芦哲 S0600524110003
董含星 S0600524120006
“资产荒”逻辑强化、正股市场积极因素逐步积聚，转债资产再次表现出自身的周期性。展望2025年，有两个关键性问题需要思考：
（1）正股市场预期仍有分歧，那么当前位置是已有“泡沫”还是刚进入估值抬升阶段、空间判断？新变量如何影响明年择时？（2）岁末年初，准备抢筹的资金以及阶段性止盈的资金该如何布局？
从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律：
（1）大周期定位：
9-11月市场“政策底”已经确立，市场向好的因素在逐步积蓄，但是“市场底”和“业绩底”尚未出现和确认，权益市场仍有震荡反复的可能，待 “业绩底”确立后，转债将会迎来最好的时刻。
（2）小阶段判断：
8-9月在历史级别资金出清+“政策底”出现后，机构逐步建仓；10-11月权益放量上涨，转债平价中位数从70元附近上涨到近100元；12月中央政治局会议政策再超预期+纯债收益率跌破2%，右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化，增量资金回补，转债已经步入小波段操作的第三阶段。
历史总会惊人相似，但不会简单重复：
转债市场新变量在慢慢起作用：（1）债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性；（2）供应端尚未放开+底仓券陆续退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕道”参与；（3）资金宽松下，中小盘风格相对占优；（4）转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值；（5）纯债收益率波动对债基资金面影响在增强，是风险也是机会。
短期向上看，可转债估值仍具备抬升空间和条件，但非“线性抬升”，波动反复或将加大，且结构影响加大：
增量资金入场，偏向配置，较难在短时间内流出，也为转债的估值奠定一定的安全垫；本轮增持资金更多通过ETF等基金“借道入市”以平滑市场波动，且该趋势正逐步强化，弹性品种或会结构性受益。此外有一些重要性问题被高度讨论，例如年初新“国九条”施行后公司面临重新洗牌、海外或加征关税风险、国内财政政策发力力度仍需等待观察等，这些使得市场对未来一段时间股市上涨的持续性和高度产生分歧。以上或会加大转债估值短期波动性以及结构影响加大，后续以择券策略弥补，但这些并非是下车或犹豫的理由，在大趋势大周期确立的情况下，赚短期不确定性带来的收益。
从周期角度看，如果“正股预期向好具有持续性”得到进一步验证，新的催化点出现，转债向上空间或将进一步打开：
“政策底”确立后，第一个底部集中建仓的时点已经结束，10Y国债收益率跌破“2%”，也表征了此轮经济周期的复杂性，下一个加仓时点判断难度提升，也意味着中间小波段的择时愈加重要。
估值中枢上移的过程中，寻找阿尔法和择时同等重要：
（1）资金回补后，风格往往偏向于进攻；（2）抱紧“双低券”，在自身认可的信用框架体系内可逢回调加仓；（3）底仓券退出加速，择券替代4个思路：①顺“势”而为，找大资金认可度高的方向，红利和ETF覆盖转债；②以时间换空间思路，低位介入，等待意外之喜，可考虑大市值央国企和可博弈条款的偏债平衡品种；③考虑信用资质下，每逢回调买入高YTM个券，赚相对较高的到期收益率，或临期券拿较厚的票息，最后两年票息相对较高；④在满足资金体量需求下，可叠加高等级弹性品种弥补收益，此类品种配置需求或会提升；（4）转债“老龄化”和流动性好转下，新券和次新券的收益空间相对较大。
风险提示：
（1）市场活跃度下降，流动性超预期收缩，将对转债估值产生负向影响。（2）外围市场冲击、内需修复偏弱，权益市场超预期回调；（3）超预期信用风险事件暴露且大面积扩散，债市“资产荒”逻辑将被打破。
1. 从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律
1.1. 三大周期
1.2. 短期节奏可分为四阶段，核心是“正股预期的持续性”
2. 历史总会惊人相似，但不会简单重复
2.1. 债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性
2.2. 供应端尚未放开+底仓券退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕道”参与
2.3. 资金宽松下，中小盘风格相对占优
2.4. 转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值
2.5. 纯债收益率波动对债基资金面影响在增强
3. 估值中枢上移过程中，寻找阿尔法和择时同等重要
3.1. 资金回补后，风格更偏向于进攻
3.2. 流动性好转下，双低券、新券和次新券价格空间打开
3.3. 底仓券陆续将要退出，择券替代思路
4. 风险提示
转债市场真正高速扩容始于2017年，因是“成长中”的市场且赶上政策红利期，转债表现出极佳的赚钱效应。2022H2新规将转债划到权益仓位，并限制了仓位上限，叠加权益回调，估值逐步向中枢水平回落。当下在“资产荒”逻辑强化、正股市场积极因素积聚下，转债似乎将再次迎来向好时刻，资产正逐步表现出自身的周期性。展望2025年，有两个关键性问题需要思考：
（1）正股市场预期仍有分歧，那么当前位置是已有“泡沫”还是刚进入估值抬升阶段、空间判断？新变量如何影响明年择时？
（2）岁末年初，准备抢筹的资金以及阶段性止盈的资金该如何布局？
1. 从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律
在判断当下市场位置和未来空间之前，可分析下历次行情的触发因素、演绎节奏，试图寻找一些“可参照物”和“锚点”。历史不会重演，但过程总是相似，归纳背后的运行规律从而更好的理解当下。
我们以“政策底”、“市场底”和“业绩底”划分大周期，以后视镜的角度回顾，看2016年初、2019年初“政策底”确立后市场表现：
（1）“政策底”确立之前，转债估值均有一轮压缩，但先于指数修复；
（2）“政策底”确立后，转债指数跟随正股指数反弹，估值有修复但表现相对冷静；
（3）市场再次回落确立“市场底”，估值或面临大幅压缩甚至创下新低，但再次先于指数低点修复，而后市场回暖；
（4）待确立“业绩底”后，转债跟随权益市场走牛，指数大幅反弹，转债迎来估值和平价双轮驱动。
类似的，9-11月市场“政策底”已经确立，市场向好的因素在逐步积蓄，但是“市场底”和“业绩底”尚未出现和确认，权益市场仍有震荡反复的可能，待 “业绩底”确立后，转债将会迎来最好的时刻。
1.2. 短期节奏可分为四阶段，核心是“正股预期的持续性”
真正的难点在于识别从“政策底”到“市场底”或“业绩底”需要的时间，以及中间如何操作。另外“市场底”多是后验指标，经济又是一个慢变量，那么中间小波段的“择时”策略尤为重要。
转债历次大涨行情开始多源于筹码出现出清+正股预期向好，建仓条件逐步显现，上涨持续性的核心来自“正股预期的持续向好”，收益大头来自平价上涨以及不对称性带来的估值抬升。节奏上，通常表现为：
估值砸出阶段性底部，左侧资金逐步建仓，企稳甚至先于指数修复→平价驱动继续上涨→资金回补、转债拔估值→预期出现新的反转，市场掉头向下，阶段性行情结束，等待下一轮周期。
（1）估值砸出阶段性底部，左侧资金逐步建仓，估值企稳甚至先于指数修复：
2019年之后转债估值整体呈现向上趋势，估值偏贵成为经常讨论的话题，历次筹码出清带来的阶段性底部都是珍贵的左侧加仓“黄金时点”，例如2021年2月、2022年12月、2024年2月以及2024年8月等。若股市出现企稳信号+估值阶段性底部确立，资金逐步介入，转债估值往往会先行修复，甚至早于指数修复回升，在自身能接受的信用资质范围内，先抹平超跌的洼地和负纯债溢价率。
（2）平价驱动上涨：
该阶段主要是赚平价上涨驱动转债价格上涨的钱，右侧资金确立趋势的重要阶段，例如2022年1月-4月、2024年2月-3月、2024年9月-11月等。
（3）资金回补、转债拔估值：
在此阶段往往是估值和平价双轮驱动，估值抬升贡献的收益较可观。出现右侧信号后，会有更多的资金进入转债市场，例如2021年10月、2023年5月、2024年4月等。
以上3个阶段的划分不往往是鲜明的，其中估值、平价、资金的表现也并非独立演绎。
在阶段一也会感受到新的资金方向进入转债市场，例如24年2月也会感受到明显的保险资金逐步流入推涨市场，又如8月感受到私募和权益产品对转债资产的青睐，只是在此时很多资金是犹豫的，一致性不高，或有“边打边撤”行为；阶段二，在平价上涨时也会推动估值修复；所谓阶段三拔估值阶段，往往也伴随平价的高斜率拉升。
我们选取每个阶段的
最突出的特征和最主线行情
进行表征，以便帮助更有效择时和理解市场运行规律。
反观当下，8-9月在历史级别资金出清+“政策底”出现后，机构逐步建仓；10-11月权益放量上涨，转债平价中位数从70元附近上涨到近100元；12月中央政治局会议政策再超预期+纯债收益率跌破2%，
右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化，增量资金入场，ETF连续4日超量买入接近50亿，转债已经步入小波段操作的第三阶段。
每个人对市场周期的不同判断会产生不同的结论，关键是发挥“锚点”的作用，找到规律并利用规律，在此之上再做动态观察和调整，先立后破才“善破”。
找好“参照物”，反观当下市场环境，有些已经发生的关键条件被找寻到并发生作用：
①5-8月股市大跌+信用风险，资金出现历史级别流出；②政策组合拳轮番出台，“稳股市”政策下，正股市场预期出现好转；③10Y国债收益率下破“2%”，步入1时代，“资产荒”逻辑进一步强化，转债机会成本下降。
类似2016、2019年市场情况，当下已经具备底部建仓的条件：筹码出清+正股预期在改善，推动转债行情拉开帷幕。
历史虽有相似之处，但是不会简单重复，警惕“刻舟求剑”。如今转债市场也出现新的变化，新变量如何影响行情节奏？历史可比性如何？
（1）债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性
（2）供应端尚未放开+底仓券退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕道”参与
（3）资金宽松下，中小盘风格或继续占优
（4）转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值
（5）纯债收益率波动对债基资金面影响在增强
2.1.债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性
“水”涨“船”高，但“水”是否会流向转债？今年上半年转债演绎过债市“资产荒”逻辑，但后被“信用风险事件”打破，导致固收+产品收益出现较大回调。转债机会成本看似在下行，但是如果公司的盈利能力尚未改善，新“国九条”中的退市规则又更加严格，压制转债市场的赚钱效应，那么部分产品也可以选择不配置转债，选择股票、期权、REITS等其他资产增厚收益，因此转债信用风险的判断较为重要。
我们认为，一是在经历2024年信用风险大面积暴露的情况下，机构本身对公司资质已经做过深入筛选和研究，内部风控体系更加完善；二是，在这轮事件中，我们看到转债条款的魅力，公司可凭借条款帮助“脱困”；三是复盘此次危机解除的条件是在正股预期改善下，市场流动性大幅好转，信用风险对情绪的冲击面积更多取决于是否是和流动性风险并存，因此流动性决定了风险冲击是局部还是大范围。结构上，弱资质转债尤其是超低评级、微盘个券的风险提高，里面的可参与资金或较此前将大大减少。
2.2.供应端尚未放开+底仓券退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕道”参与
2023年8月再融资收紧政策出台后，转债供应的节奏和个券的体量一直被高度关注，未来两年还有多只权重底仓券退出，长线大体量资金意欲增配转债，但是可能会面临难以建仓的问题。2024年新“国九条”出台叠加5月到8月信用风险事件暴露，个券的资质判断成为更加重要的考量。部分机构在外部债券评级上的限制较为严格，可操作性进一步下降。
预估此类资金将更多通过固收+类基金、转债ETF等指数基金间接参与。今年2-8月份转债行情中此趋势初步凸显，在本轮行情中可以看到该趋势在加速。
增量资金涌入，水涨船高，市场各结构类型的转债均会受益。未来若负债端资金考虑更多通过基金方式增持转债，那么基金或将会有更多的空间增配弹性方向，弹性品种或会结构性受益。
中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”，市场流动性向好下，中小盘往往有相对较好的表现。中小盘行情对支撑转债行情的持续性有重要作用，例如2020-2021年权益牛市，从2021年底开始出现回调，但转债估值在2020年却出现回调，在2022年不惧A股回调，仍然在2022年8月创下新高。市场风格在其中的影响较大，2020年转债在5月遭遇债市“赎回潮”，年底遭遇信用风险，且2020年大盘蓝筹风格占优（医药食饮&新能源大年），转债需求受压制；2021年小盘成长风格占优（周期&新能源大年），国证2000表现遥遥领先，利好转债资产，固收+基金需求端大爆发+游资参与度高、炒作资金活跃。
2.4. 转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值
2021年转债牛市拉估值的行情中，个券的不强赎意愿有较大贡献，尤其是高位的偏股型品种价格空间得以打开。今年从数据上看，转债强赎意愿明显提高，110以上高平价区间的转债和临期的转债难以拉估值。强赎意愿和牛市行情持续性有较大关系，如果市场环境能够持续，这一点也将会得到改善。
纯债空间不断压缩，2%以下的收益率意味着债基、险资的收益压力更大。因此如果债市预期出现反转，债基或将面临与2022年相当的债市“赎回潮”，转债或会受到影响遭遇抛售，但也会再次带来建仓良机，终会受益于正股拉动出现强劲反弹，尤其是偏股型品种会有较好的表现。
短期向上看，可转债估值仍具备抬升空间和条件，但非“线性抬升”，波动反复或将加大，且结构影响加大，如果“正股预期向好具有持续性”得到进一步验证，新的催化点出现，转债向上空间或将进一步打开。
年底考核期陆陆续续结束，兑现后再布局和右侧布局资金正在逐步涌入，这部分资金偏向配置盘，较难在短时间内流出，也为转债的估值奠定一定的安全垫。但本轮增持资金更多通过ETF等基金“借道入市”以平滑市场波动，且该趋势正逐步强化，弹性品种或会结构性受益。此外，有一些重要性问题被高度讨论，例如年初新“国九条”施行后，公司面临重新洗牌，海外或加征关税风险、国内财政政策发力力度仍需等待观察、宏微观层面基本数据能否触底改善有待验证，这些使得市场对未来一段时间股市上涨的持续性和高度产生分歧。我们认为这些因素会加大转债估值短期的波动性以及结构影响加大，后续以择券策略弥补，但这些并非是下车或犹豫的理由，在大趋势大周期确立的情况下，赚短期不确定性带来的收益。
从周期角度看，“政策底”确立后，市场向好的因素在积蓄，第一个底部集中建仓的时点已经结束。十年期国债收益率跌破“2%”，也表征了此轮经济周期的复杂性，下一个加仓时点判断难度提升，也意味着中间小波段的择时愈加重要。
经过前两个小波段演绎，百元平价拟合溢价率已经从最低14%修复到20%左右，达到一个阶段性小高点，赶上年末岁初布局时点，后续潜在的市场资金增量仍较大，估值中枢上移的过程中，寻找阿尔法和择时同等重要。
复盘2024年2-5月行情，资金回补前后变化：有风格切换，更偏向于进攻，具体表现为：
（1）小市值偏债&平衡品种占优 → 大市值偏股品种突出
（2）高评级品种 → 低评级品种
（3）近新券优势更明显
3.2.流动性好转下，双低券、新券和次新券价格空间打开
回顾2023H1、2024年3月-5月等历次底部建仓、流动性好转后表现，双低券的胜率往往是最高的，每逢回调均是加仓双低的好时点。双低策略仅在2022年和24年5-8月信用风险事件暴露时失效，因此要提升对弱资质个券风险的识别。前面已判断短期来看估值仍具有抬升空间，中期或会震荡反复，若出现趋势性普跌，“双低券”因为较低的价格和较低的转股溢价率，超跌的风险相对较小。
此外，在流动性好转之下，转债市场的参与度提升，新券、次新券的表现或相对较好，尤其是公司强赎意愿提升下，新券和次新券暂时不需要考虑强赎问题，估值抬升空间较大。
巧妇难为无米之炊，机构重仓的底仓券陆续退出后，新的布局方向较关键：
1、 顺“势”而为，找大资金认可度高的方向。
（1）低收益率下，红利大盘配置价值提升；（2）今年ETF的资产配置占比显著提高，根据Wind数据，2024年股票类和债券类ETF资产净值规模涨幅超80%，尤其是宽基ETF或中央汇金加仓，可寻找相关ETF指数覆盖转债。
