一
很多人都认为，衍生品是
CFA
教材中最难学的一部分。而且它这个名字本身就很奇怪，什么叫“衍生”？听上去就有一种光怪陆离的感觉。
其实从逻辑结构上看，衍生品不过就是期权和期货这两样。其它诸如远期、互换、上下限期权，互换期权等等，统统是它们的变种和组合。
CFA
教材指出，最早的期货交易出现在
19
世纪的芝加哥。因为芝加哥扼守五大湖水道，北美大平原上出产的农产品，都得从这里下水，然后取道纽约出海。所以它是一个天然的农贸枢纽。
农产品有个特点。它们的收获时间非常集中，但是人们的消费需求却均匀于全年。所以每年秋季农产品集中上市时，与之交易的金银货币就会相对不足，出现“银贵货贱”。而在其它时点，则是“银贱货贵”。
农产品交易导致货币体系周期性混乱，这是早期美国经济的一大特点。直到
1929
年大萧条期间，罗斯福还颇为此事头痛。
那么有没有什么解决办法呢？也是有的，那就是“
To arrive
”合约。简单地说，就是先交钱，后交货。把银和货的交割时间错开，一年四季都可以付钱，收获季节再集中交货。
CFA
教材的意思是把“
To arrive
”当作期货合约的雏形。这么说也没错，毕竟后来它确实这样演化了。但是就其商业本质来说，你把它理解成“预付货款”，或者是“订货交易”，可能还更加接近历史真相一点儿。
某些经济史著作把期权的历史挖得更深。
在中世纪的地中海世界，流行着一种“资本
+
管理”的合伙形式。当生意成功时，出资方有权获得一个固定的回报。但是如果生意失败，出资方无权追索管理方的责任。
仅从“成本有限，收益无限”的角度看，这种合伙模式确实相当于赋予了管理方一个看涨期权。但是很显然这是一种实业投资，可以形成真实的基础资产，所以它绝非“衍生”品。
事实上，这种看似“古老”的合伙形式至今仍然非常活跃。因为其实它就是——优先股。
理性人做任何事情都会有一个动机。预付货款的本质是借贷，优先股的本质是入股。一个债，一个股，都是最基本的商业需求。可以说自古以来，只要有人做生意，就肯定有这两种商业模式。它们都跟衍生品没什么关系。
那么古代人如果不是为了实际做生意，纯粹就在某个已有的基础资产上投机一把，行不行呢？确实有很多这样的案例，但它肯定不是普遍现象。
我们做研究，要注意一个历史素材的“幸存者偏差”。很多事情正是因为它属于奇闻，所以才会流传下来。然而流传得多了，我们反倒以为它是当年的常态。
古代有大商人，但是没有投资大师。这不是因为古代人不够聪明，而是因为古代金融市场不够活跃，没有流动性。买了卖不掉，卖了买不回，怎么玩呢？
古代金融市场总是缺乏流动性的。因为金属货币是一种稀缺资源，人类无法控制其供给。如果太多的货币囤积于金融市场，那么实体经济要出大问题了。
从这样一个逻辑链条推下来，我们就会理解，为什么直到
1970
年代，才出现了真正意义上活跃的衍生品市场。因为那正是布雷顿森林体系崩溃，全人类彻底抛弃金本位的时代。
事实上，当今衍生品市场上的绝大多数交易品种和交易量，都是
1970
年代甚至
1990
年代之后才出现的。
我们研究一项事物，一定要讲究来龙去脉。因为如果明明是一个问世不过几十年的“新生事物”，我们却把它当成是自古以来、始终如一的东西，那就很容易落入教条主义的陷阱。
二
虽然我们一般认为期货属于衍生品，但是如果我在期货市场上买入
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吨玉米，然后一直持有到交割。那么这个行为就完全等同于预付货款，订购玉米。因为交割行为会影响基础资产的供需，所以交割价格显然不是一种“衍生”出来的价格。
从这个意义上说，只有那些“非交割”的衍生品才是
100%
纯正的衍生品。比如说港交所的个股期权，它就是非交割的。行权之后，你不会接收或失去股票。而是由交易所计算出一笔损益金额，直接作用在你的现金账户上。
理论上讲，个股期权的结算价就应该等于交割日的股票收盘价。也就是说，股票价格决定期权结算，但是期权结算却不能反过来影响股票。只有这样单向决定的定价机制才能叫“衍生”。双向互动那就不叫“衍生”了。
可是“非交割”带来了一个问题。在收盘前那几分钟里，股票的交易量是非常有限的，可能远远小于待结算的个股期权规模。这样就产生一个市场操纵的可能性。也许我花几十万把股票价格打上去几个点，就能从期权结算上捞回几百万。
那怎么办呢？只能打补丁。比如说，港交所的办法是，另外计算一个当天的成交均价，再跟收盘价做一个平均数，然后把这个数字作为个股期权的结算价。
打过补丁的衣服总归没有原装的好看。可是当今全球衍生品市场里，绝大多数的品种和交易量都来自非交割品种。这是为什么呢？因为方便。
典型如新加坡交易所的人民币汇率远期。它在
1997
年金融危机期间问世。当时人民币远未开放，海外金融市场根本拿不到人民币。可是市场又有强烈的投机需求。怎么办呢？只能采取非交割的形式，先赌起来再说。
新加坡的
A50
期货也是这样。
A
股市场没开放？没关系，咱们直接赌指数。
1
个指数点
1
美元。新华富时
A50
指数收在
10000
点，一张合约的价值就是
1
万美元。指数跌到
9900
点，多头就亏损
100
美元，空头就赢利
100
美元。简单明了。
1990
年代，沿海农村地区曾经流行过一种“离岸”六合彩。通常由本地豪强做庄，自行开设奖池。然后怎么开奖呢？讲起来也很简单，就是看电视。私接卫星电视看转播，香港六合彩开什么号，他们本地就按这个来。公信力又有保证，资金也用不着出境划转。这就是典型的非交割衍生品的玩法。
得益于“非交割”的特性，衍生品交易可以轻松跨越时间和地域的限制。比如说，昨夜美股大涨
2%
。如果想要定量估计它对
A
股的影响，那么只要看看
A50
期货的夜盘就可以了。
这种情形，有点像赤壁之战里的连环船。全球各地的基础资产就是船，衍生品就是环。用铁环把大小船只连为一体。平安无事的时候，当然可以提高工作效率。可是万一出事，那就谁也跑不了。
此外，还有一个“自由化竞赛”的倾向。因为衍生品交易在哪里都可以办，所以哪里监管弱，哪里税收低，哪里更自由，它就流向哪里。这就像是跨国企业利用避税天堂来逃税。世界各国都感觉有点儿不对劲，但是现在还没有很好的手段来治理。
从宏观经济的高度看，衍生品交易还会导致“脱实向虚”。因为市场参与者之间的很多意见分歧，用不着在基础资产市场里见分晓，直接在衍生品市场里就更快更方便地解决了。
不过，“脱实向虚”听起来很可怕，其实也未必是坏事。
比如说，在市场悲观的时候，有人看好铝价。那么他有两个办法去实现自己的想法。方法一是自己开办一家电解铝工厂。方法二是在期货市场上做多。
如果他的想法是对的，那么方法一肯定可以带来更大的社会效益，方法二只是让他个人资产膨胀一些而已。但是如果他的想法是错的呢？造成的资源浪费怎么算？
所以说，衍生品交易到底是有利还是有害，并不在于其它人的看法，而在于它自身能否发出正确的价格信号。
三
在微观上，衍生品价格是由基础资产单方面决定的。但是在宏观上，如果衍生品交易足够活跃，也会对基础资产产生反作用力。
比如说汇率远期。假如世界上有
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种主要货币，那么理论上就应该有
12*11=132
种汇率。但是实际上绝大多数的品种都没有交易量。全市场
80%
以上的流动性都集中在美元兑其它
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种货币上面。
所以如果一家中国企业需要做一笔卢布兑人民币的远期。那么很可能它不得不分开做两笔交易。一笔是卢布兑美元，另一笔是美元兑人民币。
假如这家企业的国际业务非常分散，那么它就要把各个币种的头寸分别换成美元，然后再统一兑换成人民币。最后这样弄下来，这家企业的主要外汇头寸就是美元。而它很可能根本就不跟美国人做生意。
美元的世界地位，就是这么来的。
当然，作为国际储备货币，美元有许多缺点。但是正所谓：一俊遮百丑。对金融市场来说，多少缺点都抵不过“流动性好”这一个优点。
在信用违约互换（
CDS
）市场也有类似的情况。
在法律上，违约的定义非常复杂。从主体来讲，企业有可能分拆，合并，重组。从标的来讲，有可能外币违约了，本币却没有违约。从程度来讲，有可能是血本无归，也有可能只是付息延误了几天。
所以
1990
年代的
CDS
合约，都是厚厚的一大摞纸头。为了签一个
CDS
，双方可能要来回谈判几个礼拜。还有一家专门的国际机构叫
ISDA
。它是一个由银行和大企业代表组成的委员会，专门仲裁与
CDS
相关的合同纠纷。
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世纪初，
CDS
指数问世。对于指数来说，个别品种层面上的争议细节被极大的稀释了。而且合约标准化之后，可操作性变得非常强。于是，市场流动性如潮水般涌入
CDS
指数。
从理论上说，用
CDS
指数来对冲信用风险是不完美的。因为它会残留一个交易对手的特定风险。比如说，大家都很好，偏偏它出事了。或者是大家都出事了，偏偏它活得很好。
