以为牛市前夜，回首只是反弹

近期债市上涨仍在“熊市反弹”范畴内。过去两周债市出现了加速上涨的迹象，一级市场认购倍数高企，需求旺盛；二级市场收益率出现单日近8bp的下行，一时间恍惚重回当年的牛市光景之中，市场上关于“牛熊拐点”的论调也越来越多。事实上，参考09年以来几乎所有熊市反弹的规律共性，冷静下来思考，近期行情仍未跳脱“熊市反弹”的范畴。

我们在此前的报告中曾经总结过，典型的“熊市反弹”一般符合以下规律：①从幅度上看，10Y国债收益率下行幅度多在15-25bp之间（平均18bp）且一波比一波弱；②从时间上看，熊市反弹一般能维持2-3周（平均13个交易日）；③从频率上看，2009年至今的三轮熊市中反弹次数均为4次，且多集中在熊市“前半场”。“债灾”以来，市场已经经历过3轮反弹，分别出现在2016年12月、2017年2月和2017年3月，本轮债市上涨如果不是新一轮牛市的开头，事实上可以看作是第4轮“熊市反弹”。幅度上，从前期高点算起，10Y国债收益率下行幅度20bp左右，并没有明显超过前两轮；时间上，收益率自6月上旬开始加速下行，持续时间也在2-3周左右；频率上，第3、4波反弹间隔时间明显超过第2、3波。因此，近期行情大致仍符合“熊市反弹”的共性规律，技术上还没有证据表明市场已经从反弹步入反转。

直观上看，本轮反弹与3月的行情颇有类似之处，都是发生在“美联储加息+季末”的时间点上。如果仔细比较当前与一季度末的政策和基本面环境，可以发现：

第一，央行的态度出现了些许缓和。最初的信号其实体现在5月上旬发布的“一季度货币政策执行报告”中，央行删除了“抑制资产泡沫”、“下决心处置一批风险点”等相对严厉的措辞，而把“重视防控金融风险”摆到了更加重要的位置上。从6月央行实际操作看，维护跨季流动性平稳的信号的确更加清晰，不仅公开市场操作（包括MLF）投放加量，而且阶段性停下了“跟随美联储加息”的步伐。结果是，与一季度末相比，近期资金利率水平“底部”继续抬升，但波动率得到了明显的抑制。

第二，监管“强度”都是阶段性弱化窗口期。我们可以大致可以把一季度以来金融监管的按“强度”划分为几个阶段：①3月份，虽然关于监管的传言不少（“资管新规”、同业存单纳入同业负债等），但迟迟没有落地，导致市场对监管的“决心”产生了动摇，一季度末事实上监管处于相对“低强度”的状态中。②4月初，央行陆磊在《学习时报》撰文表示，“要排除市场略为波动就是系统性风险的杯弓蛇影、草木皆兵的思维”，随后拉开了以银监会“334检查”为代表的监管风暴大幕，这段时期监管进入“高强度”状态。③5月中旬，新华社撰文称“不能发生处置风险的风险”，伴随央行态度缓和、银行自查延期等，监管强度边际上有所回落。可以看到，与一季末类似，当前监管强度都是处于阶段性弱化的窗口期，不同的是当时市场还在怀疑监管的“决心”，而现阶段市场则在期待监管节奏会异常迟缓，以至于不会对市场形成增量的冲击。

第三，中美利差进一步走扩。与3月末相比，中美利差无论是长端（10年国债）还是短端（3M拆借）利差均进一步走扩，考虑到期间引入“逆周期因子”后汇率风险的“可控性”增强，以及下次美联储加息的“间隔”可能会拉长（至12月），与一季度末相比，现阶段债市面临的海外风险事实上有所降低。一个“拇指法则”是：140bp可以视为是中美利差的一条“安全线”，当10Y中美利差在140bp及以上运行时，海外风险向国内债市传导相对来说是“有保护”的。

第四，经济基本面边际回落。从目前已经公布的二季度经济数据看，与一季度相比边际上“热度”有所降低，PMI、工业增加值、固定资产投资、工业品价格等均出现不同程度的回落。不过，外需依然稳健向上，投资的结构出现改善（5月制造业和民间投资显著回升），信贷需求依然相对旺盛，意味着经济至多出现“阴跌”，中枢“下台阶”甚至“跳水”的风险并不大。

总的来说，当前时点预期债券牛市到来还为时尚早，倘若熊市格局没有发生逆转，本轮行情后续反弹的空间有限。当前债市的流动性、经济基本面和海外环境似乎更加友善，因此在反弹的持续性和幅度上比3月更加可观。不过，现阶段影响债市的主要矛盾仍是监管，监管预期虽然有其惯性，但是监管节奏却是离散变量，只要金融去杠杆政策不会“朝令夕改”，那么当前时点预期债券牛市到来还为时尚早。倘若熊市格局没有发生逆转，反弹终究还是反弹，按照“熊市反弹”的一般规律，后续可以期待的空间其实已经比较有限了（5bp左右）。

我们要相信政府的定力，去杠杆政策如果“朝令夕改”，与儿戏有何异？市场参与者对监管政策的预期存在明显的“惯性”，一段时间的监管缓和就可能使市场产生“利空出尽”的幻觉，但如前所述，监管节奏本身往往是跳跃的，基于过去一段时间的监管强度进行趋势外推的做法并不靠谱。可以发现，2017年以来监管加码的时点似乎着力于避开：①市场本身存在季节性压力的时点；②政治层面“维稳需求”较大的时点。从这个角度看，当前监管强度的下降似乎只是一个阶段性的现象，自查延后从另一个角度看反而使“达摩克利斯之剑”悬得更久，自查结束之后的正式处置还如“芒刺在背”。7月“香港回归庆典”之后，似乎是一个与4月类似的时间窗口，届时政府维稳的压力会大幅减轻，既然反弹可以复制，那么下跌是不是也会随之到来？