人民币汇率延续双向波动，外汇供求缺口收窄——2月外汇市场分析报告

3 月 17 日，国家外汇管理局发布了 202 5 年 2 月 外汇收支数据。现结合最新数据对 2 月份 境内外汇市场运行情况具体分析如下：

2024 年美国大选结果出炉至今 ，特朗普政策是扰动全球金融市场的重要因素。 1 月中旬， 特朗普交易推动 10 年期 美债收益率和美元指数最高分别 升至 4.8% 、 109.6 ，分别为 2023 年 11 月 1 日、 2022 年 11 月 10 日以来新高 。 此后，随着 特朗普交易回撤，美债收益率和美元指数震荡回落。 2 月份， 10 年期美债收益率回落 34 个基点至 4.2% ，美元指数下跌 0.9% 至 107.6 （见图表 1 ）。

2 月份，境内外人民币汇率延续双向波动态势。其中，在岸即期汇率（境内银行间外汇市场下午四点半交易价，下同）先是从上月末（ 1 月 27 日） 7.2650 调整至 2 月 12 日的 7.3089 ，随后在 24 日升至 7.2484 ，月末又重新回调至 7.2838 ，当月累计贬值 0.26% ，上月则是升值了 0.47% ；离岸人民币汇率（ CNH ）从上月末（ 1 月 31 日） 7.3221 一度升至 2 月 20 日的 7.2365 ，月末回调至 7.2950 ，全月累计涨幅由上月 0.20% 扩大至 0.37% 。之所以境内外人民币时点汇率涨跌不一，主要是春节假期期间境内外汇市场休市， 1 月末境内外人民币汇率调整不同步所致（见图表 2 ）。

特朗普 1.0 时期，受中美经贸摩擦升级叠加美联储加息、国内经济走弱等因素影响，人民币汇率显著承压，从 2018 年 3 月末的 6.2733 一度跌至 2019 年 9 月初的 7.1785 ，累计贬值 12.6% （见图表 3 ）。迄今为止，美国对华实施的新一轮关税政策烈度明显强于特朗普 1.0 时期（详见《 关税风暴下的人民币汇率韧性 》 2025 年 3 月 10 日）。 然而， 2 月份，随着关税政策落地，人民币汇率贬值压力有所减弱：境内外日均汇差由上月 +201 个基点收窄至 +73 个基点，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度由上月 +1.8% 收窄至 +1.5% 。而且，在岸即期汇率和 CNH 均值各较上月升值了 0.5% ，扭转了此前四个月持续走弱态势。这或是因为短期关税政策利空出尽，也在一定程度上反映了外汇市场对于关税政策敏感度下降。

2 月份，由于在岸人民币在主要非美货币中偏弱，三大汇率指数齐跌，为 2024 年 9 月份以来首次： CFETS 人民币汇率指数、参考 BIS 货币篮子的人民币汇率指数连续第二个月下跌，前者跌幅为 0.8% ，与上月基本持平，后者跌幅由上月 0.4% 扩大至 0.6% ；参考 SDR 货币篮子的人民币汇率指数环比下跌 0.4% ，此前两个月则分别上涨了 0.7% 、 0.2% 。当月，国际清算银行（ BIS ）公布的人民币名义和实际有效汇率指数分别下跌 0.6% 、 0.4% ，有助于提升出口产品竞争力。

跨境资金转为净流入，主要源于证券投资净流入状况明显改善

2 月份，反映境内主要外汇供求关系的 银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）连续第四个月逆差，但逆差规模显著收窄，由上月 675 亿降至 52 亿美元，为 2023 年 7 月以来次低。其中，银行代客结售汇逆差由上月 392 亿降至 67 亿美元，远期和期权外汇衍生品交易由净卖出 223 亿转为净买入 52 亿美元，银行自身结售汇逆差由 60 亿降至 37 亿美元，三者分别贡献了银行结售汇逆差环比降幅的 52% 、 44% 和 4% （见图表 8 ）。

2 月份，银行代客外币收付款顺差环比增加 143 亿至 272 美元，银行代客结售汇逆差环比减少 326 亿至 67 亿美元，二者差额由上月 521 亿降至 338 亿美元，为近三个月新低，主要是因为市场购汇意愿降幅大于结汇意愿降幅。当月，剔除远期履约额之后的付汇购汇率结束了此前连续两个月上升态势，较上月回落了 10.4 个百分点至 56.7% ，为 2023 年以来新低，收汇结汇率连续第三个月回落，较上月下降 4.0 个百分点至 47.8% ，为 2023 年 4 月以来新低（见图表 9 ）。 市场主体结汇和购汇意愿由此前的分化走势转为同向变动，或反映出市场主体汇率预期有所分化。

2 月份，服务贸易结售汇逆差由上月 331 亿降至 177 亿美元，是银行代客结售汇逆差收窄的第一大贡献项，贡献率为 47% （见图表 10 ）。其中，服务贸易购汇规模由上月 451 亿降至 281 亿美元，但仍然处于历史同期高位，仅次于 2016 年和 2018 年同期购汇规模 293 亿和 302 亿美元。不过，年化服务贸易购汇总额占住户人民币存款余额比重为 1.86% ，基本与上月持平，处于历史低位，表明 居民用人民币存款兑换外汇的情况仍然不具有普遍性 （见图表 11 ）。当月，货物贸易结售汇顺差由上月 140 亿增至 167 亿美元，仅贡献了银行代客结售汇逆差环比降幅的 8% （见图表 10 ）。

2 月份，服务贸易结售汇差额与收付款差额之间的负缺口由上月 149 亿降至 54 亿美元，货物贸易结售汇差额与收付款差额的负缺口由 536 亿降至 459 亿美元，二者均为近三个月以来新低（见图表 12 ）。 负缺口收窄主要是居民和企业购汇动机减弱所致 ：服务贸易项下，收入结汇率环比回落 2.1 个百分点至 37.1% ，为历史第三低，而支出购汇率环比降幅高达 22.8 个百分点，降至 69.5% ；货物贸易项下，收入结汇率环比回落 3.1 个百分点至 42.1% ，刷新历史新低，支出购汇率环比降幅更大，较上月回落了 5.6 个百分点至 46.5% 。

不过， 虽然居民和企业部门抢购外汇动机明显减弱，但在中美利差倒挂情况下，市场主体囤积外汇意愿仍然偏强，因此 2 月份住户部门和非金融企业的境内外汇存款余额继续增加 ，二者区别在于，前者环比增幅由上月 68 亿收窄至 19 亿美元，后者增幅则由上月 186 亿增至 282 亿美元。

2 月份，在远期汇率均值升值情况下，远期购汇签约规模环比减少 122 亿至 104 亿美元，远期购汇套保比率则较上月回落 3.8 个百分点至 4.0% ，二者均创 2023 年 12 月以来新低，远期结汇套保比率延续上月升势，但环比增幅由 1.0 个百分点收窄至 0.3 个百分点，或反映相关市场主体汇率预期偏升值方向（见图表 13 ）。

风险提示： 地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

注释：

【1】 2 月 18 日，外汇局披露 1 月下旬银行代客涉外收支已转为顺差，详见 http://www.safe.gov.cn/safe/2025/0218/25787.html

【2】 https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkgg/2025-03-06/doc-inentarp0884795.shtml

往期回顾：

《 人民币汇率双向波动，外汇供求缺口继续扩大——1月外汇市场分析报告》2025年2月22日

《汇率维稳目标顺利完成，境内外汇供求缺口扩大——2024年外汇市场分析报告》2025年1月23日

《 人民币汇率延续调整，境内外汇供求和跨境资金流动生变 —— 2023年外汇市场分析报告》2024年1月24日

《人民币汇率大起大落，彰显外汇市场韧性——2022年外汇市场分析报告》2023年2月1日

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内容简介

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。 作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

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