【中信策略】6月观点：政策变奏，价值为本

投资要点

以中期策略报告《利率为纲，价值为本》的框架为基础，6月月报主要从利率环境、监管抉择、事件冲击三个角度展开分析，并最终给出市场判断与配置建议。

➤ 利率上行依然是A股中期主要矛盾

如我们在中期策略《利率为纲，价值为本》中强调的，利率上行压制估值依然是A股主要矛盾， 这不仅决定了市场的节奏，也很大程度上决定了市场的风格 。

一级市场直接关系到实体经济的融资能力，融资难度高，成本贵 。一方面，取消发行和延迟发行的信用债规模一直不小，2017年前5个月累计规模3273亿元。另一方面，新发信用债的中刚性融资需求占比提高，利率也越来越高，在2017年5月新发行的公司债中，有41%规模的券发行利率大于6%，这个比例在过去几个月稳步提升。从个数来看，今年前五个月，共有96只信用债发行利率在7%以上，其中四、五月份相关债券数量42只，占比43.8%。近期甚至出现了个别债券发行利率破9%。

从信用债二级市场来看，利率上行的趋势依然没有改变 。如下图所示，在5月底甚至第一次出现了5年期AAA中短期票据收益率超过贷款基准利率的现象。我们再次强调中期策略报告的观点，美联储加息与否和国内无风险利率是否上行都不重要，关键在于去杠杆限通道（债市资金供应不足）以及信用紧缩的背景下，利率被动上升的趋势难以改变，A股估值依然会受到压制。

➤ 监管变奏，短期利率矛盾暂缓

6月份投资者的风险偏好依然较低，但政策的风险偏好可能更低 。一方面，监管协调需要避免“处置风险的风险”；另一方面，6月事件较多，从美联储加息到A股加入MSCI再审议，再到市场对减持新规的适应过程，从政策策略来看，提前准备，留有余力很重要；另外，7月1日是香港回归20周年纪念，其前后的维稳诉求并不低。从5月底的减持新规到6月2日开始放缓IPO节奏，再到近期的HIBOR上升与人民币汇率走强，其中有一定预调的因素。当然，监管的中期约束与边界来自政策制定者对“去杠杆”和“降成本”的抉择，6月份这两者的矛盾并不会特别突出。

因此，如上图所示，我们预计6月中银行业自查基本完成并上报后，银监会大概率会选择比较缓和的监管推进路径二，即先处置典型案例，防范市场大幅波动，给出缓冲期。 利率节奏决定大势节奏，6月监管变奏后利率短期上行空间有限，市场预期也会有一定修复，6月市场系统性风险并不大；但是，监管节奏不足以改变市场风格，抓大放小依然很重要 。

➤ 政策变奏应对外部冲击，重视预调

除了前述的金融监管这个前期压制市场风险偏好，导致利率上行的重要因素在6月份会有节奏变化外，6月A股外部环境上整体进入事件多发期。一方面，5月27日出台的减持新规进入发酵期，新规伊始有短期风险；另一方面，美联储加息可能如期落地，而A股加入MSCI再审议也值得关注。

汇率未雨绸缪：美联储加息潜在冲击有限

虽然6月2日公布的美国新增非农就业数据不及预期，但6月中旬美联储FOMC加息概率依然不低。 截至2017年6月2日，根据联邦基金利率期货数据计算的6/9/12月加息概率分别是90%/24%/20%，其中6月份加息确定性已非常高 。整体而言，根据数据测算，预计2017年全年美联储累计还将加息1~2次。

虽然6月美联储加息大概率将如期落地，但对国内流动性环境依然有负面影响，好在人民币汇率已有一定预调，并在近期明显升值，特别是在离岸人民币建立了短期缓冲带。如下图所示，近日离岸人民币兑美元大涨，并一度突破6.73关口。离岸人民币流动性大幅收紧，隔夜HIBOR一度飙升至42%。这一情景与2017年初非常相似。 我们认为，本轮人民币汇率的调整是事件性的，而非基本面因素的变化驱动 ：一方面是海外美国特朗普政治风波，美元短期走弱；另一方面是国内政策上打击海外做空CNH，拉高HIBOR。未雨绸缪的汇率调整背后政策含义不浅，因此，6月份即使美联储加息，人民币汇率短期也不会进入快速贬值的通道，而至少整体保持稳定。

A股加入MSCI再审议：可能性60%

MSCI在今年市场征询中首次提出以“互联互通”作为纳入的新框架 。由于“互联互通”制度在资金开放层面（额度限制，投资者限制和进出锁定限制等），都较之前的QFII/RQFII通道有明显优势，有效解决资金自由进出的问题，使今年A股被纳入指数的可能性提升。

如A股被纳入MSCI，对A股影响正面，H股中性 。与之前的QFII/RQFII相比，在“互联互通”框架被纳入的A股将仅为在“互联互通”机制下的大盘蓝筹，而非之前全部A股大盘蓝筹，所以在新的计算方法下，将有169只A股被纳入MSCI指数，比之前的448只明显减少，对A股偏正面，但纳入也更是示范效应。对于H股，在“互联互通”新框架下，A-H同时上市的公司只有H股部分将被纳入MSCI新兴市场及中国指数，而非之前A-H两地的股票，所以并未显著减少H股份额（当然由于A股纳入，整体份额将降低），所以对H股影响偏中性。

如A股仍未被纳入MSCI，对A股影响稍负面，但并不算明显低于预期 。我们预期今年6月21日审议的MSCI纳入A股概率为60%，MSCI曾在去年市场征询后提到纳入A股的3个问题，虽然“互联互通”的新框架可解决QFII/RQFII通道下的资金自由进出问题，但后两个问题：1）交易所停牌新规的执行效果，以及2）中国交易所对涉及 A 股的金融产品进行预先审批的限制，还未得到有效解决。 考虑到A股首次纳入MSCI本身示范效应更重要，同时市场对MSCI的结果没有较高预期，不显著低于预期，负面影响较小 。

我们之前的报告提到过，证监会之于一级半市场的规范是“防套利、反套路”的，减持新规也意在防堵制度漏洞，稳定二级市场投资者预期，鼓励长期投资、价值投资 。例如，证监会2017年6月2日明确创业投资基金所持股份锁定期安排。按照《公司法》第141条的有关规定，对于符合特定要求的创业投资基金股东，其持有股份自上市起锁定期由36个月减少至锁定期一年。结合之前的减持新规，这也说明证监会旨在建立早期基金投资年限与上市后锁定期倒挂的减持机制，鼓励资本参与长期投资，培养价值投资的观念。

5月27日由证监会（9号文）和沪深交易所发布了减持新规。新规伊始，新受限股东的行为将成为6月A股行情的重要扰动因素，基于现有规则以及过去几天典型案例的分析，我们在报告《减持刹车，A股换挡》的基础上，进行更细致的分析。

➤ 新规筑堤，防范定增解禁高潮

首先，从量级来看，对A股二级市场供需潜在影响最大的是定向增发相关的股份。定向增发是A股近期解禁股份的重要构成。过去一个季度，A股市场解禁总规模4635亿元，其中定向增发解禁规模3363亿元， 占比高达73% ；解禁规模居于其次的是首发原始股东获取股份约880亿元，占比仅为19%。

2015-2016年是A股定向增发融资的高峰期，期间累计完成1627笔定向增发融资交易，此高峰期内融资额超过3万亿。在证监会9号文出台前，定增项目通常采用“12+6”的操作流程，即包括12个月锁定期与解禁后6个月减持期。因此，一个定增项目从投资到退出的存续时间一般不超过18个月。

新规从两个层面限制了定增资金和背后产品的退出节奏 。一是定增（非公开发行获得股份）与大股东一样遵守连续90个自然日内竞价减持不超过1%，通过大宗交易减持不超过2%的限制。二是新增了股份解禁后12个月内不能减持超过持有股份50%的限制。双重限制下，具体操作时很有可能 取两者熟低作为减持上限 。

其次，新规限制了一级半市场的退出渠道，未来定增产品规模预计明显降低。那么，如下图所示，在新规约束后，理论最快的减持节奏下，假定定增产品减持都只触发12个月内50%上限条款，那么新规实际把定增减持套现的高峰延迟到了2018年之后。 2018年也有可能成为近几年定增产品减持的高峰 。

考虑到大部分定增产品持有个股总市值占比不会特别高，12个月50%的限制实际触发概率更大 。假设某定增投资产品持有上市公司3%的股权，在新规要求下减持时间至少需要12个月以上（最快的情况是解禁后马上减持1.5%，而再过12个月后继续减持剩下的1.5%），叠加12个月锁定期，常规定增项目滚动期限至少2+年。

这也就意味着定增产品续期风险不低，新产品性吸引力降低 。短期来看，减持新规明显降低了定增所获股份流动性，其中不少定增背后有通过通道配置的银行资金。这些定增持有的股份如果不能按照原先节奏减持，那么会对后续产品的赎回能力有明显影响，可能带来流动性风险。因此存量定增产品主要面临续期风险。

对于有续期条款的产品，短期流动性风险较低，但减持周期拉长后收益的不确定性增加。如果续期失败，那么仍可以通过大宗交易或协议转让的方式置换出资金来偿付 。但如何找到合适的对手方参与受让是主要挑战，因此投资基本面良好、增长空间大的优质标的更容易吸引对手方参与股份受让。 此外，短期内定增新产品流动性受限，减持收益不确定性上升，吸引力下降 。

➤ 新规则、新套路：大宗交易依然更受青睐

大宗交易活跃，新规围堵“过桥减持” 。过去12个月里，大宗交易总成交金额高达7918亿元，平均折价率约为4.5%。如下图所示， 大宗交易成交额与折价率有明显的负相关 。通常大宗交易商通过折价受让股份，并通过二级市场零售卖出股份赚取差价获利。而新规要求受让方锁定6个月不能减持，意在围堵“过桥减持”与清仓式减持。

减持量大、时效性强：大宗交易与协议转让相对优势明显 。虽然9号文明确新增大宗交易在90个连续自然日内减持股份不得超过公司股份总数的2%，受让方在6个月内不得转让受让股份，但相较于竞价减持，大宗交易仍然具有以下优势：1）同等时段内，减持量是竞价交易的两倍。2）先减持后披露，大宗交易无需提前15个交易日预披露，对于抢时间减持的特定投资者依然是非常有效的方式。 对于受让方必须承受新政附加的6个月锁定期，可以通过提高出让折价率来解决 。

根据Wind数据统计，年初至5月26日大宗交易成交金额约2697亿，平均每个交易日成交28.1亿元。新规发布后至6月3日，大宗交易金额约47.5亿元，平均每个交易日大宗交易金额约为15.8亿元。 虽然短期内大宗交易日成交规模只有历史均值的一半左右，但其相对减持规模和信息披露上的优势依然对有减持“刚需”的股东有较高性价比 。举个例子，2017年5月31日，东方园林大股东中泰资管通过大宗交易系统减持其持有公司1.47%的股份（无限售股份），减持规模达6.1亿元，相对当日收盘价折价3.1%。减持后其持有股份占比为4.99%，不再是上市公司大股东，因此也巧妙规避了新规主要对于大股东减持的要求。

大宗交易运营模式迎接变革 。作为大宗交易的对手方需要遵循6个月的锁定期不能减持， 相当于变相购买了一个6个月锁定期的定增类产品 。再融资新规的出台完善了监管框架，定增新产品基本按照市价发行。虽然新规颠覆了传统大宗交易商短期内减持变现的操作模式，但如果和12个月锁定期、基于市价发行的传统类定增项目相比，6个月的锁定期并有一定折价的“大宗交易受让产品”也有其特殊优势。此外，大宗交易对手方更可能与急于减持的大股东签订对赌条款，减少受让方锁定期内分担一部分受让股份的市场风险。 受新规影响，大宗交易商的部分运营模式有可能向定增基金方式靠拢 。

综上所述，我们对减持新规的相关预测如下 ：1）新规驻堤，有效防范无序减持；但这只改变减持节奏，不改变减持意愿；股权流动性显著降低会提升股东提前兑现的动机。2）无论是大股东、特殊股东还是董监高，大宗交易依然是减持的主要通道。3）定增产品新增规模明显降低，且其锁定期结束后，大都会通过大宗交易转化为数笔6个月（锁定于受让方）的“次级定增”，且大宗交易的折价率会提高。4） 6月新规伊始，需要警惕受限股东把既定期限内减持的“限额”视为“配额”，从而提前减持的挤兑风险 。

如上所述，一方面，利率上行、监管导向、市场波动，这些决定市场中长期风格和投资者风险偏好的核心因素在6月份不会发生拐点性的变化；另一方面，6月事件众多，无论是减持新规发酵、银监会后续决策、A股加入MSCI审议、美联储加息等都有不确定性；博弈短期风格转换或者指数修复的性价比都不高。因此，我们依然维持中期策略的基本建议， 在6月份首先做好仓位管理，其次继续抱团，再次选择防御型配置，短期小票即使有反弹行情也需谨慎参与 。

➤ 小票躁动需谨慎