一、美国的支付体系
在介绍Square之前，我们先聊一下美国的信用卡支付体系。
当消费者在商家前刷了她的信用卡，钱从消费者转到商家。虽然钱从一方转到另一方，但其间过程还是比较复杂。在信用支付体系中，除了商家和消费者，还有几个玩家：银行，其中包括消费者的发卡银行（issuing bank）和商家的收单银行(acquiring bank)，信用卡网络（Visa和Mastercard）和收单机构（merchant processor）。
银行是钱最终的寄存处，信用卡网络制定规则和提供交易电子平台，收单机构则负责刷信用卡和结算商家。
这其中的起源可以追溯至上世纪初的美国零售业。
当时有两个特点，支付时多为赊账（消费者多为农民，丰收的时候才有收入）；钱的转移需要很长的时间（只有支票）。所以银行愿意给消费者发放信用贷款以获得利息，也希望有更加方便可靠的支付方式。
60年代以后随着有线电话和计算机的出现，技术让这个梦想得以实现。但单个银行很难去做这样的一个支付平台，因为会有利益冲突。所以就出现了Visa和Mastercard这样的网络平台，他们搭建技术系统，制定信用卡规范（比如卡号和磁片的规则），组成了一个全美国的支付网络。这些网络使得钱可以从一方几乎实时转到另一方。
他们也制定了游戏规则，在每笔交易中，商家的收单银行必须向消费者的发卡银行交一笔手续费。因为发卡银行承担了消费者的信用风险，比如消费者没有能力还款，或者卡被盗。同时银行都要向网络交会员费，这取决于他们的交易量。所以这是一个多赢的系统，信用卡网络把支付变得更加便捷，商家可以收入更多，收单银行可以收更多的商家的手续费，发卡银行可以收更多收单银行的手续费和消费者的借款利息。所以赢的关键就是便捷。
二、Square的出现
Square就是一个收单机构。2009年JackDorsey从Twitter退出后和他的朋友Jim McKelvey在旧金山成立了Square 。
成立的原因起源于McKelvey当时作为一个小商家，无法和客户在外面完成一笔大额交易，因为客户只带了信用卡而没有现金。在iPhone刚出现的大背景下，这两个创始人发明了一个可以连接iPhone的信用卡读卡器。
商家只要有一部智能手机，就可以随时随地完成信用卡交易。后来Square逐渐发展为一个既有硬件（能在智能手机和iPad用的读卡器）又有软件（智能手机的POS终端，支付系统，后台分析软件）的收单支付公司。在此主业上，还有Capital（商家借贷），Caviar（餐饮配送）和Cash（个人对个人支付）这三大副业，其中以Capital最为吸引人。
Square智能手机读卡器，连接手机麦克风口
Square iPad读卡台
三、商业模式
因为Square的注册起点低（只要有一个美国居民社保卡号就可以），使用方便（只要有智能手机就可以），所以它商家的主要规模是小微中。星巴克曾经是它的客户，但是可能因为这么大的客户在需求上跟小微商家区别太大了，所以2016年秋以后就终止合作了。我们分析的时候最好剔除星巴克的经营影响。可以先看看Square里面商家从事的类型分布。
源自2016Square 10-K
可以看它的商家主要从事四大领域：零售（20%），食品饮料（20%），服务（29%），美容美发（12%）。
这里面除了零售业会逐渐向线上转移外，其它的都很难被互联网替代。总不可能在网上吃饭，修下水道或者理发吧？而且这些领域不如零售的周期性那么强，毕竟饭是要吃的，头发是要定时剪的。
Square的主要收费模式是向商家收取每笔交易费用的2.75%左右，去掉支付给银行卡网络（Visa，MasterCard和AmericanExpress等）和银行的费用，Square大概可以拿到1%作为交易毛利。能够跟客户一起增长是非常好的。像房东这样的商业模式只能收固定的房租，而Square, Visa和MasterCard是可以马上享受到客户的成长。而且也可以及时对冲通货膨胀。
Square剩下的毛利就用来做产品开发，市场营销，一般行政费用和信用卡欺诈补偿。2016年的交易额是496.8亿美元，同比去年增长39%。2016净亏损是1.7亿美元。在硅谷找到一个既赚钱又有高增长的软件公司很难，毕竟人工和各种开销成本巨大。
Square一个比较有亮点的副业是Square Capital。通过对商家的交易流水数据进行分析，从中选择信用较好的商家进行贷款。贷款类型主要是短期小额的信用贷。因为商家已经在系统中，所以节省了用户获取成本。而且商家还款可以在交易费中扣除，体验更加便捷。Square Capital在2016 最后一季度一共贷出了$2.48亿美元，同比增长68%，违约率是4%左右。公司没有透露这个项目的盈利能力，但一般讲，信贷相比于支付是个利润率更高的行业，所以在2015和2016这两年，每个季度毛利都保持了50%以上的增长。相比于今年毛利没有增长的LendingClub和OnDeck，这表明了Square Capital有着很大的市场需求和竞争力。
四、竞争力
Square的核心竞争力我觉得可以总结为两点：渠道和结算。
Square获取用户的方法不同于传统的收单处理机构。传统的方式是用人，包括地推和电话，而Square主要是靠机器。
小微商家自发的，或者通过Square的在线广告，比如关键词搜索，到Square的网站或下载APP。小微商家在注册完后（通常几分钟就可以填写完资料），商家会收到一个免费的读卡器，就可以刷卡了。
而传统收单机构可能要进行繁琐的征信和注册流程，这就给所有潜在的客户造成了使用阻力。要知道，美国的金融体系要比中国复杂许多，很多产品特别难用。
所以传统的收单机构可能低估了小微商家的需求，从而给Square可趁之机。在Q1 2016的财报会议中，CFO说50%的新商家来源于自发的，说明产品的需求是很大的。在Q4 2016的财报会议中，CFO又说为每个新客户花费的营销成本可以在4-5个季度收回。
我们可以把Square的市场营销费用与毛利的比（Sales&Marketing Expense/Gross Profit）跟其他类似的公司比较。
*数据来源于每个公司的10-K，这里指的Gross Profit是Revenue扣除了Cost of Revenue，Transaction Expense，Depreciation and Amortization和其它费用，使得GrossProfit用于市场营销，研发和一般行政费用。其中First Data把Sales&Marketing和General&Adminstrative绑在一起，分开不了。
可以看到，伟大的公司（Google，Facebook，Amazon，Visa和Mastercard），用户获取成本都比较低，营销比在百分之二十几一下。而好的互联网公司，即使有很好的产品，还是要花钱去吸引客户，因为他们的产品粘度大，只要用户能留住就能产生划算的长期价值，所以先多花点也是合理的。Squrae目前在上市的互联网软件企业中，营销比重算是比较少的而且在逐渐减少，但离伟大的公司还是有一定的距离。
Square的另一个竞争优势是在结算时商户实收交易款项的速度快。一般是一到两个工作日就会打到商家银行账户上。如果要更快，商家还可以多付1%的手续费，就可以马上在自己的借记卡上看到款项（这个功能叫InstantDeposit）。
小微商家对现金的及时需求很大。而传统的收单机构要一个星期甚至一个月，就连新兴的Stripe也只能做到两天。所以这也是一个解决痛点的优势。Square之所以能做到这样，是因为它的信用卡反欺诈做得比较好，CFO在财报会议里说了是因为公司有比较优秀的机器学习和数据分析人才。
以上的分析可以看到美国的支付体系相比于中国有多落后。我国的信用卡收单费用往往是美国的1/5或更少。而且国内点对点转账基本是实时的。在美国不同银行转账（这里指的是ACH）至少要2-3个工作日，而且往往更长。
究其原因，我觉得可能是：
1、支付体系，特别是银行卡支付体系由网络双寡头Visa和Master和各大银行控制，这些参与者并没有很大的动力去改善效率，因为会危及他们现有利益，而美国政府并没有过多地干预这种体系；
2、改革旧的金融系统是个比较难的工程问题，出错一点都有可能造成巨大损失。而我国则充分发挥了社会主义的优越性，由发改委制定了信用卡和借记卡的收单费用标准，并且垄断的银联是国有控股企业，可能对消费者相比会更公平些。何况我国还有用户群巨大且竞争力强大的支付宝和微信支付，比起PayPal的功能就强太多了。有兴趣的读者可以参考《Electronic ValueExchange: Origins of the VISA Electronic Payment System (History of Computing) 》，从中了解美国的银行卡历史。
可能还有朋友会问苹果不是在推ApplePay，Google不也是在推AndroidPay，他们还有PayPal不会是Square的竞争对手？
其实他们只是消费者支付的一种方式，Square做的是面向商家的收单系统（本质上是一种新的收单工具）。所以Square目前不是一个支付网络。得一提的是，在商业模式上，PayPal是Visa和Mastercard甚至银行的竞争对手，因为它就是一个支付网络，而且这个网络可以存储钱。
Square一开始的竞争对手是传统的收单机构。这几年，Paypal旗下的Paypal Here，Intuit旗下的GoPayments, Shopify的线下支付，和FirstData的Clover都在做类似的Square的读卡器。但小微商家都不是这些公司的主业，所以Square还没有强有力的竞争对手。做线上支付的Stripe和Briantree (Paypal旗下)，都算是Startup，活力大，有可能是未来的竞争者。
五、坎坷的上市
Square于2015年11月19日，发行价为$9。因为发行价低于前一轮的融资，为此还向上轮投资方支付了当时市值$3,200万美元的股票利息。当时即使现在科技公司上市，往往会遭受投资者一定程度上的冷落，因为一级市场估值有很大的泡沫。加上CEO同时也是Twitter的CEO，股价一度跌至$8.37。现在股价在$16左右，也只是比两年前一级市场最后一轮融资的价格$15.43略高。
六、面临的风险
在Square提交给SEC的所有报告里，凡是有提到风险因素的， 列出的首个风险都是公司的经营取决于品牌的信赖，如果品牌不能够得以保持或进步，则公司的经营有可能会受到影响。无论是消费者还是商家，对Square的品牌应该是比较熟悉的，因为是个白色的方形的读卡器，看到它就知道是Square，就可以很方便地刷信用卡了。
从10-K和财报会议的内容来看，管理层对竞争比较乐观。目前也似乎如此，但要注意Paypal的PaypalHere, Stripe，Shopify和First Data的Clover，他们是可能的竞争对手。
Square Capital是个信贷生意，周期性比支付显著很多。而且Square Capital的资金来源于第三方，当信贷周期处于下行期时，会对业务的增长造成很大的影响，因为资金方往往会在慌张的情况下挤兑。
七、投资的风险
分析Square的财务，我比较喜欢用毛利，因为剔除了星巴克的影响，也强调了Square Capital的作用。毛利的增速目前一直保持在50%以上。至于估值，这就是一个讲增长的故事了。估值就像美一样，每个人眼中都会不一样，因为每个人都会有一个未来增速和盈利能力的估计。
但有些是可以确定，如果五年内增速一直都保持在50%以上，当前的价格是不贵的。如果增速马上降到30%以下且盈利没有改进，当前的价格不足以支撑。另外值得注意的是，财报上注明的当前股数并不会是以后几年的股数。就像大多数科技公司一样，Square的股数会不断增加，用于激励员工。由此造成公司价值的稀释也会是一个投资考虑的因素，特别是当增长不及一般投资者预期的时候。
我们还可以用一用对比法来看Price/Gross Profit （市毛率）和毛利增速。
数据源自每个公司 的10-K
这里并没有什么定论，只能大概地说，毛利增速越高，营销占毛利比越低，估值越高。从上图中你可以清晰的看到，Square的P/GP是11.4，位于中间水平，同时每年的毛利增速是57%，如果Square可以在未来3-5年内保持现有的50%毛利增速，那么目前的估值水平应该是明显偏低的。
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