【去杠杆灰犀牛仍在，防风险找价值洼地】安信金融第6期周报

保险

（ 1 ）预计 2018 年 1 月上市险企个险新单同比负增长。我们预计 2018 年 1 月上市险企个险渠道新单保费均出现了两位数以上的负增长，其中平安人寿负增长超过 10% ，新华保险负增长超过 20% ，太保寿险负增长 30% 以上，而中国人寿负增长 40% 以上。

①开门红保费缺口对后续业务增长将带来较大压力。 2018 年行业开门红保费大幅下滑的主要原因在于快返型产品的消失以及大单减少，带来人均产能中件均保费的下降。一方面， 134 号文等政策文件落地使得快返型产品停售，第二方面，理财产品收益率提高削弱了开门红产品的吸引力，第三方面，营销员人海战术推动增长模式迎来拐点，寿险行业增长模式会发生变化。

②预计个险渠道将由人数驱动向产品驱动转型。渠道方面，我们认为寿险营销员渠道通过人海战术实现增长的模式将终结，个险增长将由人数驱动向产能驱动转型。产品方面，我们认为开门红保费大降主要源于件均保费下滑，后续人均件数较高的保险公司保障型产品销售会更为顺利。客户方面，我们认为客户大部分位于经济发达地区的保险公司价值增长会更加稳健。

（ 2 ）预计 2018 年保费收入增长趋缓和利润高速增长并存。回顾过去两年， 2016 年上市险企受到准备金补提带来净利润同比大幅下滑， 2017 年准备金持续补提，但投资收益大增带动净利润增长，我们预计上市险企 2017 年净利润维持 12%-25% 左右的同比增速，展望 2018 年，我们预计 750 日移动平均国债收益率曲线将在 2018 年一季度迎来 3.2% 左右的拐点，准备金将进入释放周期，带动上市险企净利润维持 20%-50% 左右的同比增速。预计受到开门红与准备金两大方面因素影响， 2018 年将出现保费收入增长趋缓和利润高速增长并存的局面。

（ 3 ）保险公司估值应聚焦内含价值。

①利润增速与内含价值增速曾发生背离。 2016 年受到 750 日移动平均国债收益率曲线下降带来的补提准备金的影响，保险公司归母净利润增速（中国平安 15%/ 中国太保 -32%/ 新华保险 -43%/ 中国人寿 -45% ）与内含价值增速（中国平安 15%/ 中国太保 20%/ 新华保险 25%/ 中国人寿 16% ）出现背离，我们认为寿险公司利润受到多方面的影响，难以较好的反映公司当前的经营状况。

②寿险公司会计利润拆分分析。寿险公司会计利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差以及会计估计变更，即会计利润 = 剩余边际摊销 + 投资回报偏差 + 经营偏差 + 会计估计变更，其中剩余边际摊销为利润的主要部分，但 2016 年以来会计估计变更对利润波动影响较大。

③准备金计提不影响利润总额。准备金仅影响当期利润分布，对利润总额影响不大，因此保险公司估值应聚焦内含价值（ P/EV ），而非净利润（ P/E ）。

（ 1 ）交易量和两融回落，关注股权质押“灰犀牛”

①交易量和两融回落。本周日均股基交易额 5237 亿元，环比下跌 2.1% ；截至 2 月 8 日周四，两融余额合计 10306 亿元，环比下跌 2.6% 。本周股基交易量和两融余额的回落主要受美股下跌与 A 股形成“联动”，股权质押风险暴露等因素的影响。

②关注股权质押“灰犀牛”。《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（ 2018 年修订）》将于 3 月 12 日起正式实施，上周我们提醒要注意券商股权质押的风险。目前急需处置的股权质押规模不大，据 WIND 数据统计，两市超过 50% 质押比例的股票数不足 5% ，多为中小市值股票，引发股市全面下跌的可能性不大。但如果二级市场股价持续下跌，将加速业务风险的暴露，诱发券商平仓。

③监管层尽量避免处置风险。监管层严监管态度坚决，但也尽量降低处置风险。一方面，针对存量股权质押业务，券商可以要求股东补充担保或经协商后逐步卖出担保股权，避免诱发断崖式下跌；同时新规适用“新老划断”，过往产品到期后可以适当展期，分散了对市场的冲击。另一方面， 2017 年股权质押新规征求意见稿出台后，上市券商基本按照意见开展新增业务，当前市场环境下券商开展业务将更为谨慎；我们根据 2017 年半年报数据统计，上市券商股权质押业务担保比例均值为 231% ，高于证监会要求的 150% ，近期二级市场股价持续下跌后安全垫预计将缩小。

（ 2 ） 1 月券商业绩同比大幅改善，龙头券商保持优势。

① 2018 年 1 月券商自营业绩大幅提升，营业收入同比增长 42% ，环比下跌 34% ；净利润同比增长 58% ，环比下跌 31% 。其中龙头券商业绩大幅提升，例如国泰君安净利润同比增长 48% 、中信证券同比增长 158% 。

②同比大幅增长的主要原因是经纪、自营回暖。首先， 1 月沪深 300 上涨 6% ，同期仅上涨 2.4% ，权益投资能力强的券商获益；其次， 1 月份市场股基交易量回暖以及两融余额连创新高，带动经纪信用业务回暖；第三，同期业绩低基数。

③环比下降的客观原因是 2017 年末业绩释放。首先，受 IFRS9 影响， A+H 股券商于 2017 年末提前释放自营浮盈，叠加部分业务收入在年末确认收入，导致 1 月业绩环比有所下降。其次， IPO 和债券发行规模下行， 1 月 IPO 发行规模 137 亿元（ MoM-16% ），债券承销规模 2194 亿元（ MoM-30% ）。

（ 3 ）券商估值回落至历史低位，关注绩优龙头股。

上周末券商股估值已经回落到 1.54 倍 PB ，回落到近年来的历史低位。我们强调 2018 年券商股马太效应强化，金融机构的供给侧改革仍将持续，建议持续关注绩优龙头券商。

银行

（ 1 ）银行业风险可控，基本面稳定。银监会发布 2017 年末监管数据，行业低于风险能力显著提升。①不良持平，拨备提升。截至 2017 年末，我国商业银行不良贷款余额 1.71 万亿元，不良贷款率 1.74% ，拨备覆盖率为 181.42% ，较上年末上升 5.02 个百分点。我国商业银行核心一级资本充足率为 10.75% ，一级资本充足率为 11.35% ，资本充足率为 13.65% ，远好于监管要求。商业银行体系抵御风险能力较强，流动性充足，基本面向好预期继续保持。②货币政策维持稳健中性。本周 2018 年中国人民银行工作会议提出将保持稳健中性货币政策，同时完善宏观审慎政策框架，加强影子银行、房地产金融、互联网金融等的宏观审慎管理。虽然近期银行业监管维持从严，但上市银行不良下降，息差回升预期不改。受资管新规影响，行业中间业务回升速度料将放缓，但信贷需求充足，利息收入增长足以使行业净利润增速保持上升趋势，基本面向好趋势不改。

（ 2 ）影子银行风险降低。截至 2017 年 11 月末 , 理财产品特别是同业理财累计净减 3 万亿元 , 理财中的委外投资较年初减少 5888 亿元。表外业务逐渐回归表内 , “ 影子银行”行为有所遏制 , 委托贷款中的“金融机构委托贷款”同比少增 889 亿元 , 表外业务增速由过去的 50% 以上降到 19% 。商业银行同业资产负债自 2010 年来首次收缩 , 余额分别比年初减少 2.8 万亿元和 8306 亿元。

（ 3 ）资金利率上行明显，春节流动性保持充足。本周公开市场操作净回笼 2200 亿元。央行表示，目前 CRA 使用已达高峰，累计释放临时流动性近 2 万亿元，满足了春节前现金投放的需要。春节后， CRA 到期与现金回笼节奏大体同步，银行体系流动性将保持合理稳定。①资金利率上行明显。本周利率涨跌不一。隔夜 Shibor 上涨 6 个 bps 至 2.59% ， 7 天利率上涨 14bps 至 2.92% ， DR007 利率上涨 10bps 至 2.82% ， R007 利率上涨 1.17 个百分点至 4.38% 。②节后流动性将维持稳定。 1 月中旬以来金融机构有序动用 CRA 累计释放流动性近 2 万亿元，从规模和节奏两方面平稳对冲春节前现金投放影响；二是 1 月 25 日普惠金融定向降准落地，释放流动性约 4500 亿元，在支持金融机构发展普惠金融业务同时，有效补充银行体系中长期流动性。

转型金融

（ 1 ）金融行业持续去杠杆，信用风险逐步暴露。 2017 年以来信托资金主要流向房地产市场和证券市场。与 2016 年末相比，截至 2017 年三季度新增集合信托投向房地产占比提高约 5 个百分点，投向证券市场占比提高约 3 个百分点，目前全行业股票信托规模大约在 7000 亿到 8000 亿。在信托资金向房地产和证券市场集中的过程中，信托计划通过夹层设计提高杠杆率，部分信托计划杠杆率达到 4 倍左右。信托行业近年来的发展情况折射以往金融自由化的过程中，资金通过层层嵌套躲避金融监管，并且通过加杠杆、加信用等方式进行监管套利的问题。第五次全国金融工作会议后，金融行业去杠杆进程持续推进， 2017 年 12 月中央经济工作会议把防范化解重大风险作为未来三年三大攻坚战之首。资管新规更是引导资管计划杠杆比例全面下降，包括信托在内的权益类资管产品分级比例不得超过 1:1 。中央财经领导小组办公室主任刘鹤在世界经济论坛 2018 年年会中强调，金融风险突出，针对影子银行、地方政府、隐性债务等突出问题，争取用三年左右的时间使宏观杠杆率得到有效控制。在防范风险的指引下，信托行业发展将面临全面调整，一方面需要尽可能较低资金成本，部分财富管理业务出色的信托公司资金成本压力相对较小，另一方面去杠杆、打破刚兑使得信用风险逐步暴露，资产端压力不断提高。

（ 2 ）建议关注高分红个股。近日上交所组织 5 家上市公司召开现金分红专项说明会，强调对于部分具备分红能力但长期未分红的公司，将继续加大监管力度，督促发放。对存在恶意不分红的公司，将提请证券会派出机构实施现场检查。股息率较高的上市公司意味着其资产质量更为优质，一般体现为股息率大于 3% 、盈利能力较强、负债率低、现金流好等多个特点，在市场大幅震荡过程中更容易成为避险品种，综合金融个股中物产中大、建发股份等值得关注。

（ 3 ）虚拟货币乱象扎堆，监管加码全面收紧。 2017 年９月央行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》后，国内比特币交易由人民币购买向币币交易转变，即以往是通过人民币直接充值购币，而现在是在场外交易先行购买比特币，再拿到交易平台充当币圈法币。交易市场的火热促使一系列相关投资工具出现，如美国一家公司推出ＵＳＤＴ（泰达币），为投资者空仓和规避风险提供工具。同时交易市场的各种骗局也层出不穷，如庄家做局等等，虚拟货币炒作风险大增。据媒体报道，针对境内外ＩＣＯ和虚拟货币交易，我国将采取一系列监管措施，包括取缔相关商业存在，取缔、处置境内外虚拟货币交易平台网站等。从底层技术来看，区块链价值已经得到广泛的认可，杭州将发展区块链技术首次写入地方政府工作报告，其地位居于量子技术之前，仅次于人工智能、虚拟现实，针对虚拟货币加强监管，有助于推动区块链应用真正落地。

券商

（ 1 ）东兴证券（ 601198 ）： 2 月 6 日，东兴证券股份有限公司对外投资公告称，为推动公司期货业务发展，公司拟向全资子公司东兴期货有限责任公司（简称“东兴期货”）增资 2 亿元人民币，东兴期货拟将增资款全部转增其全资子公司东兴财富资产管理有限公司，用于支持东兴财富业务；公司全资子公司东兴证券（香港）金融控股有限公司拟向其全资子公司东兴证券（香港）资产管理有限公司增资 6 亿元港币。增资前后，东兴香港资管股权结构不发生变化，东兴香港持有东兴香港资管 100% 股权。本次增资有利于东兴期货扩大期货业务规模，加快战略转型，提高核心竞争力，有利于增强东兴财富期现结合业务的投融资能力，提升利润贡献度；有利于缓解东兴香港资管因注册资本金不足而产生的业务限制，也可有效降低财务杠杆，有利于后续业务发展和资金使用。

（ 2 ）国金证券（ 600109 ）： 2 月 7 日，国金证券股份有限公司关于公司股东部分股权质押的公告称，公司接到公司股东长沙九芝堂（集团）有限公司投资，九芝堂（集团）已将持有的本公司无限售条件流通股 600 万股质押给华宝信托有限责任公司，并已于 2018 年 2 月 5 日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理了股权质押登记手续，股份质押期现自 2018 年 2 月 5 日起至办理解除质押登记之日为止。

（ 3 ）东方证券（ 600958 ）： 2 月 7 日，东方证券股份有限公司发布关于首次公开发行限售股上市流通的公告，公告称，公司本次上市流通的限售股为股东威达高科技控股有限公司持有的 1200 万股公司首次公开发行限售股，该部分限售股将于 2018 年 2 月 14 日起上市流通。

银行

（ 1 ）无锡银行 (600908.SH) ： 2018 年 2 月 5 日，无锡农村商业银行股份有限公司发布关于公开发行 A 股可转换公司债券发行结果公告。本次发行的可转债规模为 30.00 亿元，若认购不足 30.00 亿元的部分则由保荐机构中信建投证券股份有限公司余额包销。

（ 2 ）常熟银行 (601128.SH) ： 2018 年 2 月 6 日，江苏常熟农村商业银行股份有限公司发布关于信贷资产证券化（常鑫 4 号）的公告。公司以信贷资产为基础资产，委托长安国际信托股份有限公司设立长安宁 - 常鑫 4 号财产权信托，发行人民币 110,447 万元的信托产品。信托期限内，受托人根据信托文件及法律法规的规定对信托财产进行管理、运用和处分。受托人以信托财产所形成的收入或权益作为信托利益的来源，向受益人进行分配。

（ 3 ）交通银行 (601328.SH) ： 2018 年 2 月 6 日，交通银行股份有限公司发布关于交银金融资产投资有限公司开业的公告。 2018 年 2 月 5 日，本公司全资子公司交银金融资产投资有限公司正式开业。交银投资注册资本人民币 100 亿元，注册地上海，主要从事债转股及配套支持业务。

（ 4 ）浦发银行 (600000.SH) ： 2018 年 2 月 8 日，上海浦东发展银行股份有限公司发布关于伦敦分行开业的公告。上海浦东发展银行股份有限公司伦敦分行获得英国审慎监管局颁发的批发银行业务牌照，并于当地时间 2018 年 2 月 6 日在伦敦正式开业。

转型金融

（ 1 ）中天金融（ 000540 ）： 2 月 3 日晚间，中天金融发布关于重大资产重组停牌进展公告。因筹划重大资产重组事项，经公司申请，公司股票自 2017 年 8 月 21 日起停牌，并披露了《关于重大资产重组停牌公告》。停牌期间，公司根据相关规定，每隔五个交易日发布重大资产重组停牌进展公告。本次停牌事由为公司或公司指定的控股子公司拟支付现金购买北京千禧世豪和北京中胜世纪合计持有的华夏人寿 21%-25% 的股权，分别向北京千禧世豪和北京中胜世纪支付定金共计 10 亿元人民币，待本次重大资产购买事项有关正式协议生效后，前述定金自动抵扣相应金额的交易价款。

（ 2 ）爱建集团（ 600643 ）： 2 月 6 日晚间，爱建集团发布广州产业投资基金管理有限公司要约收购上海爱建集团股份有限公司股份申报公告。公告称，本次要约收购的申报代码为“ 706043 ” ，简称“爱建收购”，要约收购支付方式为现金，要约价格为 15.38 元 / 股，要约收购有限期为共计 30 个自然日，即自 2018 年 2 月 8 日至 2018 年 3 月 9 日。

（ 3 ）越秀金控（ 000987 ）： 2 月 7 日晚间，广州越秀金融控股集团股份有限公司发布关于广州证券股份有限公司 2018 年 1 月财务数据的公告。公告称，广州证券母公司 2018 年 1 月营业收入 12,393.25 万元，净利润 1855.7 万元，净资产 1,117,469.74 万元。