长期主义第10期：巴菲特致股东的信1964~1965年

顶尖高手，都是时间的长期主义者。

巴菲特信仰价值投资，借助数十年复利的力量，成为投资领域世人敬仰的一代宗师；贝索斯以长期价值为中心，坚持用户至上，带领亚马逊成为全球市值最高的企业之一；任正非带领华为，以客户为中心，以奋斗者为本，长期坚持艰苦奋斗，成为中国科技领域最闪亮的名片。

长期主义是专注长期价值的认知方法与行为模式。

长期主义的态度是专注，始终面向未来，才能穿越周期，用长期的确定性，对抗短期的不确定性；长期主义的方法是深耕，不刻意追求短期的极致效果，注重大量单次动作累加后的精彩；长期主义的收获是水到渠成，是做时间的朋友，借助复利的力量，实现价值的飞跃。

我们从第一天起，就奉行长期主义，九宇资本专注新经济一级市场股权投资，六合咨询专注新经济产业与公司研究，三思智库专注 GNEC 新经济系列峰会，扎根产业，研究驱动，投研一体，无论是创业、投资，还是研究，都是长期的马拉松，拼得是实力，更是耐力，只有聚焦长期价值创造，才能跳出短期利益的视角，时间最为公正，日拱一卒，功不唐捐，定会收获丰厚的回报。

六合咨询新增 “ 长期主义 ” 栏目，我们搜集整理巴菲特、贝索斯、任正非等长期价值实践者的致股东信、公开演讲 / 交流或媒体采访等一手信息，让我们一起重读经典，复盘伟大企业的成长路径，汲取顶尖企业家的思想养分，做时间的朋友，做一名长期主义者。

巴菲特与伯克希尔 · 哈撒韦概述：

1956 年，巴菲特创立巴菲特合伙公司，管理资产 30 万美元； 1964 年，巴菲特掌管资金 2,200 万美元； 1965 年，巴菲特合伙公司接管纺织公司伯克希尔 · 哈撒韦； 1968 年，巴菲特合伙公司掌管资金上升至 1 亿零 400 万美元； 1969 年，巴菲特对股市过度投机充满忧虑，并认为依靠投资股票获取回报将会变得越来越难，宣布清算巴菲特合伙公司；此后，巴菲特继续担任伯克希尔 · 哈撒韦公司董事长兼 CEO 。

伯克希尔 · 哈撒韦是由伯克希尔与哈撒韦 2 家公司合并而成。伯克希尔最早可以追溯到塞缪尔 · 斯莱特， 1790 年在罗得岛州创建的美国第 1 家纺织厂；哈撒韦是霍雷肖 · 哈撒韦在 1888 年建立的纺织品生产公司。二战结束后，美国纺织业重心向南方转移，而伯克希尔作为北方纺织品制造企业，没能做出相应调整，业绩显著下滑； 1955 年，伯克希尔与哈撒韦合并，取名为伯克希尔 · 哈撒韦。在合并后的 7 年，伯克希尔 · 哈撒韦整体上是亏损的，资产净值大幅缩水 37 ％。

到 1962 年 12 月，巴菲特首次大量买入该公司股票，并持续买进该公司股票，到 1965 年 5 月，巴菲特合伙公司接手管理伯克希尔 · 哈撒韦。在此后长达约 20 年，尽管巴菲特及团队做出很多的努力，想挽回纺织业务的颓势，但最终还是无功而返。

巴菲特转向投资收购其他业务，却打开更为广阔的商业空间。 1967 年初，借助收购国民产险公司（ NICO ）进入保险行业，成为伯克希尔 · 哈撒韦发展的重要基石； 1972 年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后并入伯克希尔 · 哈撒韦）名义收购喜诗糖果； 1973 年，巴菲特开始在二级市场买入《波士顿环球》与《华盛顿邮报》股票； 80 年代，投资可口可乐等，均给伯克希尔 · 哈撒韦带来可观回报。

1965 年，巴菲特接管伯克希尔 · 哈撒韦时，它只是家经营不善的纺织厂；到 2019 年，伯克希尔 · 哈撒韦成为保险经营为核心的多元控股公司，旗下子公司覆盖铁路运输、能源、精密制造等，投资过苹果、可口可乐、美国银行、美国运通、卡夫食品等，截至 2019 年 6 月 14 日，市值 5,040 亿美元，成为美国第 6 大市值公司。

我们本期选择巴菲特 1964~1965 年致股东的信，希望各位 enjoy ！

正文：

巴菲特致股东的信（ 1964 年）

我们在 1964 年的表现

我们在 1964 年获得 485 万美元的盈利，相对于道琼斯指数的表现而言，这并不是我们表现出色的一年。我们 1964 年获得了 27.8% 的增长，道琼斯指数增长 18.7% 。 对于有限合伙人来说，增长率为 22.3% 。

合伙公司收益率、合伙人收益率，分别仅仅超出道琼斯指数 9.1% 、 3.6% ，这是 1959 年以来，我们表现最差的一年。

虽然如此，我却并不感到灰心丧气，因为正如我早已经反复说过的，在道琼斯指数表现很好的年份，我们将会难以赶上市场的上涨幅度，而我感到幸运的是，这种情况尚未在 1964 年发生。

我们的收益情况

我们的累计收益情况

注：每年巴菲特都会把合伙企业的表现，与道琼斯指数及几家大的著名投资公司的表现进行比较，同时提出自己的观点，并强调相比那些投资经理，不但他们的业绩表现远远不如自己的合伙企业，同时巴菲特自己大部分的个人财产也都放在合伙企业里面，而不像其它的基金经理那样，即便亏损，其个人财产也少有损失，这里不再一一翻译出来。而他的投资业绩，事实证明比绝大多数基金经理的业绩好得多。

复利的快乐（ 10 万美金增长情况）

以上是 10 万美金分别按照 4% 、 8% 、 12% 、 16% 的年利率复合增长 10 年、 20 年、 30 年的情况。

注：巴菲特随后论述了他关于长期复合收益率的观点，认为道琼斯指数近年来 11% 以上的复合收益率，在未来是不会持续的，而他合伙企业未来的长期年均复合收益率，也不可能保持在目前的高水平。

我们的投资运作方法

我的投资组合主要由三部分构成，每部分的投资方式都各有不同，因而我们资金在这三部分中的分配比例，将会对投资业绩有很大影响。 对于资金在各部分中的分配比例，我们有着一个大概的计划，但同时也由于时机的不同而有所变化。

第一部分主要由价值被低估的证券组成。 对于这部分证券，我们既不能影响公司的政策，也无法推进公司做出某种决策计划。 这是我们投资组合中最大的部分。 通常我们对于持有量最大的 5~6只证券，会分别投入占我们总资产5%~10%的资金。而对于其他持有量较小的10~15 只证券，会投入占我们总资产更小比例的资金。

有时价值的修正将会非常快，但大多数时候需要1年甚至数年的时间来实现。 我们在买入时，往往很难确切的知道，为何某只股票将会在现有价格水平上增值。 但也正是因为市场上缺乏对该问题的解答，而导致我们有机会买入价格大大低于其价值的股票。 无论如何，基于证券固有价值并且以低于该价值的价格进行买入的行为，是具有令人感到舒适的安全边际的。

在具有相当的安全边际前提下，买入的股票将具有较大升值潜力。 长期以来，我们对于买入时机的选择，都要优于我们对于卖出时机的选择。 我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我们将十分满足于以很低的价格买入，然后在该证券的价格能够大概正确地反映其价值时（意味着这对于私人持有人将是较为合理的价格），将他卖出。

我们持有的这些股票虽然便宜，但是一件东西的价格便宜，并不意味着它的价格就不会继续下降。 当市场下跌时，我们的这部分也同样将下跌。 1961年的市场表现很好，因而我们的这部分投资是在 3 个 组合中表现最好。 但是如果市场下跌，那么这部分投资也将很可能会是表现最差的。

我们投资组成的第二部分是WORK OUT（有合并、清算等预期公司） ，他们是涨跌结果取决于公司特定行为，而非市场对于该证券供求关系的股票。 这些证券具有我们可以预期的时间表（当然也可能会有意外出现）。 诸如合并、清算、重组、分拆等公司事件将会构成WORK OUT。 最近几年石油生产商将自己出售给主要的一体化石油企业是WORK OUT的重要来源。

这部分将会构成年复一年的较为稳定的利润，且很大程度上与道琼斯指数的表现无关。 如果我们将大部分资产投入这个部分，而刚好当年市场情况不佳时，显然我们将会有非常好的表现，反之亦然。 在任何时期，我们都可能会有10~15项这样的投资，有的所对应的事项才刚开始，有的则是已经进入快要结束的阶段。

由于这部分投资相对而言较为安全，我相信可以利用借来的资金作为这部分投资的补充。 这部分的投资收益率（不包括因借贷而产生的杠杆作用），一般在10%~20%之间。 我个人设定的借款上限是不可以超过我们净资产的25%。 多数时候我们没有借款，如果我们有借款，则只是将其作为WORK OUT投资的补充资金来使用。

第三种情况，是获得目标公司的控制权或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产生影响。 这种行为肯定将需要1年以上或数年时间才会见到成效。 在某一年中，这种投资可能对我们的利润没有任何的贡献。 而这种投资也跟道琼斯指数的表现没有什么关联。

有些时候，当我们买入一只价值被低估的股票时，我们可能从长期而言计划对其拥有控制权。 当然当它的价格上涨时我们可能将其抛售，否则我们可能在一个较长的时间里不断增持其股票，直到拥有该公司的控制权。

巴菲特不同投资策略收益对比

巴菲特致股东的信（ 1965 年）

我们对贫穷的战争在 1965 年取得胜利，具体说来，我们的财产比去年年底增长 1,230 万美元。我们在今年取得 47.2% 的收益率，而同期道琼斯指数只增长 14.2% 。

今年的业绩表现显然难以在未来被重复，而我们在未来很可能会有遭受损失的年份。当然，我仍然认为，我们就长期而言，将能够取得超越道琼斯指数 10% 的年均增长率目标。如果我对这个目标的预期有所改变，你们也将第一时间收到通知。

我感到我们确实开始面临资金基数过大的问题，对目前的资金量而言，我不准备鼓励新的合伙人加入，除非其能够为我们的合伙企业，提供除资金外的有价值资产。

我们的收益情况

我们的累计收益情况

我们的境况

关于 WORKOUT （套利）的间歇性业绩表现。我们在一年中，大概只用到平均约 600 万的资金在此性质的投资上。我们在这方面的投资，取得约 23.5% 的投资收益率，在这部分亦利用借贷资金，从而使得实际权益投资收益高于 23.5% 。

半数以上的 WORKOUT 收益都 来源于某一次 机会，对于我们日益增长的资金量而言，未来的 WORKOUT 所能贡献的收益比例可能会有所下降，但是我们仍将不遗余力的，发现这些较少出现的机会。

对于普通股 - 私人股权投资部分而言，我们今年获得非常好的收益表现。我已经在去年提到，我们在此部分是 3 家公司的最大股东。

考虑到去年我们在此部分 ， 取得未实现的增值为 45 万美元，而今年我们在此部分取得收益 319 万美元，我们今年实际取得的收益为 274 万美元。

我之所以把上述情况进行说明，是为了向你们展示，我们获得的实际经济利益和账面收益是有所区别的。

此性质的投资基础是，私人拥有者将愿意为获得实际控制权，而对标的公司的股票支付溢价，而其它的股票购买者，显然不愿意以此价格购买标的公司股票。此种情况多年来在资本市场上显得非常普遍。

这种普通股投资，时常会因为股票市场的变动而出现较好的表现，有时也会由于所投公司的某些行为，获得惊人的收益，正如我们在 1965 年所遇到的情况。

对于获得控制权的投资部分，今年我们有个原来归类为普通股投资的公司，加入到控制权投资的行列。

我们 1962 年 11 月开始购买伯克希尔哈撒韦的股份，最初的购买价是 7.6 美元。该价格部分地反映了纺织业景气变动，对该公司造成的巨大损失，以至于其不得不关闭部分纺织厂房。

自 1948 年，该公司获得 2,950 万美元的税前利润，并雇佣 1.1 万名工人后，一直在走下坡路，当时有 11 家纺织工厂在运营。

当我们在 1965 年的春天获得该公司控制权时，只剩下 2 家纺织工厂和约 2,300 名工人。我们惊讶地发现，剩下的人员已经有很高的运营及管理素质，我们也无需再招聘任何一名外部人员到公司。

相对于我们 7.6 美元的初始购买价格，最终购买均价为 14.86 美元，这主要是由于我们在 1965 年大量买入造成。在 1965 年 12 月 31 日，该公司的营运资金净额每股 19 美元。

拥有伯克希尔是令人高兴的，毫无疑问的是，纺织行业的惨淡前景并不会改变，但是幸运的是，我们拥有 Ken Chance ，以一流的水平在运营该企业，同时我们也拥有业内最好的销售人员。

虽然在竞争激烈行业中，伯克希尔的盈利能力不能跟施乐、 Fairchild Camera 或 National Video 相比，但是拥有它仍然是令人愉悦的。

由于取得控制权，我们对伯克希尔的投资，对于审计人员而言，已经不再是市场证券，而是我们实际拥有的生意。即便伯克希尔的股票上升 5 美元，我们也不会因此有所获益，因为我们将不准备在市场上出售其股票。同样，若是其股价下降 5 美元，我也不会认为，我们遭受任何的损失。

基于我对企业的资产、盈利能力、行业境况、竞争地位等因素的认知，我总是倾向于，在此基础上，给予保守的估价。但是我们将不会根据该估价，卖出我们所持有的资产。

我们最后的投资类型是，相对被低估的普通股投资。这类型的投资在整个资产组合中的比例开始显得越加重要，因为其它三类投资机会，并不能够经常性获得。

坦率地说，我个人认为，这类投资相较前三类投资而言，显得更加轻灵，而我并不是个特别轻灵的人。所以，我认为这类型投资所取得的成果相对而言，显得并不坚实，同时对于未来的贡献也显得没有太显著的意义。

无论如何， 1965 年，我们的这部分投资取得很好的回报，部分原因是执行上年信里所讨论的降低风险并潜在地放大收益的观念（买入相对低估的证券，本身就降低了风险，而在降低风险后，随着市场在某时刻修正，潜在地放大收益，将会在未来某个时点显现出来）。此种投资应当会降低我们风险，而确凿无疑地是它在 1965 年的确放大了我们的收益。

需要指出的是，该类型投资在 1965 年获得的巨大收益只归因于我们在其中的两项投资。 Candor 也要求我在此指出，对于上述类型的投资，我们在 1965 年也同样遭受了历史上最失败的 1 个单项投资。

总而言之，除去那个失败的投资，虽然我们投资标的并不是非常多，但是我们的投资质量还算不错，我并不是个脑子里面有着大量投资对象的人。

展望 1966 年，我的头脑中确实有些投资对象，但具体的投资结果，将取决于市场的水平能否让我们在满意的价位，买入足够数量的股票。

多样化投资

去年我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括：

1 、集体决策：我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果；

2 、潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置；

3 、声称必须从事 “ 安全 ” 的投资组织架构，而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益所对应的资产组合所面临的风险水平；

4 、不理性的 、 强制性的资产配置多样化要求；

5 、最后一点，同时也是尤为重要的一点，惯性。

我们的多样化程度远远低于大多数的投资机构，我们可能会将净资产的 40% ，都投入到一支股票上，只要我们认为该投资意味着巨大的回报， 且使得该 投资标的价值发生剧烈改变的可能性很小。

显而易见地是，我们所尊崇的多样化投资，跟市场上大多数人所认为的多样化投资有着非常大的区别。

同时我也想声明，我本人亦非常高兴出现如下情况，即我们发现 50 个或以上的投资标的，而每个对于我们而言，都具有能在一年中战胜道琼斯指数（比如 15% ）的确定性。那么我也将兴高采烈地，将我们的净资产均分为 50 份，投资这 50 只股票。

真实的世界却远非如此理想，我们必需非常勤奋的工作，才能找到少数的几项，具有足够吸引力的投资项目（比如能够在一年中超越道琼斯 10% ）。而具体到每项的投资比例上，取决于我们对它的预期收益水平，以及实现该预期的确定性。

上述的分析也许令你感到对我们的投资（资产组合比例）有了确切的了解，但实际情况并不是这样，具体的投资组合配置，还受到资金管理者的经验和情感等方方面面的影响。

只有经过多年实践后，对比实践产生的客观结果，才能够准确判断一个投资者是否具备良好的资产配置能力。而对于有清晰的资产配置原则的投资者而言，他将在此方面获得一定的优势。

任何超过 100 只股票的资产配置组合，都可能是不具有逻辑性的。因为任何第 100 只股票，在实际上，都不可能（有确定性的）对整体的投资组合，产生正面或负面的影响。

任何管理如此众多数量股票的投资方式，我都将其归类为诺亚方舟式的投资，即每样东西都搞一点。其管理者则适合去当诺亚方舟的驾驶员。采用此种方式投资的资金管理者并未遵循纯粹的数学原则。

我们所尊崇的配置原则是，最优资产组合，应由不同的投资选择的可获得性，以及预期收益所决定，同时还要考虑最终实现的资产组合，导致的业绩波动在可承受范围内。

如果选择的投资标的越多，投资业绩的结果与预期的年度波动就会越小，但与此同时，所预期的收益水平也会降低，假设不同的选择所对应的标的，有着不同的预期收益。

就我们的情况而言，也许我们的业绩在某年会有较大的波动，但是我相信这个副作用的结果是，长期而言，我们将获得超越市场平均水平的满意回报率。

在此我要提醒你们的是，取得超越 40% 的回报率的年份绝对是稀有的。任何相信我们能够继续取得这样高的回报率的人，都不适合成为我们的股东。

最后，记得 Bill Rose 说过的一句话， 如果你有 70 个妻妾，那么你将不会了解她们中的任何一个。

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