互联网行业专题研究：二手电商，前路漫漫亦灿灿

（报告出品方/作者：华泰证券，夏路路、侯杰、曹卓铭）

二手电商：顺势而起，高速发展

核心观点： 伴随过去数十年我国居民消费能力的提升和优质商品保有量的扩容，以及供给侧二手电商 平台崛起带动标准化流通体系的建立，我国二手电商市场已迈入稳定发展轨道。截至 2023 年，我国二手电商交易规模已达 5,486.5 亿元（电数宝数据），用户数量突破 5.8 亿（CNNIC 数据）。从需求侧看，在理性消费趋势的影响下，我国消费者对商品实用性和性价比的重视 度不断提高，“买新不买旧”的消费观念日益淡化，推动二手商品需求释放展现优于一手电 商的韧性；从供给侧看，走过数十年的消费升级通道后，我国消费者生活水平及优质商品 保有量显著提升，且伴随消费品端同质化趋势加强，颠覆式创新逐渐减少，有望进一步推 动消费者对闲置消费品的价值重估和定位，闲置物品所有者的心理定价有望由沉没成本/商 品原值，转向可变现价值/商品残值。我们期待依托中国发达的电商产业基础和日益成熟的 用户心智，二手电商平台持续提升匹配供需两端的效率，推动二手电商市场规模长期稳健 增长，并相较竞争日趋激烈的一手电商赛道展现出一定的结构性增长机会。从竞争格局和 商业模式角度，目前我国二手电商市场已经形成 C2B2C 模式和 C2C 模式并行的路径，我 们认为两种模式各有千秋，互为辅助，分别满足了消费者对高价值量商品和长尾平价商品 的多样化诉求。建议关注领先二手电商平台在信任成本降低这一关键问题上的能力建设， 这或成为其占据市场优势份额的核心驱动力。

与市场不同的观点： 在没有如日本市场发达的中古交易基础的情况下，部分投资人担心中国二手电商交易过程 中信任成本降低的难度较大，并担忧相关平台中长期的盈利能力改善情况。我们认同信任 成本的降低是二手电商交易市场持续扩容的关键驱动。从行业中观角度看，我们观察到具 有“中国特色”的二手电商平台发展之路，如部分平台躬身入局供应链建设，以平台信誉 与能力做担保，部分平台大力发展直播电商，提供“眼见为实”的信任补充。整体上，我 们看好中国二手电商平台充分利用发达的消费互联网基础以及一手电商基础，实现长期稳 健发展。而除自然的规模效应之外，伴随回收端价格趋向产品残值，购买端价格与回收端 价格差进一步拉大，可以为二手电商平台创造更可观的盈利空间。

行业：市场规模突破 5000 亿，供需同步向上助力行业高速发展

我国二手电商市场进入高速发展期，政策助力行业向规范化和标准化迈进。2002 年 C2C 二手网站孔夫子旧书网的成立，标志着我国二手电商行业的开端。随后在互联网普及、电 商渗透率提升、电子支付基础完善等因素的推动下，行业先后经历了萌芽探索期、市场启 动期、规范稳定期几个阶段。后疫情时代，国民理性消费趋势初显，“十四五”循环经济发 展规划等多项政策的颁布助力我国二手电商行业向规范化和标准化迈进，现阶段二手电商 市场已进入高速发展期。

我国二手电商市场稳步扩大，用户规模和渗透率持续提升。“电数宝”电商大数据库显示， 我国二手电商行业交易规模从 2016 年的 353.2 亿元增长至 2023 年的 5,486.5 亿元，CAGR 达到81.8%；用户规模从2016年的0.5亿人增长至2023年的5.8亿人，CAGR达到64.2%。 结合 CNNIC 中国互联网信息中心公布的数据，我国二手电商行业用户在网购用户中的渗透 率已从 2016 年的 10.5%提升至 2023 年的 63.4%，表明居民对二手电商平台的接受度正不 断提高，平台在增强用户信任、规范服务流程等方面的努力已初见成效。

需求：理性消费趋势明显，性价比影响购物决策

经济增速进入平稳区间叠加老龄化背景下，我国居民消费心态向理性化转变。伴随我国经 济增长与居民收入预期进入相对平稳状态，消费者理性消费趋势逐渐凸显，人均消费支出 占人均 GDP/人均可支配收入的比例在波动中呈温和下滑态势，而艾瑞咨询的统计调研数据 显示，网购消费者在消费决策过程中对于价格的重视程度在过去几年亦略有加强，价格优 惠度在 2023 年位列首位。此外，老龄化趋势下，我们预计亦有望结构性的对整体消费趋势 带来理性化的牵引。因此，我们看好二手电商赛道需求延续强于一手电商消费的韧性。

前路灿灿，仍具空间。根据我们的测算，相较于日本和美国等成熟二手电商市场，我国二 手电商市场占网上零售总额的比例仍有较大的上升空间。从发展路径上看，由于我国当前 并不具备如日本市场中成熟的中古（指相对较贵、较新、较为久远的二手商品）消费心智 与发达的中古流通市场，消费者对于二手商品信任度的建立或需要一定时间。但从另一方 面，我国发达的一手电商基础和较高的电商用户渗透率为二手电商的转化提供了一定契机。 总体上，我们看好中长期二手电商渗透率持续提升的结构性潜力。

供给：优质商品保有量显著提升奠定二手电商市场发展基础

在长期的消费升级通道中，我国居民优质商品保有量显著提升，为二手电商市场发展奠定 基础。历史上，我国推进了多轮家电下乡和以旧换新政策行动，在改善居民生活福祉的同 时，亦推动了居民手中优质商品保有量的提升，这在供给端为二手商品的流通奠定了基础。 2007-2013 年全国实施“家电下乡”和“以旧换新”政策，覆盖多个耐用消费品类。2007 年 12 月财政部与商务部开始“家电下乡”的试点工作，随后在全国铺开，针对农村居民实 施了四轮补贴。“以旧换新”试点工作于 2009 年 6 月开展，于 2010 年 6 月推广至全国， 主要实现对城镇居民的覆盖。“家电下乡”与“以旧换新”的补贴均采取中央财政负担 80%， 省级财政负担 20%的原则，已享受“家电下乡”补贴的新家电不重复享受“以旧换新”补 贴。

多轮行动成果斐然，农村地区的平均家电保有量稳步提升，未来存量替换或成主旋律。 2007-2013 年得益于两大补贴政策的刺激，全国家电快速普及。商务部数据显示，2011 年 家电以旧换新共销售新家电 9,248 万台，拉动消费 3,420 多亿元；截至 2012 年底，家电下 乡累计销售 3 亿台，销售额 7,204 亿元。伴随普及率的显著改善，我们认为整体市场或逐 步转向存量替换，居民消费需求从“有没有”升级为“好不好”。商务部最新数据显示，2023 年我国冰箱、洗衣机等主要家电保有量已超 30亿台，蕴含着较大规模的更新换代潜在需求， 也为二手经济和二手电商的发展提供了供给基础。

以相对成熟的日美市场为例，我们观察到二手电商与整体消费大盘（经济趋势）并不具备 负相关关系，即不具备显著的逆周期属性，但表现出强于消费大盘的增长韧性。究其原因， 我们判断当居民收入预期改善，升级型消费支出增多时，间接带动整体二手货品优质供给 增多，推动二手商品流通效率提升，规模扩大，即供给端改善带动总规模扩张；当经济增 速转为温和增长，居民收入预期增速放缓时，理性消费需求增多，二手消费偏好度提升， 推动二手商品流通加快，即需求侧增多推动总规模扩张。在相对成熟的日美市场中的这一 趋势，在我们看来对我国二手电商市场未来的发展亦具备一定参考意义。经过快速的消费 升级通道后，我国社会消费品零售总额已由 2004 年的 6.0 万亿元增长至 2023 年的 47.1 万 亿元，在供给端已经为二手电商市场的自然发展提供了必要基础，伴随二手电商流通标准 化程度的进一步提升，我们预计我国二手电商市场有望展现出强于消费大盘的韧性表现。

模式：差异化模式并存，推动市场高速扩容

中国二手电商市场参与者众多，目前形成两类鲜明的商业模式路径以及三大领先平台：1） 以万物新生、转转为代表的平台，多集中于 C2B2C 模式，运营模式相对较重，致力于解决 高价值二手物品的标准化定价与信息不透明问题，谋求解决用户信任度痛点；2）以闲鱼为 代表的平台，以 C2C 模式为主，运营模式相对较轻，强调社区属性，专注中长尾非标准化 商品的二次流通，致力于满足消费者多样化分层的二手商品购买需求，谋求建立“逛”的 心智。在二手电商仍处渗透率快速提升的现阶段，我们认为两类模式各有特色，满足了不 同的消费者需求，并相辅相成共同推动了中国二手电商市场的繁荣发展。

竞争格局方面，在交易规模口径下，根据灼识咨询 2019-2020 年的数据，具有社交特征的 闲鱼交易规模更大，开始向重资产模式倾斜的转转同比增速低于万物新生和闲鱼，其交易 体量虽有所调整但截至 2020 年仍未能得到有效改善。在用户数据方面，根据 QuestMobile 2024 年 5 月的数据，闲鱼 APP 在用户使用时长和使用频率具备显著优势。

由于二手商品具有较强的非标特性，对物件状态和成色描述缺乏权威标准，因此较容易导 致交易纠纷。国内网络消费纠纷调解平台“电诉宝”数据显示，商品质量不佳和货不对板 是 2023 年二手电商投诉的主要问题，占比分别为 21.7%/10.1%。随着仿制工艺日益成熟， 假货的问题也愈加严峻。优奢易拍数据显示，2020 年其鉴定的奢侈品中仿品率高达 67.1%， 绝大多数仿品通过二手平台流入市场。我们认为 C2B2C 回收模式和寄卖模式通过为买卖双 方提供附加服务（如鉴定服务等），在一定程度上有望缓解行业痛点。此外，C2C 模式下许 多交易最终通过微信等第三方渠道完成，根据《电子商务法》，此类交易属于个人私下交易， 买家并不受《消费者权益保护法》保护，而在 C2B2C 模式中，买家的交易对手是平台，受 到的规则约束更多，确保了交易流程的规范化。

我们认为二手电商平台相较线下回收业态而言，其竞争力与价值属性主要集中在两方面：1） 相对更容易积累的规模优势，带来更高的流通效率与流通速度，避免了商品一定程度的无 谓折旧，这对于具备较快的更新换代特性的手机等品类而言较为关键；2）较透明的供需匹 配网络，一定程度上缓解了行业信息不对称以及加价率偏高的痛点。由于二手商品的情况 相较一手商品更加非标准化，而购买者对于产品成色与定价的需求不同亦会造成需求的非 标准化，因此对于二手电商平台而言，我们认为长期稳态下规模优势是其保证供需匹配效 率的重要前提。 闲置物品的定价方差较大，卖家只有成功售出才能把潜在机会成本转化为现实收益，考虑 到一定的周转滞销风险，二手商品中介商往往具备较强的回收压价诉求，以追求相对稳定 的利润率空间与资金周转效率。根据万物新生招股书数据，行业二手电子设备回收业务 C2B 环节加价率约为 25%-30%，B2B 环节加价率约为 25%-30%，B2C 环节加价率约为 10%-20%。 我们选取头部品牌常见的二手手机型号作为样本，通过 2024 年 6 月 19 日 APP/小程序的回 收价和平台出售价计算当日加价率，结果表明爱回收/转转的加价率平均值为 27.6%/23.7%， 总体加价率为 22.2%/20.0%，爱回收均略高于转转，而两者水平均大幅优于行业水平。我 们认为加价率的高低验证了二手商品中介商的利润率空间，万物新生（爱回收）凭借 “C2B+B2B+B2C”的全产业模式布局，充分扩容需求端与供给端丰富度，实现了相对更 具规模优势的供需匹配网络，在我们看来是其实现更好盈利情况下维持强劲增长的核心。

万物新生：流通场景全覆盖，积极布局翻新业务拓展长期盈利空间

万物新生成立于 2011 年，于 2021 年成功登陆纽交所，是国内二手电商赛道首家上市公司。 万物新生长期深耕二手电子品类，并已逐渐向奢侈品珠宝等其他高单价品类拓展。历经十 多年发展，目前已形成五项优势：1）完整的“C2B+B2B+B2C”回收再销售场景布局，充 分挖掘可能性；2）线上平台+线下门店布局，通过线下场景强化消费者信任度的同时释放 线上平台流转的高效率；3）处置侧标准化的运营中心与自研技术为二手商品的质检、翻新 和定价环节提供保障；4）1P+3P 两大业务模式并行，形成资源与场景的互补；5）与京东 带电品类业务高度协同，打通一站式换新链路，改善消费者换机服务体验。长期来看，标 准化的质检能力与流通体系在我们看来是万物新生保持领先优势的关键竞争力，亦是其拓 宽如官方回收及翻新等业务场景的核心基础。

万物新生具备完整的“C2B+B2B+B2C”回收流通场景布局。万物新生端到端的服务能力 主要得益于其所拥有四条业务线：1）C2B 平台“爱回收”负责数码产品的全场景回收及一 站换新；2）B2C 二手零售平台“拍拍”直接触达个体买家，通过 POP 模式和入仓模式增 加优质供给，满足多样化的消费者需求；3）B2B 二手批发平台 “拍机堂”为商户提供中 低等级货源，通过明拍暗拍一口价等方式简化交易流程，减少中间商差价，提高产业链流 通效率；4）境外二手批发平台“AHS DEVICE”立足香港，面向全球企业和商家输出技术 解决方案。

供给侧：协同的线上+线下体系和稳定的合作伙伴关系确保有效供应。爱回收的线下体系包 括高线城市为主的自营门店、下沉市场为主的联营加盟标准店、自助回收机和上门回收等。 根据万物新生财报数据，截至 2023 年，爱回收门店总数达到 1,819 家，分布在中国 268 个城市，全球自助回收亭达到 2,183 个，高密度的线下交易场景可以在建立消费者信任度 的同时提高回收效率，触达更多的潜在需求。爱回收的线上体系除自身的官网、APP 和小 程序外，还包括与京东、华为、苹果、小米等品牌商和电商平台开展的官方以旧换新业务， 合作品牌商每年的新品发布都会推动爱回收实现业绩放量。以苹果为例，根据公司披露， 23 年四季度苹果官方回收业务为爱回收带来的收入贡献高达 3 亿元。

处置侧：躬身探索，建立标准化技术体系和运营中心解决行业痛点。二手商品的非标属性 使得其定价问题成为行业长期痛点之一，传统二手商品回收方考虑到库存周转风险往往在 回收端具备较强的压价动力，而成熟且高效的流转网络以及标准化的定价体系则有望解决 这一痛点。万物新生创建了 38 项质检标准和 36 个质量等级，同时基于交易大数据进行精 确定价，率先打破市场以往偏主观的服务方式。公司长期布局智能化和规模化，研发自动 化质检技术并设立多个区域大小仓和城市运营中心，通过规模优势的持续提升，不断改善 产品回收后的流转效率，这也体现在其履约费用率和经调整经营利润层面的持续改善趋势 上。

销售侧：1P+3P 两大业务模式并行，合规翻新业务标志其产业链地位更进一步，打开长期 盈利空间。万物新生的营收由公司自营产品出售产生的销售收入（1P）和公司为第三方商 家提供平台所收取的服务费（3P）两部分构成，前者是公司的营收贡献主力。财报显示， 2023 年产品销售业务收入在公司总营收的占比达到 89.9%。在行业发展早期，为教育用户 心智，主流平台在回收端积极给予卖家回收加价券，使得行业平台毛利率改善趋势并不显 著。中长期来看，我们预计伴随规模优势的扩大，带动平台二手商品流转效率的进一步提 高，万物新生有望维持稳中向好的毛利率改善趋势。此外，万物新生已推出合规翻新业务， 根据公司 1Q24 披露，相关业务在零售市场的综合毛利率已连续多季度维持在 20%以上， 而公司整体的 1P 自营业务毛利率则处于 15%以下，焕新机的综合毛利率较非焕新机高 5pp 左右，这既标志着公司在二手商品回收流通产业链上更进一步，亦为公司进一步打开了长 期业务想象力与利润空间。

与京东集团深度合作，完整的一站式换新服务改善用户体验。根据公司公告，截至 2023 年底，京东是万物新生的第一大股东，共持有 34.1%的股份。万物新生与京东长期保持伙 伴关系，二者业务深度协同。2019 年 6 月，万物新生与京东签订了为期五年的合作协议， 京东有关手机及 3C 数码的回收服务将由万物新生提供。2024 年 6 月，双方宣布续签协议 至 2027 年底。京东 2023 年电子和家用电器品类产品销售收入 5,388 亿元，同时拥有 5.2 亿月活用户（QuestMobile；2024 年 5 月），能够为万物新生提供精准的用户需求导流，而 万物新生则通过“一站式以旧换新”“多件折抵换新”等服务反向支持京东，实现协同发展。 万物新生在 1Q24 业绩会表示，京东今年推出的数码产品项扶持计划进一步提升公司个位 数的京东零售场景以旧换新渗透率，一季度带动公司京东渠道回收额同比增长 43%。

闲鱼：坚持 C2C 底层逻辑，从二手交易平台到年轻人的兴趣交易社区

淘宝二手诞生于 2012 年，是阿里巴巴旗下的闲置交易平台，2014 年淘宝二手更名为闲鱼， 并推出手机 APP。作为全品类综合性二手电商，闲鱼目前已形成五大核心优势：1）平台模 式下用户规模与活跃度具备领先优势，在供需两端形成正循环；2）强化的社区属性营造用 户参与感，用户日均使用时长和使用次数显著高于同行；3）为小众兴趣爱好提供交互窗口， 年轻人群用户占比和活跃渗透率 TGI 遥遥领先；4）多方位构建信用体系，解决 C2C 模式 下交易双方的信任问题；5）一手电商业务淘宝为闲鱼提供一定的用户扩展基础与空间，并 为长期商业化奠定用户基础。 7 月 2 日，闲鱼举行十周年媒体沟通会，闲鱼总裁季山就闲鱼的发展近况与未来规划做了详 细的阐述，我们总结其核心要点包括：1）平台定位由二手交易平台持续向年轻人兴趣交易 社区转变；2）公司对用户增长保持乐观，24 年目标在现有的 1.6 亿 MAU 基础上增长至 2 亿；3）保持 C2C 的底层商业逻辑，在此基础上追求品类拓宽与业态延展，重点发力服务 和技能业务（如兼职，新上线闲鱼简历功能；同城业务，生活消费和便民服务）及趋势性 业务（动漫，游戏，二次元等）；4）继续推进线下店布局，以跑通商业模式为核心要求；5） 尝试 B2C 新模式，探索如食品/美妆等品类的临期商品销售场景机会。

闲鱼深耕 C2C 平台模式，更好承接用户对商品品类和交易方式的多样化需求。C2C 平台模 式属于轻资产模式，该模式下闲鱼几乎不介入具体交易，而是通过构建场景与提供信息渠 道来撮合双方。由于 C2C 模式中双方主要通过私信、留言、评论达成一致，互动性更强， 交易方式更灵活，因此更适用于标准化程度低且价值量偏低的长尾商品。自成立以来，闲 鱼长期保持免费模式，旨在持续改善社区活跃度与规模，而其逐渐积累起的庞大用户基础 在我们看来有望为其奠定中长期的变现潜力，变现路径或包括：1）佣金：自 23 年 6 月起， 闲鱼开始对部分高频 B 端卖家收取 1%的软件服务费，此项收费不仅可以扩充闲鱼的盈利来 源，还一定程度上通过设置准入门槛确保了 B 端卖家的专业性和服务质量，中长期看该佣 金率或有进一步上浮空间；2）广告：探索平台模式下正常的流量商业化广告工具；3）增 值服务：继续丰富如验货宝等服务。

闲鱼庞大的用户基础和较高的用户活跃度为中长期变现奠定基础。闲鱼领先于同行的活跃 用户基数能带来丰富且多元的供给与需求，形成正向循环。QuestMobile 数据显示，2024 年 5 月闲鱼 MAU 同比增长 22.4%。对比同样采用 C2C 模式的日本二手电商上市公司 Mercari，截至 2022 年底，Mercari 的 MAU 占日本总人口比例约为 16.5%，闲鱼的 MAU 占中国总人口比例约为 7.9%，中长期看，我们认为来自主站淘宝业务的导流扶持以及消费 者需求的变化有望推动闲鱼用户基础的进一步扩大。

闲鱼提出交易与社交双轴驱动的理念，发力构建用户深度参与互动的社区生态。历经十年 发展，闲鱼对自身的定位已从单纯的二手平台转变为兴趣交易社区，致力于让每个用户都 能在闲鱼找到志同道合的伙伴。“会玩”板块汇聚兴趣达人分享前沿资讯和知识，以吸引兴 趣圈层爱好者；“海鲜市场”板块实时更新交易热点，引发用户的话题讨论。闲鱼平台上丰 富的用户活动也进一步衍生了富有新意的产品服务，比如分享出售代金券、积分福利等的 “羊毛经济”；上门帮忙做饭、收纳、遛狗的“上门经济”；粉丝针对饭制周边所组织的众 筹式“发车模式”等。闲鱼不断扩展自身的边界以适应用户心智的变化和随之而来的新供 需，获得强劲增长动力的同时也拥有了较强的用户粘性。根据 QuestMobile 数据，闲鱼过 去一年的人均单日使用次数稳定在 7 次以上，人均单日使用时长为 35 分钟左右，用户粘性 显著领先。

闲鱼是年轻群体小众兴趣爱好的聚集地，年轻人群活跃渗透率 TGI 较高。年轻人群兴趣爱 好广泛，谷圈、饭圈、娃圈、卡牌、手办、潮玩等小众圈层的需求主要集中在年轻人群。 而在主流电商平台中，闲鱼的二次元&游戏用户是最多的，数量达到 8,150 万（2024 年 4 月，QuestMobile）。闲鱼总裁季山在闲鱼十周年媒体沟通会上表示，在过去一年里，二次 元本身的订单增速已经超过 100%。闲鱼为小众兴趣搭建了较为直接的场景，让拥有相同 爱好的用户畅所欲言，在迎合年轻人群晒秀和交流需求的同时，把“交易”转化为“交情”， 加深了年轻人群之间的情感连接。QuestMobile 数据显示，2024 年 4 月亿级电商中，闲鱼 的年轻人活跃渗透率TGI和年轻人群占比排名第一，高值年轻人活跃渗透率TGI排名第二。

闲鱼主张以制度与体系的思维解决二手交易信任问题。闲鱼长期致力于迭代和完善其平台 生态内的信用体系：1）“闲鱼小法庭”采用偏评审团的机制，通过用户舆论来对交易纠纷 进行评判；2）通过构建“鱼力值”分数以反映用户的真实信用状况和过往的交易评价；3） 针对高单价品类的交易提供“验货宝”增值服务，引入专业评审员进行校验；4）针对长周 期的服务性交易延长确认时间到履约日。此外，直播工具的推广也为潜在消费者提供了“眼 见为实”的购物体验，一定程度上解决了信任度的问题。总裁季山在闲鱼十周年媒体沟通 会表示，未来闲鱼计划针对虚拟品类强制卖家加入服务保障计划，同时考虑切入物流履约 环节对商品进行留档从而解决“掉包”“货不对板”等问题。

一二手电商业务协同发展，满足消费者分层购物需求。我们认为闲鱼的差异化定位能够为 淘天提供一定的供给补足：1）闲鱼可以承接部分无法达到一手电商经营门槛的卖家外溢（如 个人卖家和小 B 商家）；2）闲鱼为小众爱好和独特需求提供了相对聚集的场所；3）闲鱼也 较适合撮合本地化服务的需求。QuestMobile 数据显示，24 年 5 月闲鱼 MAU 为 1.68 亿， 而同期淘宝为 9.33 亿，在我们看来淘宝仍具备较广阔的导流潜力。用户只需拥有阿里体系 内的任意账号，即可在闲鱼上自主买卖闲置物品、一键转卖淘宝购买的物品，此外闲鱼的 后端已无缝接入支付宝支付系统、芝麻信用系统、菜鸟裹裹物流系统，从而最大程度保障 交易安全。根据 QuestMobile 数据，在过去一年中，每月有超过 94%的闲鱼活跃用户同时 使用淘宝，重合用户比例长期维持高位。

据总裁季山在闲鱼十周年媒体沟通会介绍，未来闲鱼将坚持以交易为核心，丰富自身的社 交属性，围绕质价比和用户兴趣在三个方向进行布局：1）能赚：丰富用户赚钱方式，探索 用工赛道生态，借助闲鱼简历新产品，让更多提供技能服务类副业的用户被雇主看到；2） 会省：为持有微瑕、临期、优质二手产品的 B 端商家提供一键转卖的解决方案，使其无需 开店也能触及闲鱼的大量用户，培养用户“每天来闲鱼逛一逛就能捡漏淘到好货”的心智； 3）有趣：投入参与到泛二次元和泛娱乐化的场景，帮助小众圈层的用户实现供给、预售、 发布、担保交易全流程的打通。

转转：多次战略转型，逐步向二手数码垂类品类的寄卖模式倾斜

转转由腾讯与 58 集团共同投资，前身是 58 同城的二手频道。转转成立早期以 C2C 平台模 式为主，现向 C2B2C 寄卖模式倾斜，并在尝试布局线下回收业务，结合旗下的 B2B 平台 采货侠和 B2C 平台找靓机打通全流通场景。转转的核心优势在于寄卖模式能够在一定程度 上解决交易双方的信息不对称，对于平台而言佣金抽成的变现模式相对稳定且不承担库存 周转风险，但与之相对的就是二手商品的周转流通速度与效率或弱于 C2B2C 模式下平台主 动承担库存的情形。

转转在国内率先推出 C2B2C 寄卖模式，有效解决二手交易中的信息不对称。在寄卖模式中， 卖方将二手商品委托给转转，在提供质检清洁、专业拍摄、安全存储等服务后，平台会为 卖家提供参考定价来防止买家拿到货后要求卖家降价的问题，同时也以信用背书的方式保 障了买家权益。由于买卖双方无需亲自跟进流程，该模式大幅提升了交易效率。相比于 “C2B+B2B+B2C”的全产业链模式，C2B2C 寄卖模式并不承担回收与翻新的职责，也无 法赚取买卖价差，而是通过提供比 C2C 平台模式更多的附加服务来赚取佣金，对平台而言 收入稳定性较强但相应也牺牲了一定的周转效率。

转转在寄卖模式中提供全方位服务支持，与平台模式相比多元化的附加服务使得平台收益 更为可观。转转寄卖业务的佣金率高于闲鱼和万物新生（3P），根据转转 APP 的《服务费 说明》，其佣金主要由三部分构成：1）操作服务费：包含验机、包装、客服等费用，以实 际页面展示为准；2）技术服务费：单件商品成交价的 13%（最高 399 元），多件打包商品 成交价的 10%（最高 359 元）；3）支付手续费，成交价的 1%，由第三方支付平台收取。 美国的二手奢侈品平台 The RealReal 采用的也是寄卖模式，其佣金率随商品品类、商品评 估价值、以及寄售方在窗口期内的净销售总额而变化，最高可达到 80%。尽管对标海外市 场而言，转转目前的佣金率存在提升空间，但中长期来看，我们认为提升的节奏或需与供 需匹配效率的提高做好平衡。

频繁业务转型，供应链短板催生投诉纠纷。转转成立初期在商业模式上对标闲鱼，但由于 用户规模存在差距，流量转化率和营收规模并不理想。2020 年前后转转开始尝试战略调整， 在试水 C2B2C 寄卖业务的同时，也在尝试切入“C2B+B2B+B2C”回收业务。然而在转型 过程中，转转依旧采取流量驱动的逻辑，没有很好地满足重资产模式对产业链的要求。一 方面，低频垂类电商难以通过大面积流量实现精准捕捞和长期心智建设；另一方面，供应 链能力不足导致大量服务需要外包给加盟商，难以做到统一化和标准化，催生了投诉纠纷 案例。 中长期看，我们认为寄售模式在行业中有机会保持一隅份额，由于寄售模式下平台以明确 的佣金比例进行提成，不具备较强的回收端压价意愿，因此从需求端来讲，具备较高价格 敏感度的用户有机会牺牲一定的周转效率而换取更高的回收残值，但实现这一状态的前提 仍是满足一定的规模效应，从而保障一定的供需匹配效率，即在保障回收端用户卖得出去 的前提下进一步实现卖的更高的诉求。

政策：二手电商平台有望逐步深度参与以旧换新政策行动

伴随社会化物流能力的日益发达，二手电商的标准化流通体系以及回收网络的逐渐完备， 我们认为线上平台有望在以旧换新等政策行动中持续强化其作用。

政策引领，鼓励“互联网+二手”模式健康发展

近年来，我国颁布多项政策以鼓励健全“互联网+二手”体系，二手电商模式已成为发展循 环经济，践行环保消费理念的重要载体，政策的持续引领也促使二手电商市场持续向规范 化和标准化迈进。

自 2024 年以来，鼓励和推动消费品“以旧换新”在中央财经委员会第四次会议、国务院常 务会议、第十四届全国人民代表大会第二次会议等多项重要会议上被提及，商务部也将其 列为本年促消费的两大重点工作之一。较之以往以线下经销体系为主，如今，主流电商已 积极布局以旧换新相关业务和服务，携手二手平台打造回收循环利用的一站式链路，承担 起日益重要的政策执行者角色。

随着 2024 年 3 月国务院和商务部等 14 部门颁布本轮“以旧换新”的行动方案，各地商务 厅和商务局陆续制定出台相关补贴活动，补贴模式分为以银联体系为代表的线下门店渠道 和以京东体系为代表的线上电商渠道，两种渠道互为补充。尽管目前二手平台主要围绕线 上渠道的服务生态进行布局，通过与一手电商合作承接“以旧换新”的估值、回收、定价 等部分环节，在尽量减少上门次数的情况下，帮助消费者足不出户实现家电的以旧换新。

二手电商有望承担“以旧换新”政策的重要执行任务。万物新生和转转等 C2B2C 二手电商 平台已形成一定的基础服务能力：1）标准化质检体系：部分二手电商平台已形成完备的质 检和估值标准体系，能对不同型号和年份的产品精准评级定价；2）回收网络：结合一手电 商的供应链能力，二手电商可以在送新的同时拆卸旧家电，通过逆向物流将零部件和贵金 属运回大仓进行分级和竞拍，实现送拆一体化；3）再交易：对于有循环利用价值的家电， 二手电商可以翻新增值后直接在自身的平台二次出售。

电商龙头躬身入局，积极参与以旧换新活动

京东宣布投入 65 亿加码“以旧换新”。京东已宣布 2024 年携手合作伙伴投入 65 亿元支持 3C 数码、家电家居、汽车的以旧换新计划（2024 年 3 月 18 日，京东黑板报）。目前京东 以旧换新服务覆盖超 200 个细分品类（2024 年 4 月 27 日，京东黑板报）和全国 95%以上 的城镇（2020 年 1 月 11 日，京东黑板报），今年 618 以旧换新物流订单同比增长约七成， 超 700 个家电家居品牌成交额同比增长超 100%（2024 年 6 月 19 日，京东黑板报）。

天猫于 2024 年 3 月宣布，2024 年将联合商家投入 5 亿元加码以旧换新补贴，扩展品类至 家装家居，新增超 10 万个商品覆盖。天猫已在全国 1500 个区县提供取旧换新服务，计划 2024 年将范围扩大到 1800 个区县，扩充服务团队至 1 万人以上。苏宁易购也于今年 3 月 携手超 30 家家电生产企业联合签署《以旧换新行动联合公告》，共同推出“支付立减 10%、 至高补贴 5000 元”等优惠政策。根据苏宁易购披露数据，618 期间其门店以旧换新订单环 比增长 46%，其中 3C 以旧换新订单量同比增长超 100%。

闲鱼和转转亦积极关注“以旧换新”市场，联合一手电商推出一体化解决方案。2023 年 10 月 26 日起，转转与抖音电商联合推出 3C 数码和大家电的“以旧换新”服务。消费者在抖 音电商平台购买电子产品时可选择“以旧换新”，转转将进行上门或邮寄回收，通过“官方验” 后将回收款项发放至抖音钱包，用于购买新品。2023 年“双 11”期间，闲鱼联合天猫发起了 针对家电、手机数码品类的“以旧换新”活动，用户置换旧物每满 1000 元将额外收到 200 元 补贴，最高补贴可达 800 元，据小康杂志社报道，该方案直接推动双十一期间闲鱼手机以 旧换新交易额同比增长 191.4%。目前，闲鱼正积极拓展新的渠道阵地，加强线下触点，以 响应国家关于“回收循环利用行动”的号召，闲鱼也将进一步打通与淘天以旧换新的渠道。

展望：前路灿灿亦漫漫

开设线下门店+发展直播业态，多措并举降低信任成本

信任成本降低仍是行业中长期稳健增长的关键，开设线下门店去强化线下认知为途径之一， 利用高效率的线上直播工具或为具备中国特色的途径之二。我们认为影响二手经济行业供 需匹配效率的关键点仍在定价博弈上，其中主要包括商品残值的定价，和潜在的信任成本。 如前所述，我们认为关于商品残值的定价，中长期有望依赖优质商品保有量提升推动二手 商品供给增多而产生自然进销差价空间，而后者信任成本的降低在我们看来可以通过平台 方在制度与规则等方面的努力实现优化。

线下曝光+线上直播是当前较为实际的降低信任成本途径。从线下门店角度讲，由于固定成 本的投入，门店运营在消费者角度看来具备一定持续性，也给二手商品这种非标消费带来 了更多的安全感与信任感，这也是日本等成熟的二手销售体系带来的经验之谈。近两年国 内二手平台在线下布局也逐步加强，既包括如爱回收和转转等平台广泛布局的线下回收点 位，也包括以 C2C 模式为主的闲鱼平台 2024 年在杭州、上海建立循环商店，创建线下联 系场景，解决用户不愿意卖和不会卖的问题。从线上角度讲，中国发达的直播电商业态的 融入为高效降低用户信任成本提供了另外一种有效的途径，这对于如小 B 商家的日常经营 提供了有效的赋能，其通过一种更加高效且轻资产的模式满足消费者“眼见为实”的消费心理 诉求，也便于消费者对二手商品的成色属性有更精确的了解，在我们看来是一项有中国特 色的业态创新，也反映出前文我们提及的一手电商业态为二手电商业态提供的赋能作用。 直播让非标产品的交易拥有具象化基础。相比图文展示，主播不仅可以进行细节讲解和试 用体验，还可以实时回答买家问题，甚至传递一些价值观和生活方式理念，在建立信任连接点的同时，缩短消费者决策周期。2019 年，闲鱼开始尝试直播业务，在首页增加“玩家直 播”入口并与淘宝直播打通。2023 年闲鱼又推出了内容型直播平台，通过社交化闲鱼达人运营团队沉积私域流量。此外，二手奢侈品平台红布林推出了库播，主播可以陪用户边逛边“试”， 成为用户的“眼睛”在线提供商品实物成色和搭配建议。目前，桔夕、胖虎、妃鱼等二手奢侈 品平台均已入驻抖音直播。 中国具备发达的消费互联网基础，且消费互联网龙头在服务与体验方面具备较强的创新能 力。我们看好产业链上的龙头公司紧紧把握时代与技术的机遇，持续革新消费者体验，不 断降低二手交易中的信任成本，从而推动行业长期持续发展。

产业链角色再进一步，官方翻新业务长坡厚雪

二手电商平台有望在产业链上向上游进一步扩张，通过涉足翻新业务打开长期利润率空间。 头部消费电子品牌商已与国内部分二手电商平台展开合作，通过“以旧换新”计划对有价值的 旧机进行回收。旧机回收后有三个去向：1）品牌商自主翻新并重新在官网上架（如华为）； 2）二手电商翻新后经品牌商认证重新在官网上架（三星）；3）二手电商翻新后在自己的平 台进行出售。基于我们选取的部分头部消费电子品牌商品比较，我们观察到品牌官网对于 同型号设备的翻新售价显著高于二手平台，我们认为背后反映出品牌背书价值与信任优势。 这也推动官方二手回收业务的全流通加价率呈现出显著优势。 中长期来看，我们认为二手电商平台一方面可以通过持续完善自身的标准化翻新体系和能 力，提高品牌信任度，支撑自身加价率改善；另一方面，或可凭借翻新改造的成本优势承 接部分官方翻新业务，赚取产业链上更进一步的利润，这对于二手电商平台与全球产业链 布局的消费电子品牌（如苹果等）的合作而言具备可行性。万物新生自 2023 年起已开始承 接苹果官方在中国地区的部分产品回收业务，尽管苹果目前尚未在中国推出官方翻新手机， 但考虑到其在英国、新加坡、加拿大等多个海外市场已推出相关产品，我们认为中长期来 看具有标准化翻新能力的平台或有望进一步深度参与这一产业链机会。

年轻群体与下沉市场或成为推动中国二手电商快速发展的主力军

对品质的追求和理性的消费观推动年轻群体认可闲置文化。QuestMobile 报告显示，闲置 交易中30岁以下年轻人群的占比由2023年4月的48.2%逐步增长至2024年4月的49.5%。 前文中我们提到，对比日美等成熟市场而言，我们认为当二手电商市场进入稳态发展轨道 后，老龄化的趋势或给行业中长期增长带来一定的结构性正向牵引，主要考虑到老龄群体 相对理性的消费习惯与理念。而在二手电商仍处发展与渗透早期的中国市场，我们看到年 轻人群是当下二手电商市场的核心群体，主要得益于其对互联网业态相对更高的接受度和 尝试意愿。我们认为年轻消费群体其对质价比的追求背后反映出其对优质商品+价格力的双 重向往与追求，较好的匹配了二手市场的供给特色。

下沉市场潜力广阔，二手经济可以成为下沉市场实现消费升级的有效渠道之一。从城市分 布来看，根据 QuestMobile 数据，2022 年 9 月闲置交易行业有超过 50%的月活跃用户集中 在高线城市（一线城市、新一线城市和二线城市），且城市居民中二手电商渗透率随着城市 线级的提升而增加。从闲鱼月活跃用户的地域分布来看，我们把 2023 年人均可支配收入跑 赢全国平均值的省市定义为相对富裕地区，根据 QuestMobile 数据，2024 年 5 月八个相对 富裕地区贡献了闲鱼超过 50%的月活跃用户。我们认为低线城市存在人口基数大、二手电 商渗透率提升空间较大的特色，伴随我国优质商品保有量的持续提升，我们认为二手经济 可以成为下沉市场进一步升级其保有商品品质的重要途径之一，且相较一手商品显著的价 格优势在我们看来使得这一路径或更为高效。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）