首次关于城投债置换的大讨论，但由于市场反应过于激烈（公告之后几个交易日，城投收益率曲线上行超过20BP），最终提前偿付会议均未成行。

6 月中旬，宁夏交通也曾出台类似公告，但提出了相对丰富的选项，包括由宁夏省交通厅承继债务和提前回售两个选项，最后投资者选择的债务承继，而非债务提前回售；而且最终市场的反映相对缓和，对收益率曲线没有形成特别的冲击。

2016 年11月88号文之后，盘锦高新（13盘锦高新债）和临海投资（13临海债）先后发布债券持有人会议公告，希望进行地方政府债务置换，但同样由于市场反应过于激烈而未能召开会议，尤其是13临海债的提前偿还价格为面值（远低于净价），叠加“国海事件”，市场反应异常激烈。

地方政府债务置换开启之后的5次城投债提前偿付事件均以失败而告终，原因是多方面的。

一是，市场对城投债提前偿还的接受度还比较低。 站在2016年5月份的时点上，虽然财政部“三年置换地方政府存量债务”计划明确包含城投债置换（市场在某段时期甚至热衷于寻找纳入一类债务的城投债），甚至已经有了13泰华信PPN001的先例，但是对于城投债的提前偿还依然没有充分的预期。而在88号文之后，市场虽然认识到城投债置换或许势在必行，但从认识到接受依然经过了漫长的时间，甚至度过了一次前所未有的债灾。

二是，投资者和发行人在城投债置换价格方面存在比较大的分歧。 这个分歧的影响，主要体现在“13临海债”上，13临海债公告中的置换价格仅为面值（80元），而当时的中债估值净价高达82.4元，投资者对于置换价格的反应尤其大。在88号文出台的时间上，城投债的估值普遍高于面值，根据我们统计的2014年以前发行、2017年以后到期、面值100元城投债样本，样本的平均中债净价在88号文出台时超过108元，市场对于置换对价的担忧十分严重，发行人和地方政府对于市价置换也存在一定的抗拒心理。

三是，不同投资者对城投债置换后的再投资风险以及否定置换后的信用风险存在较大的分歧。 在88号文之前，市场或许会更多的考虑城投债置换后的再投资风险，主要由于2014年以前发行的城投债票面普遍较高，即使按照市价置换，未来的再投资收益面临受损的可能性；而在88号文之后，市场对于“不参与置换被排除出地方政府债务”也存在较大的分歧，相当一部分投资者坚信，一旦被纳入过地方政府债务，即使没有参与置换，未来债券到期时，地方政府也会“全力支持”。这两种风险的存在，让市场投资者在解读上存在较大的分歧。

四是，市场环境相对不利。 2016 年市场对城投债的信仰仍然较强，在12月债灾来临之前，城投债具有较高的流动性以及远超面值的市场价格，投资者普遍不希望失去高流动性的信用债资产。而到了2017年，城投债（尤其是低评级）在熊市中基本丧失了流动性，投资者反而期待能够被置换，从而换取流动性资金。

2017 年：低调行事，双边共赢城投置换

2017 年发生的债券提前偿还事件明显增多，其中产业债仅4起（我们收集到的案例个数，或许存在遗漏），而城投债的提前偿还事件则远超往年，目前收集到城投主体超过14个。

2017 年1月20日内蒙古“12伊旗城投债”债券持有人会议通过提前偿付议案拉开了公募城投债成功提前偿付的大幕，只不过在这次提前偿还事件中，并未出现“地方政府债务置换”相关信息。

此后，各类城投债提前偿付事件时有发生，尤其是在今年6月份之后。他们的一些共性包括：

一是，基本按照净价和面值孰高原则作为置换对价，一般是按照中债估值净价+应计利息的模式确认提前偿付金额；

二是，债券持有人会议公告之后，基本都能按期召开，并获得通过，目前仅有郑州发展出现了会议延期；

三是，提前偿还的城投债均为企业债，表明2014年以前发行、纳入地方政府一类债务的城投债主要以企业债为主，而中票的占比估计比较低，我们认为与债项是否包含投资项目相关。

究其原因， 2017年市场经过债灾的洗礼，面临着城投债价格下跌（2017年6月份样本城投债平均净价跌至102元以下）、流动性丧失、城投债信仰动摇（50号文、87号文冲击）等种种因素的影响，市场投资者对于置换的接受度明显提升；同时，债券发行人也意识到舆论的压力，通常采取预先联系持有人进行置换沟通，基本确认置换条件后，再提起召开持有人会议，因此可以具有较高的成功率；当然，财政部要求今年内完成置换协商的紧迫要求，对于事件的推动也有较大的助益。

通过对2014年以来涉及提前偿付的41家发行主体进行梳理，可以发现所涉及目标主体有如下特点：地域分布相对分散，地域化特征并不显著；企业类型以地方国企为主，民企占比也较高，央企占比最低；所偿还的债券按发行方式分，公募债占据主导地位，并且在债券发行时，多数不涉及提前分期偿付的条款；在未来债券提前偿付时，城投债有成为风口所向的趋势，并且在偿付过程中按估值净价偿付或将成为主流模式。

地域分布相对分散，区域集中度低

本次梳理的41家发行主体，相对均匀的分布在全国不同的20个省份，集中度较低。

其中，辽宁省有5家主体，河南、江苏、山东各有4家发行主体涉及；重庆、浙江仅次于上述三省，各有3家发行主体入围。

可以发现，这些主体之间的分布相对分散，地域化特征并不是非常显著，无明显的规律可循。

从企业属性来看，地方国企占了绝大多数，41个发行主体中，共有29个地方国有企业，其主要为城投平台；此外，有7家企业为民营企业，2家企业为中外合资企业（实际偏向于民企性质），另外还有3家央企。

公募债主导，发行时多不包含提前偿还条款

在所涉及的41个发行主体中，按提前偿还债务的发行方式分，以发行公募债券的主体居多。

若对上述所发51只债券的种类做进一步细分，有25只债券为企业债，在所有公募债中占比接近50%，而其余主体的发行券种则由少量的公司债、中票、超短融和PPN组成。

在这51只债券中，只有20只债券在发行债券时包含提前分期偿付条款，主要原因在于债券发行时包含该条款的多数都是企业债，其余券种多不涉及。对于本次梳理中涉及该条款的16家主体，均是打破了在存续期最后几年选择分期偿付的规则，而选择召开持有人会议商议提前全额兑付事项。

城投兑付趋势明显，或成未来风口

如果对过往的发行主体按是否城投划分，可以发现近年来提前偿付的频繁发生莫过于城投的贡献。对41个发行主体进行梳理，其中77%的主体是在2016年之后进行提前偿付的计划(以召开债券持有人会议的时间为准，不管这种尝试最后是否成功)，回顾整个2016年，共有14家发行人选择召开持有人会议商讨提前偿付议案，其中有6家发行人为城投类企业，并都涉及城投债的提前兑付。而截至2017年8月初，今年已有14家城投类发行人涉及此事件，较往年数量明显增加，而与此同时非城投类的发行人数量出现缩减。

由于地方政府债务置换期限将至，城投平台和地方政府正加快与投资者的沟通，尽快完成提前置换方案的协商，未来可以预期还会有更多的城投平台或城投债发布关于提前偿还的债券持有人会议公告。

城投兑付方案多样，估值净价偿付成主流

2017 年以来，在已披露提前兑付方案的城投债中，可以发现不论发行人的资质好坏，发行人为使持有人会议最大概率的通过，往往最终的兑付方案都对持有人有利：对于信用资质较好的发行人，债券的估值净价往往高于面值，所以多数情况下发行人会选择以估值净价偿付。而对于少数如“14郑州二七债”、“ 14新密财源债”的发行人，虽然在净价大于面值的情况下仍选择以面值偿付，但是发行人在正常付息的情况下会额外给予债券持有人利息补偿，那么持有人最终的利益获取其实与净价支付并无两异。

对于信用资质较差的发行人，债券的估值净价往往低于面值，这种情况下以“12伊旗城投债”、“ 12伊城投债”为代表的发行人选择以面值溢价偿付往往会得到持有人的认同，同样也更有利于会议的通过。

那么在未来城投兑付的高发期，对于发行人来说，虽然有面值、估值净价或是面值+额外补偿多种兑付方案存在，但考虑到目前多数城投平台的信用资质尚可，估值相对面值存在溢价，同时为了迎合持有人的利益，平台公司以不低于估值净价的价格进行提前偿还或许会成为未来的主流模式。

城投债——债务置换大限将至，最终窗口期即将到来

2017 年以来城投债提前偿付事项频繁发生，最重要的原因在于平台类公司面临地方政府债务置换的问题。根据财政部前部长楼继伟2015年提及的“用三年左右时间完成地方政府债务置换”的表态，政府债务置换时限应该在明年年中，而地方政府债务置换协议的签订则需要在今年内完成，意味着最终的置换窗口期已经到来，这也意味着年底前的这一时间段，城投债提前偿付的趋势可能会进一步加速。

非城投——成因各异，内因主导

相较于城投公司的提前偿付主要由地方政府债务置换推动，非城投企业提前偿付的因素主要来自于公司内部。本次统计的非城投企业中有14家已知提前偿还原因，进行梳理发现可以细分为以下三类：第一类，企业出于减少财务费用、降低融资成本，对应4家发行主体；第二类，由于自身的经营出现问题，或是经济下行导致出现亏损，资金流紧张，或是因连续出现经营性亏损被暂停上市；或是业绩下降之后未来的经营出现不确定性，对应7家发行主体；第三类，为了满足公司自身需要如资产重组，对应2家发行主体；第四类，债券存续余量较小，为了避免流动性大幅下降引起的债券价格大幅波动，对应1家主体。

城投债提前偿付对价低于预期。