1. 本周推荐及主要观点
2. 本周调研纪要：
帝王洁具（欧神诺）、合兴包装、金牌厨柜
3. 下周调研计划：中顺洁柔
4. 轻工行业沪港通/深港通持股比例变化
5. 轻工行业本周市场表现
6. 轻工行业2017年年报拟披露时间表
7.
轻工行业近期解禁明细表
8.
轻工行业股价安全边际表更新
9.
轻工行业第一大股东股权质押情况更新
10. 重点公司盈利预测更新
11. 近期报告
近期与香港投资者沟通交流，陆港通对于两地投资融合意义深远。覆盖面上，半年来港股投资者对于
A
股家居、造纸等板块熟悉度快速升温，如同
我们开始研究
港股家居和造纸公司一样，从我们统计的北上和南下资金占股本比上升亦可反映（见周报附表）。同时，对于部分新上市公司占比上升较快，主流投资机构尚未开始大量配置这点和之前
A
股市场预期并不一致，可能和流通盘占比尚小亦有关系，但
对基本面的认知相比半年前
去路演增加很多。风格上，两地融合趋势加快，对于看好周期
18
年龙头持续增长和家居中长期消费升级仍为主线等逻辑认可度高，香港的
A
股投资者参加内地相关会议
/
跑草根调研等频率加大，两地互投后从业人员的互相流动亦更顺畅和频繁。更多细节可联系分析师范张翔。
家居行业：看好龙头持续
2C
端整合与
2B
端跟随大型房企放量：
无论是在技术升级提升效率的定制行业，还是在竞争格局更为稳定的成品家居行业，优秀的管理层，高效的供应链体系，强大的渠道营销网络，构筑竞争壁垒，在2C消费者端，龙头的市场份额提升正刚刚拉开序幕。2B端，伴随精装房趋势， 与大型地产商形成紧密合作伙伴的龙头企业更有增长前景。
现阶段从业绩成长性和估值性价比角度，更推荐索菲亚 （衣柜和橱柜订单增速逐步恢复，客单价稳步提升，
2018
年对应估值
29
倍）。
造纸：
18
年政策全部落地，从更长视角布局造纸龙头低估值
+
业绩持续增长，有望迎来戴维斯双击行情。
造纸行业经历11-15年产能自然出清后，
供需结构改善：
16年供给侧改革+17年环保限产政策加持，纸厂理性收缩+政策从原材料/火电等方面限制，18年供给端仍能获得有效克制；需求稳中微增，但龙头不断提高市占率。
个股成长性：
18年龙头依托内生项目落地/外延并表盈利持续增长能力强，16-17上涨中估值中枢未提升（18年业绩25%+增长，估值10X左右），龙头弱化周期属性，强烈推荐布局造纸龙头戴维斯双击行情。
文化纸股票率先领涨，我们认为当前对箱板瓦楞纸新产能投放预期过渡悲观，废纸
/
自备火电等限制将会导致大量预告产能无法落地，箱板瓦楞板块有望补涨。
2018
年依旧重视行业成长空间与竞争格局，把握由业绩推动带来的投资机会。成长性确定的公司能享受确定的估值切换，
基于增速和现有估值水平，推荐重点关注成品家居的
顾家家居，美克家居、大亚圣象，
定制家居的
索菲亚
；造纸领域的
太阳纸业、山鹰纸业、晨鸣纸业
，包装领域的
劲嘉股份、裕同科技；
其他轻工领域的
晨光文具、中顺洁柔。
地产销售数据及政策预期改善， 前期被压制的家居股估值切换有望实现。我们认为长期角度，家居行业兼具成长和价值属性，未来进入比拼综合优势的阶段，龙头企业凭借品牌、精细化渠道运营、柔性生产、信息化水平的综合优势，未来穿越周期的能力最强。
推荐：定制领域看好龙头凭借柔性化信息化，持续提升市占率；以及转型全屋定制后的客单价扩张能力：
索菲亚
（
新一轮员工持股与经销商持股，实现产业链上下游协同共赢；
17Q4起衣柜和橱柜加大市场营销力度，订单有所提速；全屋套餐提升客单，长期信息化柔性化生产优势构建护城河，
目前股价对应
2018
年估值
29
倍，值得长期布局
），
欧派家居
（定制橱柜行业龙头，衣柜业务快速发力，加快开店，稳步推进大家居战略，工装业务发力；渠道狼性文化，快速拓展）
；成品家居估值相对较低，竞争格局相对稳定，看好：
顾家家居
（主打产品沙发受益于行业集中度提升，获得Natuzzi国内代理与运营权，完善品牌矩阵；
收购班尔奇定制家居，构建又一收入增长点；
循序渐进拓展品类扩张，打造优势产品矩阵，新品类快速增长，转型平台型公司有望穿越周期），
美克家居
（收入逐季提速，持续推进多品牌多品类战略，股权激励增长目标提供安全边际，员工持股计划购买完成）、
大亚圣象
（工装房订单快速增长。多层和三层地板占比提升，产品结构升级强化盈利水平。渠道扁平化，提升营销效率，未来费用率整体下降有空间）。
相关公司业绩回顾及估值更新
：
春节后价格看涨，布局低估值
+18
年确定增长的纸企龙头，箱板瓦楞有望补涨。
废纸系企稳，
18
年进口指标趋紧提供强支撑
。
废纸价格：
废纸价格企稳，18年混合废纸禁止进口、5万吨产能以下及贸易商进口指标申请限制、进口许可证将减少废纸进口量及指标缓释，为废纸价格提供强支撑，近期价格平稳，后市判断价格整体向上。
进口废纸含杂率确定
0.5%
：影响可能有以下几方面：
1
）
18
年进口废纸退运率将提高。
2
）推动国内废纸涨价。
3
）加强国内对半化学浆的应用，并向纸浆价格传导。
4
）推动海外企业废纸浆板进口，及国内企业海外投资。
18
年前四批进口废纸额度获批，全年“缓释”格局确定：
18
年前三批废纸进口指标
307.63
万吨，远低于
2017
年前三批
2675.99
万吨，但第四批同比大幅增加，
18
年整体进口废纸指标趋紧，预计同比
20%
的收缩，指标按季度逐渐释放格局基本确定，有利于平缓废纸价格剧烈波动。原纸价格：
原纸价格短期企稳，尚
不具备反弹突破前期高点基础
。
库存：
因17年订单三季度提前释放，致前期淡季不淡，四季度旺季不旺。原纸厂和下游纸箱厂库存再平衡过程仍在进行中，龙头原纸厂库存已率先降低至10天以下合理水平。
箱板瓦楞停机检修提前，影响产能减少，彰显龙头企业对年后行情信心，箱板瓦楞有望补涨！
16年底箱板瓦楞价格火爆，纸企检修时间均延后至春节后为主，17年因Q3订单提前释放淡季不淡，致Q4旺季废纸和箱板瓦楞价格回调，纸企检修时间提前利于稳定节前市场价格和库存；总体影响量下降，表明核心纸企看好18年春节后行情。
文化纸节前价格平淡过渡，看好春节后补库存行情，
18
年看好低估值
+
持续增长的龙头。近期木浆和双胶纸、白卡纸弱势盘整，铜版纸因太阳纸业
2
月
20
万吨纸机新产能投放预期，本周回调
160-170
元
/
吨。
价格层面，我们判断
17
年底
-18
年初走势和
16
年底
-17
年初相反，节前行情平淡
，纸企忙检修、去库存，18年春节后造纸行业面临三大环境：
库存前期旺季消化有补库需求，价格
17Q4
低迷有反弹空间，龙头纸企内生项目落地
/
外延并表
18
年业绩持续增长可期。
重点推荐
文化纸
太阳纸业
（17-18年归母净利预测20亿元和25亿元；18年共190万吨浆纸新产能落地）；
晨鸣纸业
（17年全年盈利预测36.5亿元，18年100万吨文化纸、35万吨热敏纸、120万吨化学浆、60万吨针叶浆项目持续投产贡献增量，木浆有望100%自给）；
箱板瓦楞龙头 山鹰纸业
（马鞍山和海盐基地业绩高增，湖北基地200多万吨产能预计19-20年释放，新成立重庆子公司布局新基地，收购联盛纸业强化华南市场；包装板块盈利持续提升；拓展环保业务；17年净利预计20亿，北欧纸业/联盛纸业并表后增厚18年业绩，有望持续整合行业资源）。
相关公司业绩回顾及估值更新：
包装：看好
劲嘉股份
（
与贵州茅台技开司签订战略合作协议，切入白酒包装巨大市场空间；
17年烟标行业内生增长恢复，外延整合，其他高端精品包装（如精品烟标，3C包装）等领域积极外延开拓，
电子烟产品储备有望受益于政策东风，
大健康持续推进）
、
东港股份
（
电子发票受益政策利好，微信、支付宝等平台型企业未来将大力推广电子发票业务，有望培育用户习惯，迅速做大市场规模；
技术服务类业务（彩票、电子发票、档案存储）齐放量，有望体现盈利弹性）、
裕同科技
（拓展多元客户结构，2018年原材料价格及汇率方面不利因素有望扭转，推出员工持股计划）、
合兴包装
（传统业务量价齐升与包装产业供应链云平台放量，收入提速；行业集中度提升带来议价能力提升）、
东风股份
（主业复苏+外延增厚+大消费推进）、
奥瑞金
（核心客户增长有所恢复，后续新品类新客户开发拓宽收入基数；盈利能力后续有望修复）。
其他轻工：关注增长趋势确定的消费品龙头，享受确定的估值切换。
晨光文具
（传统学生文具渠道稳健增长，新品类及精品文创发力带动业绩改善；办公B2B业务收入快速增长）、
中顺洁柔
（渠道持续深入下沉配合产能释放，带来销量稳定增长，产品提价，对冲成本压力，员工与经销商持股计划使利益一致）。
岳阳林纸
（生态环保及园林订单持续落地，为2018年业绩增长奠定坚实基础；股价接近6.46元的员工持股成本，具备较高的安全边际；
高管增持，体现长期发展信心
）
。
相关公司业绩回顾及估值更新：
1
、国内瓷砖行业目前高度分散，伴随精装修趋势，迎来整合的时间窗口。
陶瓷行业在环保的压力下，已经有部分小型的产能逐步退出市场竞争，行业份额开始向品牌企业集中。目前出现的精装房的发展趋势，更将加速行业的整合。
地产商选择配套企业的考虑因素：
1
）品牌知名度
、目前行业一线品牌包括东鹏，马可波罗，蒙娜丽莎，欧神诺，诺贝尔等；
2
）供应链整合能力
，B端销售对供应链的要求，体现在供货的及时性、对需求的判断、排产库存周期、集中生产和分散运输矛盾的解决、瓷砖铺贴过程中的辅导，以及售后问题的解决；
3
）品质保障能力
，包括产品和服务质量的稳定性，自己生产的管控水平，以及对外协供应链的管理能力。
2
、欧神诺在精装房
2B
市场起步较早，具有一定的先发优势。
欧神诺在发展早期，与碧桂园建立了较为深度的战略合作关系，目前占据碧桂园超过50%的市场份额，万科超过30%的市场份额，17年碧桂园+万科占比接近60%。目前也在开发其他相对大型的房地产商（地产行业前30名）。
近几年精装房的比例快速上升，公司绑定重点战略合作客户，有望实现量的快速发展。公司与其他同行的差别：
1）公司坚持自营模式，其他同行有选择中间商模式；2）公司客户集中，排产集中，生产效率较高。
此次重组并购后，上市公司资源也将尽可能地往瓷砖业务方面倾斜
，目前上市公司为欧神诺及欧神诺子公司提供总计25亿的担保，也将自有资金2.9亿借与欧神诺发展瓷砖业务。
3
、欧神诺产能情况
：公司目前自有产能9条生产线，产能2500-2600万平米。广西18Q4新增年化产能1500万平米（第一期），全部达产后，产能接近5000万平米。到2021年，公司自产产能在40亿左右，考虑到外协，总产值可以达到70-80亿元左右。
4
、帝王洁具与欧神诺之间的互补关系
。通过此次重组并购，帝王洁具与欧神诺之间可以起到产品结构与渠道层面的互补。帝王洁具主要以零售渠道为主，欧神诺在工装渠道方面具有先发优势。近期，帝王已经与碧桂园签订了战略框架协议，就是协同效应的一个例证。
1
、
2017
年收入增速提速。
量和价的贡献预计各半，提价主要因原材料纸价上涨，属于成本推动型。量的增长提速，主要因行业开始出现整合趋势，龙头的市占率开始加速提升
（目前公司作为行业龙头，市占率仍不到
3%
）
。目前公司的产能利用率处于相对饱和的状态，未来将通过PSCP等新模式，加快市场份额的提升。
2
、下游客户稳健增长，绑定核心大客户，实现稳健增长。
公司的下游主要为家电、食品饮料等，两者合计占60%-70%左右，其余为电子、日化等。公司绑定每个行业内的核心战略大客户，通过自身的产品及服务能力，获得下游客户认可，占下游客户供货商比例稳步提升。快递行业在公司收入占比5%-6%，但是增速较快。
3
、因环保因素，纸包装行业小产能也在逐步关停淘汰。上游原材料价格波动剧烈，也对小企业的供应链体系形成冲击。
1）2017年受环保督查趋严的影响，尚未取得排污许可证、环评的小厂进行了关停；部分小厂整改后继续生产但是成本提升很多，其余小厂为彻底关停。就污染本身而言，包装行业主要污染来源为色素，因此需要更专业的水处理能力，并且需要排污许可证。其他污染来源包括噪音等。2）近两年原材料纸价大幅波动，当上游供给较为紧张时，小厂需要现金支付，且货源并不保证，对他们自身的供应链体系也造成较大冲击。大的客户更愿意同像合兴包装这样的大型企业合作。
4
、公司
PSCP
业务稳步推进，加快行业整合进程
。公司未来提升市占率的方式，将会有原来的自建产能，自行布点的方式转向通过包装产业供应链云平台（PSCP）的模式，实现份额的提升。目前纸包装行业产能过剩，竞争加剧；公司的PSCP模式整合众多中小企业的资源，帮助平台企业解决订单不饱和的问题，降低采购成本，缓解资金压力，提升管理效率。
5
、国际纸业整合稳步推进
。公司前期通过产业基金并购的国际纸业，目前正稳步推进整合中，国际纸业在中国与东南亚的业务，在布点方面，与公司有较好的互补性，完善了公司在国内的产能布局。客户资源也能实现很好的共享。
1
、
2B
精装修业务
。预计工程业务这几年翻番的增速成长。工程业务由公司与地产商签约，实际项目由代理商完成转嫁收款风险并降低资源调配成本。之前公司2B业务要求产品与2C同款、同质、同价、同服务，并没有价格优势，未来会向地产商提供更多高性价比产品。目前百强地产商中签约战略合作地产商30余家。
2
、直营情况：
直营业务受人员动力不足等原因经营效率低于经销门店，但是能为公司提供市场触角和新产品的试运营机会，并为公司培育门店人才；且直营店的存在可以有效地平抑周边市场的价格体系。目前除上海因租金及人工成本过高亏损外，其他区域直营门店整体均盈利。未来直营门店并不会新增，会在有优质经销商备选时才会考虑经销转直营。
3
、经销业务：
招商进度加快，2017年末橱柜门店1000家，衣柜100家，新店中70%来自新经销商，30%来自原有经销商。经销商合约一年一签，每年约5-7%的经销商被动淘汰。前期公司对经销商的厨电配套率没有硬性要求，配套率约为欧派和志邦的一半，未来会提升配套率的要求。目前公司对经销商终端零售价格监管不足，存在经销商定价过高的现象。经销商营销补贴主要通过公司与经销商共同承担广告项目完成。
4
、产品生产周期（接单
-
生产完成）
：整体板7天，吸塑10-15天，烤漆20-30天，实木国产30-40天，实木进口45-60天。
中顺洁柔（
002511
）
时间：
1月31日（周三）上午；
地点：
广东省中山市；
出席高管：
董事长：邓颖忠；总裁：邓冠彪；董事会秘书：周启超；董事及营销总经理：刘金锋；财务总监：董晔；采购总经理：岳勇；生产制造总经理：叶龙方
轻工制造行业涨幅前五名是美利云(+11.00%)、金牌厨柜(+7.29%)、界龙实业(+6.35%)、创新股份(+5.69%)、环球印务(+4.79%)；而跌幅前五名是文化长城(-13.74%)、皮阿诺(-13.52%)、英联股份(-9.94%)、通产丽星(-9.70%)、邦宝益智(-9.16%)。
本周造纸轻工行业板块跑输市场。本周轻工制造板块整体上涨
0.86%
，跑输市场（同期沪深
300
上涨
2.24%
）。
《晨鸣纸业（000488）点评：17年业绩高增长，18年新项目持续落地带来龙头戴维斯双击，上调18年盈利预测，维持增持》2018/1/18
《山鹰纸业（600567）点评：17年收购标的与公司资源互补，业绩高弹性，媒体质疑不攻自破，维持买入》2018/1/17
《行业点评：进口废纸含杂率确定0.5%，推动废纸价格上涨并向纸浆传导，利好龙头企业》2018/1/12
《顾家家居（603816）点评：与黄冈签订合作框架协议，产能补充升级再下一城》2018/1/11
《美克家居（600337）点评：收购海外公司，全球配置驱动制造及品牌协同效应》2018/1/9
《顾家家居（603816）点评：与意大利家居龙头Natuzzi签订合作框架协议，持续丰富品牌梯度》2018/1/9
《索菲亚（002572）点评：经销商持股彰显长期发展信心，实现产业链利益分享，协同发展》2018/1/2
《岳阳林纸（600963）点评：预中标宁波梅山保税港PPP项目，园林业务持续落地推进，18年盈利转化更有保障》2017/12/28
《劲嘉股份（002191）点评：与贵州茅台技术开发公司战略合作，标杆效应开启酒包业务长期想象空间》2017/12/25
《山鹰纸业（600567）点评：收购联盛纸业100%股权，全国产能布局和产业链整合再下一城，维持买入》2017/12/21
《索菲亚（002572）点评：员工持股完成彰显公司未来信心，信息化柔性化打造长期竞争优势》2017/12/20
《珠江钢琴（002678）点评：子公司艾茉森完成增资扩股暨引入战投及员工持股，成为未来发展新增长点》2017/12/5
