专栏名称: 追寻价值之路

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盈利周期：美股稳健，欧股承压

追寻价值之路 · 公众号 · · 2024-12-03 08:00

正文

文：燕翔、石琳

核心结论

24Q3美股盈利保持稳健，结构上主要靠TMT和医药带动：（1）收入： 24Q3标普500收入增速5.5%，较Q2（5.3%）小幅提升； （2）EPS： 24Q3标普500EPS增速5.9%，较24Q2（11.4%）明显回落。但剔除基数效应、采用两年复合计算，24Q3美股盈利则继续提升（3.9%→5.6%）；分行业看，TMT、医药和可选消费增速领先，能源、材料和工业相对靠后；按贡献度看，24Q3美股盈利主要靠TMT和医药贡献； （3）ROE： 24Q3美股ROE（TTM）为18.7%，与24Q2持平，绝对值仍然不低，且净利润率仍然稳健； （4）市场预期： 与24Q2相比，Q3美股盈利超预期家数占比由78.8%降至74.7%，略低于过去10年均值，总体表现中规中矩。

24Q3欧股营收承压但盈利改善，且仍明显不及美股：（1）收入： 24Q3Stoxx Europe 600收入增速为-1.4%，较24Q2（0.2%）边际走弱，营收相对低迷； （2）EPS： 24Q3欧股EPS增速为4.2%，较24Q2（-9.9%）大幅好转； （3）ROE： 24Q3欧股 ROE（TTM）为13.3%，较前值（13.7%）继续下降，且明显落后美股； （4）市场预期： 24Q3欧股盈利超预期家数占比由49.3%升至50.8%，略高于过去10年均值，总体表现平平。

展望2025年，维持美股看好态度，但内部结构或再平衡：（1）中长期看美股前景仍然维持看好态度： 宏观层面主要源于美国经济韧性仍较强、离衰退仍然较远，在发达经济体中保持领先，但需警惕特朗普加征关税对经济的潜在冲击； （2）往后看，在估值相对偏高+科技龙头市值占比较大的背景下，美股短期上涨动能有限： 估值层面，截至11月下旬，标普500PE(FY1)为25.3X，远超过去10年中位数，且大部分行业估值处于高位；市场集中度层面，前十大龙头个股占比超35%，处于近20年来最高状态； （3）基于两个维度均衡配置美股： 按远期估值和EPS预期的关系看，医药、通讯服务、材料和工业等板块性价比相对较高；从大小盘角度看，美联储降息周期+特朗普潜在的减税政策刺激下，小盘股业绩有望企稳回升，叠加估值相对偏低，增配小盘股性价比较高。

对于欧股而言，短期需警惕潜在的关税冲击：（1）2025年盈利有望改善，但难超过美股： 欧央行降息继续推进，2025年欧股盈利有望改善，但较难超越美股； （2）估值低位+AI占比较低，对稳健型投资者而言配置价值较高： 现阶段欧股估值处于历史偏低水位且远低于美股，且AI占比较低； （3）美强欧弱格局大概率延续： 中长期看美强欧弱局面尚未根本转变，短期特朗普加征关税的威胁仍在，欧股在2025年或较难跑赢美股。

风险提示：AI进展不及预期；贸易摩擦加剧；数据计算存在纰漏等。

报告正文

1 24Q3美股盈利回顾：保持稳健

1.1 收入：24Q3营收增速5.5%，较24Q2小幅提升

美股收入端增速保持稳健，24Q3标普500收入增速为5.5%，较24Q2（5.3%）小幅提升，延续23H2以来的上行趋势。 由于标普500是应用最广泛的美股宽基指数，占美股总市值比重约80%，因此本文主要分析其盈利情况。截至11月26日，500余家成分股中488家已披露24Q3季报，占比达97%。对已公布Q3数据的采用其实际值、未公布的采用市场预期值进行计算，24Q3标普500收入增速为5.5%，与24Q2（5.3%）相比小幅提升，高于过去10年中位数（4.7%）和过去5年中位数（4.8%）。从趋势看，美股营收增速在2021年6月达到历史高点，此后大幅下行，到2023年6月降至局部低点（1.0%），23H2开始明显反弹并再度进入上行周期，当前增速总体偏稳健。

分行业看，TMT和医药板块的24Q3营收增速领先，能源和制造业相关的工业、材料相对靠后。 从同比增速看，信息技术（12.9%）、医疗健康（10.3%）、通讯服务（9.0%）在24Q3保持领先。23H2开始，AI驱动+半导体回暖下，TMT板块在美股营收中保持领先。而医药板块回暖，主要源于药品板块贡献。能源板块（-5.4%）垫底，与24Q3原油在内的能源价格承压高度相关，而工业（-1.0%）、材料（-0.3%）维持弱势，与制造业景气度仍相对偏低有关。

1.2 EPS:24Q3EPS增速5.9%，较24Q2边际回落

24Q3标普500EPS增速为5.9%，较24Q2（11.4%）边际回落。与收入相比，市场通常更关注EPS（每股盈利）。 24Q3美股EPS增速略好于营收，较Q2明显回落，但仍高于过去10年中位数（4.4%）和过去5年中位数（4.9%）。需要指出的是，美股Q3EPS增速大幅回落，部分源于23Q3较Q2基数明显提升（-3.2%→5.3%），如果剔除基数效应、采用两年复合计算，24Q3美股盈利继续提升（3.9%→5.6%），反映美股盈利仍较为强劲，且在23H2以来持续改善。

分行业看，TMT、医药和可选消费的24Q3EPS增速领先，能源、材料和工业相对靠后。 24Q3EPS增速中，通讯服务（23.2%）位居第一，信息技术（8.8%）略有下滑，但总体看在AI驱动下TMT板块仍维持强势。医疗健康（13.6%）增速位居第二，主要受益于药品公司业绩回升。可选消费边际下滑（12.9%→9.4%）但绝对增速仍然不低，一方面受益于美国消费韧性，另一方面板块中AI相关个股同样有所贡献。同营收呈现特征类似，能源板块（-24.7%）垫底，与24Q3原油在内的能源价格承压高度相关，而材料（-8.2%）、工业（-4.2%）维持弱势，与制造业景气度仍相对偏低有关。

分行业同比增速贡献看，24Q3美股盈利主要靠TMT和医药板块贡献。 24Q3EPS增长5.9%，其中TMT中的通讯服务、信息技术分别贡献2.3%、1.8%，医疗健康贡献1.7%，也即23Q3美股盈利主要靠TMT和医药贡献。能源、工业和材料相对弱势，与其基本面偏差相关。

1.3 ROE:24Q3ROE(TTM)18.7%，与24Q2持平

按净资产收益率（ROE）计算，24Q3标普500的ROE（TTM）为18.7%，与24Q2持平，绝对值仍然不低，且净利润率仍然稳健。 22H2开始标普500ROE波动下降，24Q2首次提升，目前仍高于2000年以来中位数（15.7%）和过去5年中位数（16.1%）。而按杜邦分解看，24Q3ROE三因素中的净利润率（TTM）为11.0%，较前值（10.9%）略有提升，反映利润层面美股仍相对平稳。

分行业看，24Q3消费和科技板块ROE（TTM）仍保持领先，地产、公用事业等相对靠后。 24Q3标普500分行业看，可选消费（31.8%）、信息技术（32.0%）、必选消费（27.5%）、工业（24.5%）维持领先，消费和科技是美股中ROE较高板块，房地产、公用事业、金融等利率敏感部类，ROE相对靠后。与24Q2相比，消费和科技板块ROE略有下降消费，医药和金融板块略有提升。

1.4 市场预期：24Q3盈利超预期家数环比下降

与24Q2相比，24Q3标普500盈利超预期家数占比由78.8%降至74.7%，略低于过去10年均值。 24Q3盈利超预期家数为74.7%，较24Q2（78.8%）边际下降，且低于过去10年中位数（75.6%）和过去5年中位数（78.7%），反映盈利端Q3边际降温，整体中规中矩。

与Factset汇总的分析师一致预期相比，24Q3TMT和医药板块超预期占比居前。 24Q3盈利超预期家数占比中，通讯服务（90.9%）、医疗健康（83.6%）、信息技术（86.9%）超预期占比居前，主要源于24Q3AI相关企业财报韧性仍然较强，同时医药板块营收同样明显回升。

2 24Q3欧股盈利回顾：营收承压但盈利改善

2.1 收入：24Q3营收增速-1.4%，较24Q2边际走弱

欧股收入端增速回落，24Q3Stoxx Europe 600的收入增速为-1.4%，较24Q2（0.2%）边际走弱，欧股营收仍相对低迷。 为对标美股的标普500，我们采用Stoxx Europe 600作为欧股的代理指标，其在指数设计上与标普500类似，占欧股总市值的90%以上，能够较好反映欧洲股市总体情况。截至11月27日，约88%的成分股已披露24Q3季报。截至24Q3，Stoxx Europe 600的收入增速为-1.4%，再度降入负增区间，且明显落后同期美股（5.5%），且低于过去10年中位数（0.8%）、过去5年中位数（0.2%），反映欧股营收端仍相对低迷。

2.2 EPS:24Q3EPS增速4.2%，较24Q2大幅提升

欧股盈利增速转正，24Q3Stoxx Europe 600EPS增速为4.2%，较24Q2（-9.9%）大幅好转。 24Q3欧股盈利增速明显好于营收，24Q3欧股EPS增速为4.2%，较24Q2（-9.9%）大幅提升，且自23H2以来首次转正。

分行业看，公用事业、电子技术和医疗板块的24Q3EPS增速领先，耐用消费品、矿产开采明显承压。 Stoxx Europe 600的24Q3分行业EPS增速中，公用事业（140.1%）、电子技术（59.7%）、医疗服务（43.9%）等行业增速领先，耐用消费品（-49.5%）、能源矿产（-31.1%）、非能源矿产（-14.6%）增速靠后。整体看，24Q3欧股盈利端较Q2明显改善，但仍有压力，尤其是相较美股而言，盈利增速并不占优。

分行业同比增速贡献看，24Q3欧股盈利中金融、公用事业、电子技术和医疗构成主要贡献，能源矿产和耐用消费品拖累明显。 24Q2欧股EPS下滑-9.9%，主要源于金融板块拖累（-12.7%），受个别权重股业绩财报业绩大幅下滑影响。但24Q3金融股摆脱Q2财报拖累，再度成为欧股中盈利最主要支撑（-12.7%→4.0%）。而公用事业（3.5%）、电子技术（1.6%）、医疗服务（1.5%）位居其次，对欧股影响较Q2明显提升。

2.3 ROE：24Q3ROE(TTM)13.3%，较24Q2继续下降

按净资产收益率（ROE）计算，24Q3Stoxx Europe 600的ROE（TTM）为13.3%，较前值（13.7%）继续下降，绝对值高于疫情前水平，但明显落后美股。 23Q4以来欧股ROE连续4个季度下降，尽管目前仍高于疫情前水平，但显著落后同期美股（18.7%）。而按杜邦分解看，24Q3欧股ROE中的净利润率（TTM）为8.4%，同样在边际走弱，反映利润层面欧股仍然承压。

2.4 市场预期：24Q3盈利超预期家数环比提升，略高于历史均值

与Factset汇总的分析师一致预期相比，24Q3Stoxx Europe 600盈利超预期家数占比由49.3%升至50.8%，略高于过去10年均值（49.3%）。 总体看，Q3欧股实际盈利与市场预期相比边际走强，但仍在历史均值附近，表现平平。

3 2025年美股展望：内部结构或再平衡

3.1 长期仍然维持对美股的看好态度

长期看美股前景仍然维持看好态度，宏观层面主要源于美国经济韧性仍较强、离衰退仍然较远，在发达经济体中保持领先，但需警惕特朗普加征关税对经济的潜在冲击。按市场预期，2025年美国经济增速或由2024年的2.6%降至1.9%，尤其是考虑到特朗普对外加征关税、对内限制非法移民对经济带来的负向冲击。但横向视角看，按市场预期，美国经济增速仍然领跑G7，一方面美联储整体处于降息周期，金融环境对经济大体处于有利环境，另一方面特朗普减税+放松金融和行业监管有望推进，对经济带来正向提振。但需要指出的是，特朗普加征关税，或对美国经济带来一定冲击，具体仍需保持关注。

盈利周期：美股稳健，欧股承压

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