【学术】杨辉旭：新三板市场的法律制度供给与选择

多层次资本市场中

新三板市场的法律制度供给与选择

(一)   多层次资本市场的内涵

新三板市场目前是为中小微企业融资、为创新型创业型企业提供资本市场通路的目标定位来进行建设的。这一定位仅是从融资方的角度对多层次资本市场中的新三板市场融资功能的定位，从宏观层面来说是没有问题的，但从实践层面和微观层面来审视这个定位是不全面的、不明确的。多层次资本市场是资本市场各要素有机组合成的体系，既包括多层次的交易市场、同一市场内的不同层次，也包括市场参与方多样化的需求。从市场微观结构来看，一个证券市场的结构包括市场参与方、交易机制、市场质量等多个方面，从跨市场间的关系来看，还应包括交易所间的竞争关系、可替代性、跨市场流动性等。换言之，资本市场的多元化特征决定了建设多层次资本市场内涵的多元性。目前新三板市场在多层次资本市场结构中的定位和新三板的市场微观结构方面的定位都尚未有明确的法律规范，可以说这是目前新三板市场建设中诸多问题和困难的根源。

周小川（2013）认为，资本市场的多层次特性是建设多层次资本市场的基础。金融产品的层次性、融资者的层次性、投资者的不同偏好、资本市场运行的层次性、交易机制的多元化等，都是建设多层次资本市场的前提。辜胜阻等（2016）认为，多层次资本市场是资本市场各要素有机组合成的体系，既包括多层次的交易市场、同一市场内的不同层次，也包括多样化的投资者、中介机构与监管体系，共同构成了一个有机平衡的金融生态体系。换言之，多层次资本市场并不是一个单一的概念，不是某种功能的划分，更不是地域或交易所的区别，对多层次的理解应该是多方面的、系统性的。

（二）新三板市场

在多层次资本市场中的功能：市场微观结构理论视角

市场微观结构（Market Microstructure）理论作为现代金融学的一个重要分支，在近二十年发展迅速，广受重视。狭义的市场微观结构研究证券市场价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现、交易方式、信息传播、流动性、交易成本及其相互的关系和对市场效率、社会福利及市场监管的影响。市场微观结构理论综合运用理论研究、实证研究和实验研究对证券市场进行分析，认为市场内部各组成要素是一个有机的整体，各组成部分间的关系是相互影响的，甚至是此消彼长的。这些要素主要包括三大类：（1）市场参与方，如上市公司、投资人、监管方、市场中介等；（2）交易机制，如做市交易还是竞价交易；（3）市场质量，如流动性、稳定性、交易成本、有效性、市场功能。李平等（2003）认为，市场微观结构的研究有助于揭示金融资产的价格行为, 可直接应用于市场规则的制定, 新交易机制的设计和规范。

市场参与方主要包括融资方、投资方、监管方及其他市场中介。资本市场是经济发展到一定阶段的产物，20世纪80年代全面推进国有企业改革的历史背景下，中国证券市场重新启动。在将近三十年的发展中，主板、中小板、创业板相继成立，形成了以《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）为法律基础的证券市场结构。监管机构以行政化审核机制代替市场机制，为大型国企和成熟期的大体量企业打造了顺畅的资本通路。高门槛的市场准入和巨大的发行上市成本将处于企业种子期、成长期的中小企业拒之门外。很多掌握前沿技术和新商业模式、增长潜力巨大、资金需求旺盛的创新型、创业型企业因境内融资无门而转而寻求境外资本市场融资。典型的案例是目前已经成为境外资本市场明星上市公司的阿里巴巴、腾讯、百度和京东，他们当年都因达不到国内A股上市标准而无法在国内的资本市场上市融资。当前建设多层次资本市场的首要任务，就是通过健全完善新三板市场，夯实资本市场基础层面，为中小型企业，尤其是高科技企业、新商业模式企业提供融资支持。

处于种子期、初创期、成长期的企业在公司治理方面相对于成熟期的企业来说不够规范，风险较高、盈利能力不稳定，但其增长潜力巨大，适合在私募市场融资。风险投资（Venture Capital, VC）是私募市场中的主要力量，风险投资以机构投资人为主，包括投资种子期的天使投资者和投资成长期的私募投资者（Private Equity, PE）。这些风险投资以合伙、基金或公司的形式活跃在私募股权市场，由专业投资人管理，运用专业的价值发现能力，寻找具有潜力的企业进行投资，通过上市、并购重组、二级市场卖出等渠道退出，实现收益。目前以IPO上市为主要渠道的退出方式严重阻碍了中国风险投资的发展，而且IPO上市标准过高，上市过程漫长、上市成本巨大等问题，也极大增加了风险投资的资金成本与投资风险。此外，在中国经济增长渐趋平缓，产能过剩的经济结构调整阶段，产业并购活动频繁，受制于信息不对称，并购者在场外寻找收购目标的搜寻成本高昂，而场内A股市场的估值严重偏高也阻碍了产业的整合。新三板市场以机构投资者为主要服务对象，以其高效的信息扩散效果、合理的估值水平、便利的挂牌、灵活的发行并购重组制度拓宽了资金进入和退出的渠道，吸引了越来越多的风险投资人和产业并购人参与进来，解决了大量的中小微企业的直接融资需求，有力地推动了供给侧经济结构改革。

无论是上海证券交易所的主板市场，还是深圳证券交易所的中小板、创业板，都是证监会直接主管的场内证券交易场所，虽然各市场定位不同，但监管制度设计的路径依赖，导致了各市场间同质化竞争日趋严重。首先在市场准入方面，各市场都坚持了审核制，上市标准的有形门槛和各种隐形门槛导致上市的高成本和不确定性风险；其次在监管模式方面，证监会系统全面主导监管，系统性或非系统性风险集中于证监会，证券交易所的监督和处罚能力受到削弱，证券市场违法现象较多和监管力量不匹配的矛盾较为突出。新三板市场作为中国资本市场注册制改革的先行者和试验田，担负着金融创新改革的重要使命，建立了以信息披露为核心、不设财务门槛的类注册制的市场准入，逐步确立了在证监会统一部署下以自律监管为核心、事中事后的过程监管为主的创新性的监管体系目标，提高了监管效率，遏制了市场违规行为。

A股市场一直以来实行的是竞价交易方式，也称订单驱动型交易，使用电子计算机系统作为媒介，按照一定的撮合原则将买卖指令配对，买方与卖方直接成交。这种交易方式能够直接对市场需求做出反应，交易成本较低，可以更好地发挥市场的价值发现功能。竞价交易方式对投资者的规模及活跃度有较高的要求，需要有大量活跃的买盘卖盘，以形成连续的价格曲线，适合A股市场以散户为主的投资者结构，竞价交易市场的投机气氛浓郁，流动性高，但市场噪声也大。

以机构投资者为主的新三板市场，由于其对大宗交易的偏好，市场流动性显著低于散户市场。为了提升市场流动性，2015年8月25日新三板市场在协议转让的基础上，推出了做市商交易方式。做市交易也称报价驱动型交易，由具备一定资格的主体以自有资金持有一定的库存股票，并向买卖双方提供报价，并通过买卖的价差赚取利润。做市商相当于一个蓄水池，具有提升市场流动性、调节供求、稳定市场、促进价格发现的作用。相比竞价交易市场，报价驱动型市场则对交易提供更好的时间效率，即对交易的反应更及时。

市场质量包括市场的流动性、透明度、交易成本等一系列指标。市场的流动性包括四个方面的内容：宽度（width）、深度（depth）、即时性（immediacy）和弹性（resiliency）。宽度即市场交易价格偏离中间价格的程度，可以用买卖价差衡量。深度即在不影响当前价格的情况下，市场所能吸收的最大交易量。即时性是市场的响应速度。弹性即价格向真实价值收敛的速度。市场透明度指市场交易各方在交易过程中获取信息的能力（O’Hara,1995)。交易成本分为显性成本和隐性成本，其中佣金、税费等属于显性成本，而隐性成本是由交易制度决定的交易执行的时间成本，它隐藏在价格中（Demsetz, 1968）。

市场质量和市场参与方、交易机制相互作用、相互影响、相互牵制，共同构成了市场微观结构。比如融资方出于融资的需求希望提升市场估值水平，但投资方希望估值水平稳定在一个合理的区间，过高的估值水平增加市场泡沫程度，过低的估值水平降低市场融资效率，两个极端都对市场整体不利。流动性能促进价格发现机制的发挥，但流动性好的市场也会因市场深度的增加造成价格波动的加大，进而延长价格收敛的速度，增加市场的波动性，造成市场的不稳定。

市场透明度影响市场参与方在交易过程中能够获得的信息数量与质量，如交易前的资产价格水平、风险水平、市场深度，交易后的真实价格、交易量等。市场透明度还与市场信息传播的半径和速度有关。提高信息透明度，尤其是信息披露质量对保护中小投资人有至关重要的意义，但灵活的交易合约设计及市场创新需要监管的适度放松，有时也需要以透明度的适度降低为代价。市场准入成本对融资企业来说越低越好，但对监管者来说，意味着市场门槛的降低、尽职调查工作的简化以及信息披露质量的下降。

A股市场是公开市场，公众投资者众多，风险承受能力弱，市场波动大，监管方为坚守市场稳定的红线，常用行政手段替代市场选择，通过市场准入、交易监督等监管措施，维护市场的稳定性、透明度和流动性。严苛的IPO制度造成了需求大于供给的卖方市场，资产泡沫易于产生，市盈率高企。实行合格投资者准入制度的新三板市场的投资人专业化程度高，风险承受能力强，但目前新三板市场流动性水平较低，资产处于估值洼地，需要通过灵活的制度设计、高效的市场服务、产品的创新、交易方式的多样化、增加优质资产及资金的供给，以提升市场质量，发挥新三板在多层次资本市场中的独特的功能和作用。

（一）政府主导型的发展模式

导致严重的制度红利依赖

制度经济学将制度变迁分为强制性制度变迁与诱导型制度变迁。诱导型的制度变迁是一种自下而上的演化过程，通过市场要素的相互作用自发形成。这种演变是经济和社会发展到一定阶段的产物，历时较长，但动态的循环更新能力较强。美国纳斯达克市场是一种典型的内生自发形成的市场，从1971年混乱的场外交易市场开始，经过40年的发展，最终成为全世界新兴市场争相效仿的对象。强制性的制度变迁由政府主导，在经济和社会条件尚未成熟之时，通过政策的定向补给与行政推动实现的制度变迁。这种制度的变迁历时短、速度快，可维持成本随着政策补给的边际效应递减逐渐攀升，政府控制与市场机制摩擦逐渐加大，投入产出绩效差。新三板市场是典型的政府主导型市场，从2013年全国扩容开始，借力国家层面的市场优惠政策和地方政府的税收优惠和挂牌费用补贴，新三板市场在短短的三年内，从三百家挂牌存量到上万家的挂牌规模，实现了一级市场爆发性的增长。

与新三板一级市场挂牌的火爆产生明显对比的是新三板的二级市场发育不良，优质企业资产匮乏、流动性严重不足、市场质量不高等问题一直制约市场功能的发挥。做市制度推出后的暴涨和创新层实施后市场的冷淡反应形成了鲜明对比，说明市场对政策红利的高度依赖。上市辅导期企业的捂盘惜售也体现了市场各方的投机心理，反向拖低了市场流动性，造成了优质资源的流失和浪费。

（二）市场质量不高

2015年1月1日-2016年12月31日，全市场按月成交金额维持在100-250亿之间，即使是受大盘带动、利好消息频出的2015年2月至5月间，月成交金额也没有超过400亿，平均日成交额不足20亿，月换手率两年来也是维持在3%-8%之间。相比1万家的挂牌规模，2016年有过一次以上成交的股票才占42%，年换手率超过0.1%的股票仅占全市场的30%。流动性的严重不足导致市场价格发现机制失灵、股票估值水平低、市场融资能力薄弱等问题，直接动摇了新三板市场支持实体经济的融资功能定位，所以新三板自扩容以来，流动性不足成为制约新三板市场发展亟待解决的重大问题。

信息披露是新三板市场监管的底线，实践中信息披露问题层出不穷。2015年1月1日-2016年12月31日，证监会及股转公司开出了825张自律监管处罚决定，其中2016年共开出683张自律监管处罚决定，是2015年的将近5倍。825张罚单中，三分之一涉及信息披露违规问题。信息披露不及时、信息披露质量不高严重影响了市场投资者的信心与投资意愿。

新三板市场挂牌企业的股权集中度相对较高，在10197家挂牌企业中，只有287家企业的股东超过200人，占比未超过3%。众多挂牌企业中，中小企业家族特征明显，股权集中度高，大股东、实际控制人对公司有绝对的控制权。这些企业虽然都根据新三板市场准入要求，建立了现代化企业的三会一层制度，但执行过程中受到大股东、实际控制人意志的左右，有流于形式之虞。大股东、实际控制人挪用公司资产、进行违法交易的事件也时有发生，严重损害了中小股东的利益。与此同时，董监高，尤其是董事会秘书的业务能力不强、对资本市场规则不了解，也是造成公司治理乱象的一个直接原因。

面对市场一万多家的挂牌规模，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）的监管力量承担了巨大的监管压力。虽然主办券商的终身督导制度增加了券商对督导企业的督导压力，但也逆向造成了违规责任的倒挂，导致了部分挂牌企业对规则的漠视。2016年开始，股转公司进一步加大了自律监管查处力度，并引入主办券商执业质量评价体系，标志着新三板市场的事中事后监管模式的启动。相比A股市场强调市场准入的事前控制，事中事后监管体系能避免以行政手段替代市场选择，强调挂牌交易阶段的过程控制，以稽查执法为主要手段，通过惩罚性手段增加违法违规行为的机会成本。考虑到执行的渐进性，初期阶段对挂牌企业及相关主体的处罚仍以约谈、警告、通报、出具书面承诺以及轻微的罚款为主，鲜有实质性的处罚。加之没有相应的与市场准入配套的退出机制，企业违规得利远远大于违规成本，使得部分企业的大股东和实际控制人敢于挑战规则。

（三）对新三板市场问题的反思

证券市场的制度设计首先面临效率与公平的两难选择。民营企业占中国GDP的60%以上，就业占到80%，而90%以上的民营企业都是中小企业。中小企业的融资难问题一直是困扰其生存发展的首要问题，亦事关中国经济的长期繁荣稳定。建立在供给侧改革大环境下的新三板市场，诞生之初便被赋予了为民营经济、尤其是科技型中小微企业融资的重任。从现实性和紧迫性的角度考虑，新三板制度设计的原则需要以效率为先，重点提高市场流动性、培育价格发现机制，更好地发挥市场的融资功能。

在证券市场制度设计中，效率与公平这一对矛盾始终困扰着设计者。即使是在证券市场发达的美国，监管机制也是在公平与效率之间来回摇摆与妥协。在发挥新三板市场融资功能的市场机制设计中，必须兼顾市场公平的建设，防止重蹈A股市场长期以来以公平换效率，最后积重难返的教训。

长期的政策依赖造成了新三板市场尚未形成自我完善自我发展的运行模式，也造成了目前许多政策供给效果不明显，市场投机及观望情绪浓郁的现实困境。新三板市场要实现从量的突破到质的飞跃，需要从依靠政府输血及时转变为自己造血。秉持内生造血机制的发展思路，资本市场制度设计应为新三板建立和完善市场微观结构提供有效制度供给，通过引导市场内部各组成要素的协调作用，培育适合新三板各层次参与方结构的市场机制，最终使新三板市场进入良性循环发展的轨道。

市场微观结构理论将市场组成各要素视作一个统一的有机整体。各部分相互影响、相互制约。新三板市场效率的发挥，如融资功能的改善、流动性的提高、价值发现过程的优化，需要各方面的协调与发展。

（一）监管者：

转变观念，引导市场实现内生自发的

制度变迁

如上所述，对多层次资本市场的理解应该是多层次性的、多元化的，不应是行政目的的分层，更不能将其理解为地域、交易所等物理隔断，而是针对经济发展中不同的市场需求进行的市场结构完善。新三板市场与主板、中小板、创业板，不是上下位市场的概念，更不是交易资产的优劣之分，而是在统一的资本市场结构下的市场细分，包括需求结构细分、产品结构细分、风险结构细分等。因此，对新三板市场的定位，应是多层次的，即通过灵活的制度设计，在市场准入和退出、交易制度、市场监管、服务对象等方面对中国资本市场制度进行补充和完善，以促进资本市场对直接融资的资源配置发挥决定性的作用。

目前新三板市场定位的模糊，直接限制了新三板市场的发展。“为中小企业融资服务”功能的片面解读，使新三板市场沦为上市公司以外次优企业资源的集散地、风险市场的代名词。而相较A股市场高度的行政化管制，新三板不设财务门槛的市场准入制度和相对较为宽松的信息披露制度也被公众错误地理解新三板市场是一个不规范的市场。事实上，用任一层次的市场规则简单比较看待另一市场的规则，都可能得出“不规范”的结论。根据新三板市场的明确定位构建新三板市场的监管，必须摈弃A股市场的固有监管理念，用创新性的思维创造性地满足市场需求和期待。

虽然主板市场和中小板、创业板在建立之初的功能定位有所侧重，但在实际操作中，受限于《证券法》的大框架及整齐划一的行政管理模式，三个市场在市场准入、投融资结构、监管体系、交易机制等多方面严重趋同，致使A股市场的多层次化机制无法实现，沪深市场内部分层同质化竞争严重。市场的灵魂在于竞争，单一市场所形成的垄断是没有出路的。建设多层次资本市场，应在明确包括新三板市场在内的各市场间的竞争性地位的基础上，打破市场资源的垄断，鼓励市场间的有序竞争。每一层次上的市场不应该是一家而应该是多家，鼓励市场组织通过竞争实现整合、并购、重组。

受惠于政策的强力推动，新三板市场规模迅速做大，但政策机制与市场机制的摩擦也日趋明显，制度供给出现边际效益递减，政策成本与收益严重不匹配，市场功能畸形发展，以政策为主的外生变量刺激模式难以为继。随着新三板市场的迅速扩大，政策的退出成本也会越来越高，亟待建立基于新三板市场内生变量推动的发展模式，优化市场微观结构，实现从政府推动型发展模式过渡到制度诱导型发展模式的转型。

从市场微观结构来看，市场质量的提高将惠及市场参与方，但参与方本身却缺乏足够的动机或能力维护市场质量，需要政府通过制度引导的调节手段矫正市场的偏离。这就要求政府在制订或修改新三板市场相关法规或规定时，首先明确自身的市场定位，从市场替代者的角色回归到市场参与人位置，以实现市场化的资源配置作为基本出发点，通过重新构造金融消费者与金融服务者之间的关系，提高制度供给的有效性。

（二）融资者：

全面提升新三板市场质量，

实现融资者结构的优化和稳定

没有优质的企业，就没有优秀的市场。融资者结构直接影响投资者结构，并对市场融资能力产生影响。新三板的转板制度可以分流部分在A股IPO排队上会审核中长时间等候的优质企业，同时也能为IPO存在法律或财务瑕疵的企业提供整改的窗口，从这个意义上说，转板制度可以吸引部分“曲线救国”的pre-IPO企业，提高市场融资者资质水平。但目前新三板市场的估值水平较低，具有转板利好概念的股票反而会被捂盘惜售，反向抑制新三板的流动性水平。待实现转板后，优质企业出逃，本应在新三板市场实现的流动性被转移至估值偏高的A股市场释放，对新三板市场来说犹如雪上加霜。

打通跨市场间的通路，长期来看有利于价格发现机制，但这种通路应该是双向的，即容许达到上市标准的企业通过绿色通道上市流通，也容许企业通过简化的流程转入新三板市场交易。同时应看到，在现有条件下，跨市场间的流通对新三板流动性及融资能力不具有积极意义，不利于改善新三板的市场质量。

一味寄希望于转板制度带来的短期企业资源，只能让新三板市场沦为A股市场的预备板，将自身培育的优质企业拱手相送后，进入资源枯竭的恶性循环。只有通过发挥新三板市场的制度灵活性，培育新三板市场的独特优势，采用覆盖企业不同阶段的多种融资需求的交易设计，形成闭环的金融生态系统，才是留住优质企业资源的可持续发展方式。比如，相比A股市场严格的发行、并购、重组等交易规则，新三板市场在政策方面具有明显优势，通过灵活的制度设计能降低投融双方的交易成本并提高执行效率，弥补估值水平的不足。

（三）投资者：

扩大机构投资者范围以及

降低自然人投资者门槛

目前新三板的发展仍然处于政策红利的窗口期，市场受利好预期支持保持一定的活跃度，但不足以支持长期的发展。相对庞大的挂牌企业规模，市场投资参与方较少，资金规模种类贫乏、供给不足，也造成了市场流动性不足，估值偏低，形成了买方市场结构。

区别于为大型企业尤其是国企融资服务的A股市场，新三板市场应以机构投资者为主要服务对象，以便捷高效的服务吸引投资人的参与。这些机构投资者包括产业链并购、风险投资和其他机构投资者。与A股市场热衷短线操作、投机目的明显的投资人不同，新三板服务的投资人至少应具备两个主要的特征：一是坚持价值投资，二是坚持长期投资。这些投资人不可能直接从A股市场分流而来，需要较长时间的培育发展，也需要政策的引导和扶持。

多元化的机构投资者在投资组合、期限管理、风险偏好上的不同，有利于市场的健康与稳定。随着新三板多层次市场结构的建立健全，可依据不同层次市场在风险与监管的差异化管理水平，适当引入各类合格机构投资者。公募基金、社保基金是风险厌恶型投资者，对短期的流动性贡献不高，在股本有限的情况下，短期会拉低市场短期流动性，但长期来看是有利于新三板市场稳定发展，可以创造政策条件逐步引入。

在目前风险投资（VC/PE）的投资行为发生的时间前移，回报期拉长的情况下，多元化的投资者在投资组合、期限管理、风险偏好上的不同，有利于市场的健康与稳定。尤其是长期持有股份的风险投资者能提高市场的融资能力，能减少市场波动，促进市场价格发现功能的发挥。

自然人投资者方面，目前新三板市场对自然人投资者实行资格准入制度，门槛较高，限制了股权结构的分散与资金的进入，对流动性产生一定的影响。与私募证券投资基金和私募股权投资基金相比，新三板的自然人投资者的门槛都远高于前者，而前者的投资风险并不比新三板市场的投资风险低。在具体的金额设定上，对于自然人投资者需要证券类资产500万以上的资格标准缺乏实证的研究和风险测量，依据不足。对于风险承受能力的测量标准也比较单一，有行政化一刀切的意味，没有体现合格投资者的内涵。建议监管层可以根据新三板市场的发展成熟程度适时调低自然人投资者的适当性标准。

自然人投资者价值发现的专业能力远不如机构投资者，风险承担能力较差，实施自然人投资者的扩容必须以市场的风险分层管理为基础。随着散户在投资者结构中的占比增加，市场噪声增加，也会引起市场的波动，影响市场的稳定性。这种情况下，公募基金的入市能够在间接降低自然人的入市门槛的同时，发挥机构投资者对稳定市场的正面效应，对新三板市场质量的提升具有积极意义。

（四）交易方式：

放松做市商牌照限制，

在风险分层管理的基础上推出竞价交易

做市商制度对市场的流动性、价格发现、价格稳定和交易连续性起到积极的作用。Demsetz（1968）证明做市商通过对价差的实时调整，为市场提供了“可预期的（交易）即时性”。Smidt（1971）认为做市商在价格发现过程中起积极的作用，并提高了股票的换手率。但目前新三板市场做市商资格仅限于证券公司，牌照集中度增大了做市商的道德风险，也增加了做市商联合操纵市场的风险。牌照的稀缺性赋予做市商强大的议价能力，使做市库存股的资本利得代替做市收入成为做市商的盈利模式，削弱了做市商的市场功能。以资本利得填补价差收入的盈利模式甚至会造成市场的逆向选择，形成一个自我循环的流动性枯竭机制，亦使得价格发现功能难以完善。一方面资质不高的企业通过折价吸引做市商，利用信息的不对称强行拉高估值与流动性，甚至爆炒；另一方面资质优良的企业却由于拒绝贱卖而被束之高阁。

打破目前券商对做市商牌照的垄断，引入实力雄厚信用等级高的私募基金等其他竞争者，有利于发挥做市商的市场功能。做市商竞争的加剧促使价差变小，降低了交易成本。不同的做市商根据自己的风险偏好和投资组合，确定自己报价的上限和下限。在多个做市商存在的市场中，做市商操纵市场的行为被制约，因为一旦某个做市商报高价或低价，则会触及其它做市商的上下限，而使交易落到另一个报价区段中。

适当放开做市商牌照，引入非券商做市商入市，除了为市场注入资金，降低做市商道德风险和市场逆向选择风险之外，还能增加市场投资组合的多样性。券商对于新三板市场的投资管理思维，受到其主营业务A股市场的思维定势影响，投资组合、期限管理趋于同质化。私募基金能为市场带来不同的专业化定位、差异的投资理念以及多样性的期限管理要求。

报价驱动市场的做市商基于价差获利的动机推动了市场流动性的提升，但价差本身是一种交易成本，而交易成本本身又会降低流动性。订单驱动市场中买方与卖方直接成交，减少了做市商的中间环节，能够有效降低交易成本，同时提高了交易的便利性，使新三板市场能够更好地与A股市场和国际市场接轨。

虽然竞价交易作为新三板市场的基本制度安排，已有相应的基础制度构建和技术准备，但订单驱动报价对市场条件要求较高，竞价交易需要建立在市场分层及条件成熟的基础上。首先，竞价市场需要有足够的投资者，股权分散程度要达到一定水平，现有机构投资者规模不足，需要扩大自然人投资者基数；其次，市场流动性达到一定水平，市场活跃度高，价格曲线连续，以保证在任何时点的交易需求能够得到匹配。机构投资者交易规模较大，为避免短时间内的买卖造成市场价格波动，一般倾向于使用大宗交易完成转手，对二级市场的流动性有抑制作用。要引入竞价交易，新三板必须扩大自然人投资者的规模。自然人投资者处于信息劣势，风险承受能力与价值发现能力偏低，因此要扩大自然人投资者，必须对新三板市场进行风险分层管理，增加竞价层市场透明度，提高信息披露质量，加强投资者的保护力度。

在以散户为主的A股市场，一级市场定价机制完整，市场投资研究力量强大，对二级市场的价格发现过程起到基础作用，减轻了因散户结构造成的价格波动与市场噪声。新三板市场挂牌与发行分离的结构，使一级市场的定价功能缺失。在做市商交易板块，做市商承担了定价与市场调节的功能，但在竞价交易板块，定价中介的缺失增加了市场波动进而影响系统稳定。因此，与竞价交易相匹配的市场投资研究力量的加强也是引入竞价交易的前提条件。

（五）市场功能：

保持适当的流动性水平，

培育价值发现市场

流动性好的市场具有更好的抵御外部冲击的能力，增强系统的稳定性，对市场的发展有至关重要的作用。但流动性只是市场功能的一部分，市场质量的提高需要市场稳定性、透明度等各项指标的协调发展。盲目追求市场流动性，可能造成其他功能的耗损。市场流动性的增强，包括市场深度的增加及交易量的增大，会降低价格收敛至均衡状态的速度，增加价格的不确定性，降低经济效率（O’Hara, 1987）。信息不对称成本反映了部分的价差（Bagehot，1971），市场透明度的升高，能缩小做市商的价差，降低交易成本。但市场透明度与信息透明度之间并线性的正向关系，完全透明的市场并非最优选择（Scalia &Vacca, 1999）。

A股市场的散户结构使市场投机气氛浓郁，为大型企业融资为主要目标的制度结构，过度抬高了市场估值水平。新三板市场以机构投资者为主的结构特点，决定了新三板市场不能盲目跟随A股市场竞争流动性，过高的投机气氛和估值水平提前消费了企业价值的增长，最后损害的是投融资双方，也影响了市场融资功能。新三板市场应积极挖掘价格发现机制，保持适当流动性，培育价值发现市场而不是投机市场。

建设多层次资本市场的多元化内涵，决定了对新三板市场的定位应是多层次的，即通过灵活的制度设计，在市场准入退出、交易制度、市场监管、服务对象等方面对中国资本市场制度进行补充与完善，以促进资本市场对直接融资的资源配置起到决定性的作用。在从政府主导型向制度诱导型的制度变迁过程中，新三板市场制度设计应充分意识到市场微观结构的系统性与有机性，通过有效制度选择引导市场要素正向的相互影响作用，促进市场各项功能的均衡发展，培育市场的良性运行机制。

责任编辑：红石